文 ／ 七公

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

40年前，年輕的朦朧派詩人顧城寫下流傳于世的名句：黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它尋找光明。夢幻且童稚的感情中，黑色的眼睛不僅僅是人類心靈的天窗，了解大千世界和洞察天地萬物的鏡子，更是穿透黑夜的光。

但隨著科技進步，電子產(chǎn)品的普及化，學(xué)業(yè)壓力增大，缺少戶外運動，用眼習(xí)慣不佳等，我們的眼睛被蒙上了一層“霜”。近視成為越來越常見的疾病，且發(fā)病年齡愈發(fā)低齡化。

就是在這樣的背景下，眼科這條黃金賽道應(yīng)運而生，也讓其中公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)公司愛爾眼科（SZ300015）備受關(guān)注，憑借著亮眼的業(yè)績和五年十倍的價值表現(xiàn)，被譽為資本市場的“眼茅”。

不過，進入2021年后，“眼茅”的待遇似乎有失“身份”，不僅股價“跌跌不休”，剛剛過去的三季度，業(yè)績還爆了個小“雷”。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

／ 01 ／

前三季營收首破百億大關(guān)

單季扣非凈利潤微降

10月25日，愛爾眼科發(fā)布了三季度業(yè)績報告。

數(shù)據(jù)顯示，2021年1－9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入115．96億元，同比增長35．38％；歸屬母公司凈利潤20．03億元，同比增長29．59％；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為21．75億元，同比增長37．58％。

需要指出的是，由于其在6月11日完成限制性股票首期授予工作，激勵對象高達4909人，覆蓋近四分之一的在職員工人數(shù)，導(dǎo)致報告期內(nèi)支出股權(quán)激勵費用總計7226萬元。若剔除激勵費用后，愛爾眼科前三季度歸母凈利潤20．76億，同比增加34．3％，較剔除前增厚4．7％。

拉長來看，這是愛爾眼科首次在前三季度營業(yè)收入突破百億元大關(guān)，距離2020年全年營收只有不到4億元。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

但單獨把第三季度拎出來，愛爾眼科的表現(xiàn)并不出彩，其Q3營業(yè)收入42．28億元，同比下降3．48％；歸屬母公司凈利潤8．88億元，同比微增2．05％；扣除非經(jīng)常性損益之后凈利潤9．48億元，同比下降5．38％。

究其原因，“2021年上半年都比較正常，但從7月份南京疫情開始，廣州、武漢、長沙等爆發(fā)了疫情，導(dǎo)致很多門店都不能營業(yè)，國內(nèi)幾個省的疫情對愛爾眼科的影響還是很大�！睈蹱栄劭贫�事長陳邦在業(yè)績交流會上解釋稱。

節(jié)點財經(jīng)分析，除了疫情因素，愛爾眼科在三季度管理費用大幅增加56．97％，遠(yuǎn)超過營收增速，吞噬了不少利潤。這也從側(cè)面折射出公司響應(yīng)突發(fā)事件的能力和速度有待提高。

此外，去年三季度，愛爾眼科承接上半年遞延的就診需求，使本期同比基數(shù)較高，扣非凈利潤達到10．02億元，為2019年以來最高水平。

而從毛利率上來看，愛爾眼科仍然處于上升態(tài)勢中。其前三季度銷售毛利率為52．31％，同比提升4．66個百分點，盈利能力創(chuàng)出近十年最強；銷售成本率則減少4．66個百分點至47．69％，亦為2012年以來首次降至50％以下。

總的來說，“眼茅”的這份成績單維持了一貫的穩(wěn)定，雖然有點“小水花”，但掀不起大波浪。

不過，二級市場表態(tài)似乎有點不同。

財報發(fā)布次日，愛爾眼科股價盤中一度漲超4％，最終收漲1．84％。

而從具體基金持倉看，截至三季度末，高瓴資本和張坤掌管的易方達藍籌精選基金大舉撤退，“醫(yī)藥女神”葛蘭掌舵的中歐醫(yī)療混合基金則大舉加倉3557．66萬股，持有量超1億股，占比2．02％，躍升為第四大流通股東；趙蓓管理的工銀瑞信前沿醫(yī)療，加倉551萬股，已持有2201．07萬股。

／ 02 ／

并購打開成長天花板

核心競爭力存疑

追溯愛爾眼科的發(fā)展史，一是抓住國家推動醫(yī)療體制改革的機會，就此進入此前民間資本參與門檻較高的醫(yī)療領(lǐng)域；二是通過并購，建立起獨具特色的“分級連鎖”模式及其配套的經(jīng)營管理體系，不斷強化規(guī)模優(yōu)勢。

截至2021年6月30日，公司擁有境內(nèi)醫(yī)院155 家，門診部107家，以及香港亞洲醫(yī)療、美國MING WANG眼科中心、歐洲ClínicaBaviera．S．A、東南亞ISEC Healthcare Ltd．等海外眼科機構(gòu)，相比2009年上市之初的19家醫(yī)院，醫(yī)院數(shù)量翻了8倍有余。

2021年三季度以來，愛爾眼科“買買買”的步伐照舊。

8月，愛爾眼科豪擲3．27億元，收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾5 家眼科醫(yī)院部分股權(quán)；10月，2．79億元拿下鞍山愛爾、滄州愛爾、阜陽愛爾、廊坊愛爾和秦皇島愛爾5 家眼科醫(yī)院部分股權(quán)。

從持股比例來看，均超過50％。換言之，并表后，這將為愛爾眼科帶來不小業(yè)績增量。

值得注意的是，由于在收購河源愛爾時溢價率高達501．6倍，而標(biāo)的上半年凈資產(chǎn)僅為8．95萬元，且凈虧損26．75萬元，愛爾眼科被投資者質(zhì)疑是否存在涉嫌利益輸送和損害中小股東利益的情形。

對此，愛爾眼科并未正面回答，只是表示：“為抓住醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的良好機遇，在未來競爭中占得先機，基于標(biāo)的醫(yī)院的基礎(chǔ)條件和發(fā)展趨勢，公司本次收購有利于盡快完善區(qū)域市場布局，形成規(guī)模效應(yīng)”。

事實上，經(jīng)節(jié)點財經(jīng)梳理，從2014年出資9800 萬元，發(fā)起成立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金開始，類似“PE＋公司”運作，至2021年10月底，愛爾眼科的收購規(guī)模累計約在百億元左右。

圖源：天風(fēng)證券研報

而得益于從體系外收購眼科醫(yī)院，經(jīng)培育待盈利后再置入上市公司這種省時省力的方式，愛爾眼科業(yè)績?nèi)〉昧碎L足的進步。

2009年到2020年底，公司營收從6．06億元增長至119．12億元，歸母凈利潤從0．92億元增長至17．24億元，市值從不足70億元狂飆到今年最高近3800億元，絕對是一匹健碩又精神的大白馬。

這其中，新增醫(yī)院可謂立下“汗馬功勞”，十一年間，營收從1．49 億元增長至83．50 億元，CAGR 44．13％；凈利潤總和從－0．16 億元增長至 9．01億元。2020 年，愛爾眼科新增醫(yī)院的凈利潤占比首次過半，為52％。

不難看出，并購是愛爾眼科持續(xù)做大的核心驅(qū)動力之一，也為其向基層市場下沉并向海外市場擴張，進而打開成長天花板。

但弊端也不可忽視，截至2021年9月末，愛爾眼科因并購形成的商譽規(guī)模高達41億元，占凈資產(chǎn)比重超過34％，一旦業(yè)績下滑，商譽堰塞湖暗藏的潰堤風(fēng)險可能隨時爆發(fā)。

另一邊，市場對依賴并購的核心競爭力一直有不同的看法。

正方認(rèn)為，愛爾眼科的市場表現(xiàn)無疑已給出答案；反方認(rèn)為，在“萬物可采”，醫(yī)療托底的大背景下，只有真正的創(chuàng)新和研發(fā)才能不被壓制，沒有獨門技術(shù)的醫(yī)藥醫(yī)療盈利空間只會越來越小。

比如最近的牙科耗材龍頭通策醫(yī)療，一則“西南某省要聯(lián)合其他9省對牙科進行大集采”的傳聞，就引發(fā)了股價暴跌。

／ 03 ／

黃金賽道

愛爾眼科為何深跌？

如前文所述，眼科確實是一條黃金賽道，尤其在我們這樣一個近視大國，有超6億人次視力不良，雄踞亞洲首位，就好像一個巨量蓄水池，源源不斷地為愛爾眼科輸送“疾患”。

Frost＆Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019年中國眼科醫(yī)藥市場規(guī)模約為30億美元。而如果將醫(yī)療器械、眼科用藥、醫(yī)療服務(wù)三個細(xì)分市場領(lǐng)域合并來看，據(jù)金氪咨詢統(tǒng)計，目前我國的整體眼科市場規(guī)模已經(jīng)接近2000億元。

圖源：天風(fēng)證券研究報告

同時，中國眼科市場的增速還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球同期水平。Frost＆Sullivan預(yù)計中國眼科醫(yī)藥市場2024－2030年間將保持近20％的復(fù)合增長，并于2030年增至近200億美元。

愛爾眼科切中屈光、視光及白內(nèi)障三大業(yè)務(wù)，“錢景”非常廣闊。

但令人疑惑是，前途一片光明，愛爾眼科股價卻“反其道而行之”，從今年6月末的階段高點88元／股到9月初盤中最低39．87元／股，兩個多月時間妥妥腰斬，如果從年初高點算起，那簡直就是腳踝斬了。

分析原因，一方面因為醫(yī)藥股今年整體“拉胯”；另一方面，就眼科這一賽道，正變得越來越擁擠。

過去五年間，我國眼科醫(yī)院、診所以25．7％的復(fù)合增長率增長，截至2020年11月達到1655家，新增數(shù)量中大部分為民營醫(yī)療機構(gòu)。

縱觀資本市場，愛爾眼科也不是唯一。

已上市的有光正眼科（002524．SZ）和�，斞劭疲�03309．HK）；華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科雖尚未上市，但其IPO均已成功過會，后續(xù)有望在資金支持下復(fù)制愛爾眼科過去的老路，迅速提升業(yè)務(wù)規(guī)模，當(dāng)然也會對愛爾的市場空間形成一定的擠壓。

而隨著上市眼科公司增多，愛爾眼科的稀缺性必然要被分流，曾經(jīng)一家獨大的“舒適圈”范圍面臨萎縮。

另外，國家推動“雙減”政策落地，“孩子不補課了，眼睛就變好了，眼科滿血崩盤”，雖然這個說法只是段子，但還是會對“眼茅”的邏輯產(chǎn)生些許負(fù)面影響，進而讓情緒化的市場有所悸動。

回到投資，其實愛爾眼科這段時間的深跌，本質(zhì)上還是一個估值回歸的過程。

公司在高點時的動態(tài)市盈率超過130倍，市值近4000億元，對應(yīng)年營收百億元，年凈利潤20億元左右，從兼顧價值和成長的角度看，確實太貴；再者，和行業(yè)平均不到50倍的市盈率相比，愛爾眼科也有被高估的跡象。當(dāng)然，這也并非愛爾眼科一家的煩惱，縱觀2021年，眾多被稱為A股“核心資產(chǎn)”的白馬股紛紛回調(diào)，也是估值回歸的大勢使然。

總之，多重因素作用下，愛爾眼科股價的這輪股價下跌在情理之中，亦是外界對其高估值能不能跟得上業(yè)績增長擔(dān)憂的釋放。

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