文:權衡財經(jīng)研究員 錢芬芳

編:許輝

一人成單,三人成眾,資本市場上,三家上市公司在手或可稱某系。隨著力諾特玻11月11日成功上市,濟南力諾集團與實控人高元坤開始顯示力諾系的實力,其旗下醫(yī)藥板塊核心資產(chǎn)也有望沖刺資本市場,雖然力諾集團作為最高法失信執(zhí)行人,股權被高比例質(zhì)押。

山東科源制藥股份有限公司(簡稱:科源制藥)擬創(chuàng)業(yè)板上市,保薦機構為中信建投證券。本次擬公開發(fā)行股票1,935萬股,不低于發(fā)行后總股本的25%,擬投入募集資金3．5億元用于原料藥綜合生產(chǎn)線技術改造項目、藥用原料綠色智能柔性生產(chǎn)線項目、研究院建設及藥物研發(fā)項目、補充流動資金(1．35億元),截至2020年12月31日科源制藥凈資產(chǎn)為3．4163億元。

科源制藥上市之前實控人套現(xiàn)超過2億元;主要產(chǎn)品集中,產(chǎn)品價格波動,集采中標影響大;研發(fā)費用占比起伏,人員占比未過10%;原材料平均采購價格變動大,供應商與自身處罰不斷;從控股方受讓虧損子公司,成為募投項目實施主體。

上市之前實控人套現(xiàn)超過2億元

科源制藥的控股股東為力諾投資,共持有公司2,660萬股股份,占公司總股本的45．86%。實際控制人為高元坤。高元坤持有力諾集團80．00%股權,力諾集團直接持有公司0．12%股權;力諾集團直接持有力諾投資78．87%股權且通過全資子公司力諾物流持有力諾投資1．97%股權,力諾投資持有公司45．86%股權。因此,高元坤直接及間接控制公司45．98%股權。

科源制藥和宏濟堂曾出現(xiàn)在A股公司*ST亞星重大資產(chǎn)重組預案中。交易完成后,宏濟堂和科源制藥將實現(xiàn)重組上市,高元坤也將成為*ST亞星實際控制人,不過最終未果。科源制藥引入外部機構時,高元坤與財金科技、財金投資、魯信資本、濟南鼎佑等股東約定了業(yè)績承諾及補償、股份回購、隨售權等特殊權利條款,截至招股說明書簽署日,相關特殊權利條款已經(jīng)終止,如因任何原因本次首發(fā)上市申報后被勸退、被撤回、被終止審核或未通過上市審核,前述條款將恢復執(zhí)行。

2004年11月2日,科峰制藥與申英明共同設立科源有限公司,注冊資本為1,000萬元,其中科峰制藥以實物資產(chǎn)和土地使用權出資2,967．71萬元,其中950萬元作為實收資本,超過部分計入資本公積;申英明以貨幣出資50萬元。其中,科峰制藥以實物資產(chǎn)和土地使用權出資,應當于科源有限成立后六個月內(nèi)(即2005年6月27日前)辦理完畢過戶手續(xù),但由于相關實物資產(chǎn)和土地使用權處于抵押狀態(tài),無法在要求時間內(nèi)辦理過戶,因此實際過戶時間為 2005年12月;申英明代力諾集團持有科源有限5%股權,實際出資資金來源于力諾集團。2007年10月,為解決股權代持問題,申英明將5%股權轉(zhuǎn)讓給力諾集團。2015年7月31日科源有限股改。

值得注意的是,報告期內(nèi)科源制藥的股權結構變動比較頻繁,實控人在上市之前大規(guī)模套現(xiàn)。2019年3月,魯康投資受讓力諾集團2．59%股權,交易價格為2250萬元;力諾集團還分別將所持科源制藥3．45%股權、1．64%股權轉(zhuǎn)讓給財金投資、財金科技,轉(zhuǎn)讓價格均為15元/股,交易價款分別為3000萬元、1425萬元;2020年7月,力諾集團分別將所持科源制藥10．34%股權、2．07%股權、4．83%股權轉(zhuǎn)讓給問澤鴻、倪劍、王瓊,交易價款分別為9000萬元、1800萬元、4200萬元。同年10月,力諾集團又將科源制藥4．97%股權轉(zhuǎn)讓給濟南財投,交易價款為4320萬元;2021年2月,云聚投資受讓力諾集團轉(zhuǎn)讓的科源制藥2．59%股權,交易價款為2550萬元,轉(zhuǎn)讓價格為17元/股。

綜上所述,力諾集團通過上述股權轉(zhuǎn)讓合計套現(xiàn)2．85億元,高元坤持有力諾集團80%的股權,如此比例算來,高元坤在科源制藥IPO前已經(jīng)套現(xiàn)2．28億元,力諾集團的持股比例也從2019年初的32．59%一路降至0．12%。

權衡財經(jīng)注意到,2021年9月,力諾電力集團股份有限公司向齊魯銀行股份有限公司濟南泉城支行借款1億元(借款期限自2021年9月24日至2022年9月23日),濟南融資擔保集團有限公司提供保證擔保,擔保到期日為貸款到期后三年止;作為反擔保措施,申英明以其持有的力諾集團20%股權向濟南融資擔保集團有限公司提供質(zhì)押反擔保。

力諾集團下屬產(chǎn)業(yè)眾多,業(yè)務領域較廣,資產(chǎn)規(guī)模和債務規(guī)模較大,2021年6月底力諾集團資產(chǎn)負債率為39．42%,報告期內(nèi),實控人高元坤直接或間接持有的力諾集團、力諾投資和科源制藥的股權曾存在質(zhì)押、凍結或訴訟仲裁的情形,截至招股說明書簽署日,已通過償還債務等方式予以解除。如果因未來宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大不利變化、市場劇烈波動,或者高元坤和力諾集團資信狀況及履約能力大幅下降,導致到期債務無法順利償還,相關債權人有可能為實現(xiàn)債權而采取相應措施,從而造成力諾集團、力諾投資所持資產(chǎn)和下屬公司股權被執(zhí)行的情況,進而對公司控制權的穩(wěn)定性造成不利影響。

主要產(chǎn)品集中,產(chǎn)品價格波動,集采中標影響大

科源制藥主要從事化學原料藥及其制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,產(chǎn)品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等領域,同時兼營少量中間體業(yè)務。2018年-2021年1-6月,營業(yè)收入分別為2．71億元、3．11億元、3．67億元和2．13億元,凈利潤分別為1990．66萬元、3014．55萬元、6865．14萬元和3991．05萬元。

2020年,營業(yè)收入同比增長18．02%,但凈利潤、扣非凈利潤分別為0．69億元、0．62億元,同比突然大幅增長127．73%、152．70%。

公司主要利潤來源為化學原料藥板塊,2018年-2021年1-6月主營業(yè)務收入占比分別為79．66%、77．64%、82．07%和86．60%,其中格列齊特對公司主營業(yè)務收入及毛利貢獻較大,主營業(yè)務收入占比分別為30．55%、38．78%、41．71%和47．19%,主營業(yè)務毛利占比分別為15．98%、25．16%、30．04%和39．27%,存在主要產(chǎn)品相對集中的風險。若公司主要產(chǎn)品的市場需求短期內(nèi)發(fā)生較大不利變化,或者新產(chǎn)品投放不及預期,將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

化學藥品制劑產(chǎn)品主要包括鹽酸氟西汀分散片、單硝酸異山梨酯緩釋片以及單硝酸異山梨酯片等產(chǎn)品,其中15個藥品被列入國家醫(yī)保目錄,10個藥品被列入國家基本藥物目錄。公司核心產(chǎn)品鹽酸二甲雙胍對應下游制劑鹽酸二甲雙胍片/緩釋片、格列齊特對應下游制劑格列齊特緩釋片、單硝酸異山梨酯對應下游制劑單硝酸異山梨酯緩控釋劑型與鹽酸羅哌卡因?qū)�應下游制劑羅哌卡因注射劑分別于2020年8月、2021年2月及2021年5月進入國家集采范圍,中標制劑產(chǎn)品的價格降幅較大,未來制劑廠商可能會要求上游原料藥企業(yè)相應降低產(chǎn)品價格,進而對公司的盈利水平造成不利影響。

集體中標情況已經(jīng)直接影響公司的業(yè)績,2021年6月,第五批國家藥品集采公布中標結果,單硝酸異山梨酯緩控釋劑型納入集采范圍,公司相關產(chǎn)品尚未通過一致性評價,因此未取得投標資格,受此影響,2020年度,公司鹽酸氟西汀分散片的銷售收入為1,700．30萬元,銷量為695．64萬片,單價為2．44 元/片,而2021年1-6月收入為274．89萬元,銷量為277．65萬片,單價為0．99元/片,均減少較多。由于公司未中標集采,因此未來單硝酸異山梨酯緩釋片在公立醫(yī)院終端的銷售量將受到一定影響。

截至招股說明書簽署日,科源制藥單硝酸異山梨酯片尚未納入國家集采范圍,但通過一致性評價的企業(yè)數(shù)量已達3家,公司目前正處于CDE審核狀態(tài)。若公司無法在國家集采之前完成一致性評價,則將無法取得投標資格,進而可能導致單硝酸異山梨酯片的銷量及單價受到影響。

中標結果也影響著科源制藥的客戶構成,多次集采中,公司格列齊特主要客戶山東魯抗醫(yī)藥集團賽特有限責任公司、石家莊四藥有限公司等未中標,天津君安生物制藥有限公司等客戶中標;鹽酸二甲雙胍主要客戶山東齊都藥業(yè)有限公司、江蘇祥瑞藥業(yè)有限公司等未中標,重慶科瑞制藥(集團)有限公司、蓬萊諾康藥業(yè)有限公司等客戶中標;公司單硝酸異山梨酯主要客戶山東魯抗醫(yī)藥集團賽特有限責任公司、北京紅林制藥有限公司等客戶未中標,珠海潤都制藥股份有限公司、樂普藥業(yè)股份有限公司等客戶中標;公司鹽酸羅哌卡因主要客戶人福醫(yī)藥集團股份有限公司、河北一品制藥股份有限公司等客戶未中標,江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司、石家莊四藥有限公司等客戶中標。

報告期內(nèi),受行業(yè)集中度提升、市場供求變動以及原材料價格上漲等因素影響,公司主要產(chǎn)品格列齊特、鹽酸二甲雙胍的價格均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢,2018年至2021年1-6月,格列齊特的單價由571．33元/kg 上升至785．46元/kg,鹽酸二甲雙胍的單價由33．66元/kg 上升至67．21元/kg。

受國家環(huán)保核查、原料藥關聯(lián)一致性評價、國家藥品集采等政策影響,原料藥行業(yè)的準入門檻提升,原料藥企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位加強,使得公司主要產(chǎn)品的毛利率持續(xù)上升。2018年-2021年1-6月,公司主營業(yè)務毛利率分別為36．71%、45．39%、49．94%和44．17%,其中主要產(chǎn)品格列齊特毛利率分別為19．20%、29．45%、35．97%和36．76%,鹽酸二甲雙胍毛利率分別為-23．71%、15．91%、43．22%和38．87%,帶動公司業(yè)績快速上升。

報告期內(nèi),受行業(yè)集中度提升、市場供求變動以及原材料價格上漲等因素影響,公司主要產(chǎn)品格列齊特、鹽酸二甲雙胍的價格均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢,2018年至2021年1-6月,格列齊特的單價由571．33元/kg上升至785．46元/kg,鹽酸二甲雙胍的單價由33．66元/kg上升至67．21元/kg。

2018年,科源制藥與同行業(yè)可比公司毛利率平均水平基本持平,2019年、2020年及2021年1-6月,公司毛利率高于同行業(yè)平均水平。

研發(fā)費用占比起伏,人員占比未過10%

醫(yī)藥研發(fā)具有周期長、高風險、高投入的特點,從工藝研究、小試、中試、生物等效性試驗到最終規(guī)�；�生產(chǎn)等研發(fā)階段,存在一定不確定性,任何一個環(huán)節(jié)的失敗都有可能使整個研發(fā)進度滯后,甚至項目整體研發(fā)失敗,同時也需要大量人力及資金投入。2018年-2021年1-6月,公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比重為3．96%、10．00%、7．59%和6．23%。

如果最終未能形成產(chǎn)品或者實現(xiàn)規(guī)�；�生產(chǎn),則難以收回前期研發(fā)投入,對公司業(yè)績水平造成不利影響。同時,如果公司創(chuàng)新成果未能適應市場趨勢,無法獲得市場認可,則創(chuàng)新產(chǎn)出可能存在難以彌補前期創(chuàng)新投入的風險。

截至2021年6月30日,科源制藥研發(fā)人員數(shù)量為27人,占總?cè)藬?shù)的比例為5．57%,未達到高新技術企業(yè)研發(fā)人員占比10%的標準。從招股書披露的信息看,科源制藥并未達到高新技術企業(yè)標準,尤其是研發(fā)人員數(shù)量。

2018年-2021年1-6月,同行業(yè)可比公司的研發(fā)費用占收入比重平均值分別為6．54%、6．65%、6．14%和6．23%。

原材料平均采購價格變動大,供應商與自身處罰不斷

科源制藥原料藥業(yè)務采購內(nèi)容主要為生產(chǎn)原料藥所需要的化工原料,2018年-2021年1-6月公司前五大供應商采購金額占比分別為44．54%、49．48%、57．39%和60．76%。

報告期內(nèi),科源制藥主要原材料酰亞胺平均采購價格從2018年度的201．38元/kg上升至2019年度的240．69元/kg、2020年的303．78元/kg和2021年1-6月的284．01元/kg;雙氰胺的價格在2021年1-6月上漲至16．11元/kg,較上年增加35．95%;2-哌啶甲酰胺的價格在2021年 1-6月上漲至8,170．04元/kg,較上年增加141．55%�；�工原料的供給受質(zhì)量達標率、環(huán)保政策等因素影響,未來可能因為質(zhì)量達標率過低或者環(huán)保壓力過大而出現(xiàn)供給不足、價格快速上漲的情況,進而對公司盈利水平產(chǎn)生不利影響。

查閱公開資料,科源制藥的第一大供應商安徽金鼎醫(yī)藥股份有限公司可謂連年處罰。2021年就因為2020年兩次違規(guī)被出具8萬元和4萬元的處罰。

不過,不僅是供應商,科源制藥自身的處罰也不少,光招股書披露的就有多次。

公開資料查閱科源制藥曾多次被限停產(chǎn),還有因環(huán)保違法典型案件被約談。

從控股方受讓虧損子公司,成為募投項目實施主體

子公司力諾制藥曾用名山東科峰制藥有限公司、山東力諾科峰制藥有限公司,2019年3月,科源制藥與力諾投資、力諾集團簽署《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,各方一致同意由公司受讓力諾投資、力諾集團合計持有的力諾制藥100%股權,經(jīng)雙方協(xié)商確定為5,467．42萬元。

2015年9月,科源有限股改時存在未彌補虧損474．44萬元,因之前盈利能力較弱導致虧損所致。報告期內(nèi),公司持續(xù)盈利,未分配利潤為負的情形已經(jīng)消除。不過在2018年公司期初及期末未分配利潤為負主要系同一控制下追溯合并力諾制藥所致。

2018年-2021年1-6月,力諾制藥凈利潤分別為-1,803．82萬元、-2,895．9萬元、-1,615．13萬元和-448．02萬元,虧損金額較大。

主要原因為力諾制藥業(yè)務規(guī)模較小,仍處于市場拓展階段,研發(fā)費用較高。若力諾制藥未來無法成功拓展市場或研發(fā)進展不達預期,其經(jīng)營情況可能持續(xù)惡化,短期內(nèi)無法實現(xiàn)盈利,進而影響公司整體盈利水平。

科源制藥子公司山東諾心貿(mào)易有限公司負責采購公司原料藥所需的部分原材料,截至2021年6月30日凈資產(chǎn)526．98萬元凈利潤為-0．35萬元。子公司力諾制藥持續(xù)虧損,其孫公司力諾醫(yī)藥科技擬從事藥物研發(fā)業(yè)務,報告期內(nèi)尚未實際開展業(yè)務,凈資產(chǎn)為0．18萬元,虧損0．08萬元。

2015年8月到2018年2月,力諾集團旗下的力諾特玻、科源制藥、宏濟堂和力諾電力等多家子公司先后掛牌新三板。如今,已有一家在創(chuàng)業(yè)股上市,高元坤是否能遂了力諾系東山再起之意,還是再演“失蹤”一劇?