我們第一章 行業(yè)概況

醫(yī)藥商業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)之一，是專門從事醫(yī)藥商品經(jīng)營活動的獨立經(jīng)濟分支，主要負責藥品在市場上的流通。醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)多年來一直保持高速發(fā)展，是國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)中一支重要的發(fā)展力量。原本它是相當?shù)驼{(diào)的行業(yè)，不清楚不知道的人相當多。簡單來說，醫(yī)藥商業(yè)就是醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)。

醫(yī)藥流通業(yè)主要有兩種業(yè)態(tài)：分銷和零售。分銷業(yè)務(wù)毛利率較低，其中又分為純銷、基藥配送和調(diào)撥等；零售業(yè)務(wù)毛利率較高，藥品零售企業(yè)一般就是所謂的零售藥店，是直接面對最終消費者（患者）的商品流通環(huán)節(jié)，也是藥品流通的最終環(huán)節(jié)。

圖 醫(yī)藥商業(yè)結(jié)構(gòu)分析圖

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

圖 市場表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費終端的紐帶，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的盈利水平普遍不高，行業(yè)增長主要依靠終端銷售規(guī)模的增長，行業(yè)的商業(yè)模式和盈利特點決定了其是規(guī)模效應非常明顯的一個行業(yè)。綜觀美國、日本的醫(yī)藥流通行業(yè)的發(fā)展歷史，無一不是經(jīng)過長期的競爭和淘汰，最終形成高度集中和規(guī)范的產(chǎn)業(yè)格局。

表 藥品流通企業(yè)數(shù)量統(tǒng)計

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 國家食品藥品監(jiān)督管理總局

全國《藥品經(jīng)營許可證》持證法人批發(fā)企業(yè)由2016年11月底的11794家增加到了2020年的12397家，兩票制并未使批發(fā)企業(yè)總量減少，五年增加了603家，增加了5％。

2020年全國醫(yī)藥流通市場規(guī)模達24149億元，有9個省份過千億元，占了全國61％，其中，超過2000億元的只有一個，即廣東省，2020年達2560億元，也是唯一占比超過10％的省份（占了10．6％）。

超過1500億元的有兩個，即北京和上海兩個直轄市，也是國藥、上藥和華潤三大醫(yī)藥流通巨頭的總部所在地，2020年北京和上海的醫(yī)藥流通市場規(guī)模分別為1867億元和1799億元，其他6個過千億的是江蘇、浙江、山東、河南、安徽和四川，2020分別實現(xiàn)了1，795億元、1，675億元、1，441億元、1，414億元、1，130億元和1，096億元。2022年4月28日，滬深醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)總市值為8696．4116億元，企業(yè)員工總數(shù)達501763人。

不同于兩票制，國家?guī)Я坎少彺_實促進了醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)集中度的提高，2019年11月29日，國務(wù)院深化醫(yī)改領(lǐng)導小組發(fā)布的《關(guān)于以藥品集中采購和使用為突破口進一步深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革若干政策措施的通知》提出：“加快形成以大型骨干企業(yè)為主體、中小型企業(yè)為補充的藥品生產(chǎn)、流通格局。”

2021年10月21日發(fā)布的《商務(wù)部關(guān)于“十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》提出，“到2025年要培育形成1－3家超五千億元、5－10家超千億元的大型數(shù)字化、綜合性藥品流通企業(yè)”，“藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)市場總額98％以上”，這些政策都在強調(diào)醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)集中度的提高，行業(yè)格局及各省的排名也將隨之變化。

圖 醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)支付給職工總現(xiàn)金

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 指數(shù)分類回報與排行

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

截止2022年5月20日，iFinD醫(yī)藥商業(yè)881143．TI成分股個數(shù)為30，較一年前的26個增加了4個。企業(yè)總市值在近幾年波動較大，近期有下降趨勢。截止2022年5月20日，企業(yè)總市值為3278．2億元。

圖 醫(yī)藥商業(yè)指數(shù)市值變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2．1 醫(yī)藥商業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

按銷售品類分類，西藥類銷售居主導地位，銷售額占七大類醫(yī)藥商品銷售總額的 71．5％，其次中成藥類占14．1％，中藥材類占 2．3％，以上三類占比合計為 87．9％；醫(yī)療器材類占 7．4％，化學試劑類占 0．7％，玻璃儀器類占比不足 0．1％，其他類占 4．0％。

圖 銷售品類結(jié)構(gòu)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 《2020 年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》

按銷售渠道分類，2020 年對生產(chǎn)企業(yè)銷售額 121 億元，占銷售總額的 0．5％，同上年持平；對批發(fā)企業(yè)銷售額6881 億元，占銷售總額的 28．5％，同比下降 0．5 個百分點；對終端銷售額 17079 億元，占銷售總額的 70．7％，同比上升 0．4 個百分點；直接出口銷售額 68 億元，占銷售總額的 0．3％，同比上升 0．1 個百分點。

在以上對終端銷售中，對醫(yī)療機構(gòu)銷售額 11851 億元，由于 2020 年醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)診療人次的下降，占終端銷售額的比例由 2019 年的 71．5％下降至 69．4％，同比下降 2．1 個百分點；對零售藥店和零售藥店對居民的銷售額 5228 億元，占終端銷售額的 30．6％，同比上升 2．1 個百分點。

我們以市占率最高的行業(yè)龍頭 McKesson 為例。通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新，針對公司的三大客戶群體（零售連鎖、保健服務(wù)提供商、獨立藥房）設(shè)計延伸增值業(yè)務(wù)，增加客戶粘性；針對上游藥品制造商，McKesson 為其提供產(chǎn)品全生命周期管理，包括新藥臨床試驗支持、患者招募、上市許可、商業(yè)化運作、營銷推廣、供應鏈服務(wù)、第三方物流、報銷服務(wù)以及風險評估與減災服務(wù)（REMS）等；積極兼并，將配送業(yè)務(wù)范圍拓展到其它品類，例如特藥、醫(yī)用耗材等高壁壘行業(yè)為公司改善盈利能力；積極開展海外業(yè)務(wù)布局，介入醫(yī)藥流通行業(yè)仍處于初級階段的發(fā)展中國家流通市場，建立流通業(yè)務(wù)新增長端。

圖 醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 McKesson 針對三大客戶群體延伸增值服務(wù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 興業(yè)證券

2．2 商業(yè)模式

我們通過具體公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行解碼，來探尋醫(yī)藥商業(yè)的商業(yè)模式。例如其中一心堂和大參林有著較高的毛利率，一方面是由于門店規(guī)模大幅領(lǐng)先同行，規(guī)模優(yōu)勢較為明顯，對供應商有較強的議價能力，另一方面像一心堂的廠商共建品種銷量占比較高，屬于高毛利品種，導致公司整體毛利率在較高的區(qū)間；大參林的參茸滋補藥材、保健品和醫(yī)療器械的毛利率貢獻較高，這也是公司維持較高毛利率的重要支撐。老百姓毛利率較低，主要和低毛利的批發(fā)業(yè)務(wù)占比較高有關(guān)。

圖 四家醫(yī)藥零售公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 山西證券

一心堂 2014 年上市后開始高強度的新店擴張和電商布局，僅 2017 年上半年就新增 628 家門店，成本費用迅速增加，同時新開門店還未能大量釋放業(yè)績，導致公司整體凈利率下滑明顯。大參林隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大，公司成本費用增加，整體凈利率也出現(xiàn)明顯下滑。2015 年以來除了益豐藥房，其他三家公司毛利率和凈利率走勢都呈現(xiàn)不同程度的下降趨勢。

圖 醫(yī)藥零售各公司毛利率（左）和凈利率（右）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 山西證券

四家零售公司銷售費用率都穩(wěn)步上升，其中老百姓銷售費用率最低，基本維持在 21％－23％之間，其他三家銷售費用率在 23％－28％。從報表看出，老百姓的職工薪酬和房租費用占營收比重最低，由此導致較低的銷售費用率。

圖 銷售費用中人工費及房租占營收比重

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 山西證券

2．3 技術(shù)發(fā)展

醫(yī)藥電商銷售正逐漸成為重要經(jīng)營策略和未來發(fā)展方向。2020 年出現(xiàn)新冠肺炎疫情的特殊形勢，加快培養(yǎng)了公眾線上問診、 購藥習慣，在線醫(yī)療咨詢需求顯著增長。公立醫(yī)院也紛紛加入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的建設(shè)。據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會不完全統(tǒng)計，截至 2021 年 3 月全國已建成互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院超過 1100 家。

線上處方流轉(zhuǎn)帶動了線上藥品銷售業(yè)績快速提高，各大醫(yī)藥電商平臺成交活躍度顯著提升。電商企業(yè)紛紛與線下實體藥店開展合作，加速了線上線下融合發(fā)展，實現(xiàn)了“網(wǎng)訂店取”“網(wǎng)訂店送”的運營模式，確保了藥品的安全性與可及性。全年，醫(yī)藥電商營銷新模式在助力疫情防控、保障公眾健康、促進全渠道經(jīng)營與服務(wù)方面發(fā)揮了積極作用，成為行業(yè)銷售不容忽視新的增長點。

大力發(fā)展現(xiàn)代智慧醫(yī)藥供應鏈新體系�！笆�四五”時期，藥品流通行業(yè)需構(gòu)建現(xiàn)代智慧醫(yī)藥供應鏈服務(wù)新體系，完善行業(yè)標準，著重提升網(wǎng)絡(luò)化、規(guī)模化、專業(yè)化水平，使醫(yī)藥物流網(wǎng)絡(luò)布局更加合理，倉儲運輸全過程信息可追溯，配送更加安全、高效、便捷。醫(yī)藥冷鏈物流作為醫(yī)藥物流的重要業(yè)務(wù)板塊，隨著經(jīng)濟發(fā)展和市場需求增加將不斷發(fā)展。特別是新冠肺炎疫苗上市，為醫(yī)藥冷鏈物流市場帶來巨大增量，物流企業(yè)有望迎來更多發(fā)展機會，冷鏈物流標準化建設(shè)也將不斷完善。

圖 醫(yī)藥商業(yè)專利數(shù)量排名

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

2．4 政策監(jiān)管

行業(yè)主管部門及管理體制

行政監(jiān)管以國家食品藥品監(jiān)督管理總局為主，中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會和中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會為醫(yī)藥流通行業(yè)的自律性組織，主要工作是開展醫(yī)藥流通行業(yè)、地區(qū)醫(yī)藥經(jīng)濟發(fā)展調(diào)查研究，督促行業(yè)貫徹執(zhí)行國家的方針、政策、法規(guī)，向政府部門反映行業(yè)的情況、建議和要求，為企業(yè)依法經(jīng)營、理順和規(guī)范醫(yī)藥市場秩序積極開展工作。

圖 我國醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)主管部門

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

相關(guān)政策

2021 年是國家“十四五”規(guī)劃的開局之年。隨著加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，藥品流通行業(yè)將迎來發(fā)展新機遇。同時，健康中國戰(zhàn)略全面實施、醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革向更深層次推進，藥品流通行業(yè)進入了變革的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，必將加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動模式創(chuàng)新和技術(shù)升級、推動內(nèi)貿(mào)與外貿(mào)聯(lián)動發(fā)展，使藥品流通體系整體效能不斷提升，行業(yè)集中度進一步提高。

第三章 行業(yè)估值、定價機制和全球龍頭企業(yè)

3．1 行業(yè)綜合財務(wù)分析和估值方法

圖 綜合財務(wù)分析

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 行業(yè)估值及歷史比較

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 指數(shù)PE／PB

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 指數(shù)市場表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV企業(yè)價值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、凈資產(chǎn)價值法、經(jīng)濟增加值折現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法、賬面價值法、清算價值法、成本重置法、實物期權(quán)、LTV／CAC（客戶終身價值／客戶獲得成本）、P／GMV、P／C（customer）、梅特卡夫估值模型、PEV等。

圖 主要上市公司估值對比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 一心堂主營構(gòu)成

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

3．2 行業(yè)發(fā)展

疫情催化下政策頻發(fā)，疊加利好零售藥店行業(yè)

2020 年新冠疫情期間，國家陸續(xù)出臺一系列政策促進互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展。年初，國家衛(wèi)健委、國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯(lián)網(wǎng)＋”醫(yī)保服務(wù)的指導意見》等政策，鼓勵定點醫(yī)藥機構(gòu)提供“不見面”購藥服務(wù)。年末，又發(fā)布《關(guān)于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)＋”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指導意見》等政策，要求各地落實“互聯(lián)網(wǎng)＋”醫(yī)療服務(wù)的價格和支付政策，支持“互聯(lián)網(wǎng)＋”醫(yī)療復診處方流轉(zhuǎn)。線下零售藥店 O2O 模式有望成為電子處方外流的有效承接模式，線下零售藥店通過布局醫(yī)保定點藥房、門診慢特病藥房、在線平臺業(yè)務(wù)，有望在處方外流的大趨勢下?lián)屨几�多的增量市場。推薦關(guān)注龍頭標的大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂。

美國醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)及 McKesson 的發(fā)展歷程

美國醫(yī)藥流通市場經(jīng)歷了長期的發(fā)展，目前占據(jù)世界醫(yī)藥流通市場約 40％左右份額，進入比較成熟的發(fā)展階段。區(qū)別于我國小、散、亂的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)，美國的藥品流通環(huán)境經(jīng)過長期的競爭和淘汰，已經(jīng)形成了高度集中和規(guī)范的產(chǎn)業(yè)格局，其零售藥店只有 5 萬多家，批發(fā)企業(yè)經(jīng)過兼并重組也已減少到了現(xiàn)在的 70 多家。

圖 2015年美國醫(yī)藥流通行業(yè)Top10基本情況

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 MDM 興業(yè)證券研究所

探究其成長路徑，美國醫(yī)藥流通行業(yè)可以分為 3 個發(fā)展階段：區(qū)域分散競爭階段、同業(yè)兼并整合階段、創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展階段。

圖 美國醫(yī)藥流通行業(yè)的三個發(fā)展階段及其特點

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 興業(yè)證券研究所

（1） 區(qū)域分散競爭階段

這一時期美國醫(yī)藥流通市場競爭格局分散，主要以區(qū)域性的流通企業(yè)為主，行業(yè)競爭不充分，這一時期的市場集中度極低，市場前 3 大流通企業(yè)合計市場份額不到 30％。同時，高行業(yè)毛利率、低運營效率也是這一時期流通企業(yè)的特點。

（2） 同業(yè)兼并整合階段

上世紀 80 年代開始，受到客戶端聯(lián)合對利潤空間的擠壓（例如醫(yī)院聯(lián)合成 GPO或 ACO），及大型零售商發(fā)展后出現(xiàn)的新興物流模式對醫(yī)藥流通商市場空間的削弱（如生產(chǎn)企業(yè)直接向大型零售商供貨），行業(yè)整體毛利率急速下滑，1987 年行業(yè)毛利率約 15％，至 1993 年迅速下滑至 7．3％。再加上美國政府 80 年代在處方藥銷售法案基礎(chǔ)之上推出了―授權(quán)批發(fā)企業(yè)制度，從政策上對流通企業(yè)的運營標準、追溯能力提出了更高的要求——規(guī)�；瘡�、資金充裕、技術(shù)力量雄厚的企業(yè)才具備競爭實力與優(yōu)勢，因此，行業(yè)內(nèi)的兼并重組，通過規(guī)�；�效應提升經(jīng)營效率，改善盈利能力成為醫(yī)藥流通行業(yè)必然趨勢。也是在這一時期，美國醫(yī)藥流通行業(yè)集中度快速提升，至 90 年代末，前 3 大流通企業(yè)市場份額合計達 71％。

圖 1990年以來美國醫(yī)藥流通行業(yè)毛利率變動情況

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 興業(yè)證券研究所

（3） 創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展階段

在這一階段，通過快速的行業(yè)整合，已經(jīng)形成 3 大流通企業(yè)主導的市場競爭格局，市場集中度繼續(xù)上升，到2015 年，前 3 大流通企業(yè)市場份額已經(jīng)占美國流通行業(yè)96％，毛利率水平下降至歷史極低水平，并逐漸趨于穩(wěn)定。憑借行業(yè)整合優(yōu)化之后的規(guī)�；�經(jīng)營，對成本控制及運行效率水平的提升，―微利化‖的高效運營模式成為美國醫(yī)藥流通巨頭的生存法寶。同時，通過差異化、多元化的創(chuàng)新業(yè)務(wù)來拓展市場空間，是該階段的重要發(fā)展方向。從業(yè)務(wù)領(lǐng)域劃分，創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括：醫(yī)藥流通增值服務(wù)、其他品類藥物配送服務(wù)、進軍海外流通市場。

3．3 驅(qū)動因素

（1） 在加快構(gòu)建新發(fā)展格局下藥品流通行業(yè)進入變革關(guān)鍵期

2021 年是國家“十四五”規(guī)劃的開局之年。隨著加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，藥品流通行業(yè)將迎來發(fā)展新機遇。同時，健康中國戰(zhàn)略全面實施、醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革向更深層次推進，藥品流通行業(yè)進入了變革的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，必將加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動模式創(chuàng)新和技術(shù)升級、推動內(nèi)貿(mào)與外貿(mào)聯(lián)動發(fā)展，使藥品流通體系整體效能不斷提升，行業(yè)集中度進一步提高。

（2） 藥品批發(fā)企業(yè)努力優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及服務(wù)功能

近年來，全國性和區(qū)域性藥品批發(fā)企業(yè)通過并購重組、強強聯(lián)合，擴大市場覆蓋率，提升了集約化程度。在優(yōu)質(zhì)資源有限的條件下，批發(fā)企業(yè)由過去的橫向拓展轉(zhuǎn)變?yōu)榭v向下沉，進一步優(yōu)化了城市與鄉(xiāng)鎮(zhèn)、發(fā)達地區(qū)與邊遠地區(qū)配送服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。同時，不斷探索創(chuàng)新服務(wù)理念與服務(wù)模式，針對客戶不同需求提供差異化增值服務(wù)，如將流通信息反饋至研發(fā)或生產(chǎn)企業(yè)，為醫(yī)療機構(gòu)或零售藥店提供藥品追溯等延伸服務(wù)。許多企業(yè)積極探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型，增強跨區(qū)域供應鏈物流協(xié)同能力，提高全產(chǎn)業(yè)鏈的運行效率和競爭力。

（3） 事件驅(qū)動

圖 新聞指數(shù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

3．4 行業(yè)風險分析

表 常見行業(yè)風險因子

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

（1） 處方外流不及預期

2016 年 4 月出臺的《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2016 年重點工作任務(wù)》提出，要采取多種形式推進醫(yī)藥分開，禁止醫(yī)院限制處方外流，患者可自主選擇在醫(yī)院門診藥房或憑處方到零售藥店購藥。2017 年 5 月《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體質(zhì)改革 2017 年重點工作任務(wù)》明確指出，2017 年 9 月底，全國所有公立醫(yī)院取消藥品加成（中藥飲片除外），同時 2017年前四批 200 個試點城市公立醫(yī)院藥占比總體降到 30％左右。根據(jù) IMS 公布的 2015 年全國處方藥市場規(guī)模約 9900 億元，假設(shè)僅僅流出十分之一，那也有將近 1000 億的市場，市場上規(guī)模較大的連鎖藥房或?qū)⒁虼硕�出現(xiàn)業(yè)績井噴。

（2） 主要依靠租賃物業(yè)方式進行門店經(jīng)營的風險

租賃經(jīng)營受租賃期限等的制約，存在一定的不確定性。雖然本公司在選址時均與業(yè)主方盡量簽訂五年甚至 更長期限的租賃合同，并要求享有優(yōu)先續(xù)租權(quán)，但仍有可能由于租賃期限屆滿無法及時續(xù)約、房產(chǎn)拆遷、改建及周邊規(guī)劃或環(huán)境發(fā)生變化而影響門店的持續(xù)經(jīng)營，給公司門店經(jīng)營帶來一定風險。此外，由于經(jīng)濟發(fā)展及國家政策等因素的影響，報告期內(nèi)物業(yè)租賃市場價 格也呈現(xiàn)上升趨勢。且本公司門店一般分布在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的主要商圈、居民 社區(qū)及醫(yī)療機構(gòu)附近。這些地點交通便利、商業(yè)發(fā)展水平相對較成熟，因而租 金水平相對較高。報告期內(nèi)本公司房租平均占營業(yè)收入比例是公司費用的重要組成部分之一。如果未來租金水平繼續(xù)上漲，則可能給公司的盈利提升帶來一定壓力。

（3） 行業(yè)競爭加劇

電商行業(yè)的加入，使得準入市場的潛在競爭者增加，行業(yè)競爭加劇帶來的風險不可小覷。

目前國內(nèi)醫(yī)藥零售市場行業(yè)集中度相對較低，截至 2012 年底，全國藥品零售門店總數(shù)共 42．3 萬多家，眾多企業(yè)在市場上形成競爭格局，行業(yè)競爭激烈。隨著國家出臺相應政策鼓勵醫(yī)藥零售行業(yè)的整合，大型國企加速對地方醫(yī)藥企業(yè)的并購重組，并持續(xù)加大投入，完善營銷網(wǎng)絡(luò)，全國大型醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)數(shù)量不斷增加、銷售規(guī)模成倍增長；另一方面，外資也通過各種方式不斷進入國內(nèi)醫(yī)藥流通市場。隨著進入醫(yī)藥流通行業(yè)的大型企業(yè)數(shù)量的不斷增加，企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，行業(yè)集中度將進一步提高，行業(yè)競爭將加劇。

（4） 經(jīng)營風險

門店租賃房產(chǎn)成本上升風險。隨著近幾年來全國房價的不斷上漲，房屋的租賃價格也在不斷上漲，將給公司帶來營業(yè)場所租金成本提高的風險。公司門店租賃費支出逐年提高的原因一方面是公司連鎖經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，報告期內(nèi)凈增加門店數(shù)達到了1，080家；另一方面則是由于租金上漲所致，報告期內(nèi)，公司門店平均租金2011年為883元／平米，2012年為926元／平米，2013年為1，004元／平米。

（5） 政策風險

行業(yè)管理政策變化風險。醫(yī)藥行業(yè)因其產(chǎn)品的特殊性，容易受到國家及地方相關(guān)政策的影響。隨著近年來醫(yī)療體制改革的逐步深入，國家實施了公費醫(yī)療體制改革政策、社會醫(yī)療保障制度、新醫(yī)改政策，發(fā)布了《關(guān)于建立國家基本藥物制度的實施意見》、《國基本藥物目錄管理辦法（暫行）》等一系列相關(guān)的政策，對整個醫(yī)藥行業(yè)尤其藥品流通行業(yè)產(chǎn)生了深遠的影響，也對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生直接的影響。

3．5 競爭分析

圖 醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)價值排名

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藥店板塊的核心壁壘在于管理層的經(jīng)營管理能力，我們認為從經(jīng)營效率（單店收入、日均坪效、日均人效）、議價能力（前5名供應商采購額占比、毛利率）入手，可以量化其經(jīng)營管理能力，從而影響其盈利能力（凈利率）。

圖 藥店板塊經(jīng)營管理能力量化指標

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過硬的營銷能力、專業(yè)的服務(wù)團隊是提升經(jīng)營效率的關(guān)鍵，難在短時間內(nèi)被復制。通過不斷增強營銷能力和優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，不斷提升服務(wù)團隊的專業(yè)性，2017－2019年四家龍頭藥企的坪效、人效不斷提升。受疫情影響，2020－2021年單店收入、日均人效、日均坪效呈下滑趨勢。其中，2021年大參林單店收入最高（205萬元／年）；老百姓的日均人效最高（1474．5元／人）；大參林的日均坪效最高（76．7元／m2）．

圖 經(jīng)營效率對比

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龍頭藥企議價能力強，成本優(yōu)勢明顯前5名供應商采購額占年度采購總額比例高，議價能力強，成本優(yōu)勢明顯。2021年年，大參林、益豐藥房的前5名供應商采購額占比總體均有所提升，與供應商關(guān)系穩(wěn)定，議價能力強。2021年，益豐藥房的前5名供應商采購額占比最高（39．1％）。大參林、益豐藥房、老百姓毛利率趨勢上漲。一心堂毛利率持續(xù)大幅下滑，主要原因是帶量采購趨勢下，公司應對措施未及時落地，單店收入長期處于低位震蕩。2022Q1，大參林毛利率最高（41．5％），且增速表現(xiàn)強勁。

2021年凈利潤短期承壓，盈利能力下滑明顯。主要受疫情影響，政府管控趨嚴，導致部分藥物、門店客流、物流運輸受限，盈利能力下行。2022Q1，行業(yè)整體業(yè)績回暖。2022Q1大參林、益豐藥房、老百姓凈利潤上升，其中大參林凈利率最高（8．2％），且增幅明顯。

圖 2017－2022Q1四大藥店凈利情況

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3．6 發(fā)展和行情復盤

2021年藥店板塊收入實現(xiàn)正增長、凈利潤同比下滑。藥店板塊此次共選取6家公司。板塊2021年實現(xiàn)收入總額為729．3億元（＋14．9％）；歸母凈利潤為36．9億元（－0．6％）；扣非歸母凈利潤為34．3億元（－2．6％）。收入方面，共有6家公司實現(xiàn)正增長，同比增速均低于30％，無公司收入出現(xiàn)同比下滑。歸母凈利潤方面，共有4家公司歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，同比增速均低于30％，2家公司出現(xiàn)下滑。

從盈利水平看，2021年藥店板塊毛利率為36．2％（＋0．7pp）。2021年板塊四費率為29．5％（＋2．1pp）；銷售費用率為24．4％（＋1．5pp），管理費用率為4．1％（－0．1pp）；財務(wù)費用率為0．9％（＋0．7pp）；研發(fā)費用率為0．1％（＋0．1pp）。

圖 業(yè)績圖

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圖 2021年收入占比、歸母凈利潤占比

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分季度看，2021年板塊業(yè)績增速全年放緩。藥店板塊2021年實現(xiàn)收入總額為729．3億元（＋14．9％）；歸母凈利潤為36．9億元（－0．6％）；扣非歸母凈利潤為34．3億元（－2．6％）。分季度看，板塊21年Q1－Q4單季度收入分別為171．1／173．1／180．3／204．7億元，同比增長14．4％／12．8％／16．3％／16％。歸母凈利潤分別為11．7／11．2／8．3／5．7億元，同比增速為25％／11．4％／－8．2％／－34．4％�？鄯菤w母凈利潤分別為11．1／10．5／8／4．8億元，同比增速為21．9％／6．7％／－5．2％／－31．1％。藥店板塊受全國多地散發(fā)疫情的影響，以及四大類藥品（退燒、止咳、抗病毒、抗生素）管控，21年業(yè)績增速全年放緩。板塊歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤在21年Q3首次出現(xiàn)負增長，21年Q4擴大降幅，22年Q1降幅開始收窄。22年Q1大參林、益豐藥房、老百姓已呈現(xiàn)恢復態(tài)勢，隨著全國疫情的好轉(zhuǎn)，期待藥店板塊2022年的逐季復蘇。

分季度看，板塊盈利能力季度間波動較大。從整體盈利能力看，藥店板塊2021年毛利率為36．2％，同增0．7pp。其中，一心堂、大參林、益豐藥房毛利率長期處于高位波動。老百姓因處方藥占比處于行業(yè)較高水平，處方藥毛利率較低，拉低公司毛利率。相較其他成熟的大型連鎖藥店，漱玉平民及健之佳規(guī)模效應較小，隨著門店加速擴增，預期毛利率將逐步提升。費用方面，藥店板塊2021年費率為29．5％，同增2．1pp。其中銷售費用率增幅明顯，2021年銷售費用率為24．4％，同增1．5pp，主要原因是門店內(nèi)生長及門店數(shù)量的擴增，以及承接處方藥外流的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)化調(diào)整費用。

圖 業(yè)績速覽

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上海醫(yī)藥行情復盤與財務(wù)狀況

圖 PE－TTM

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圖 階段行情數(shù)據(jù)

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圖 融資融券數(shù)據(jù)

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3．7 行業(yè)收并購重組

2022年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)有29件收并購事件。

表 2022年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)收并購事件

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3．8 中國企業(yè)重要參與者

中國主要企業(yè)【601607．SH】上海醫(yī)藥、【600511．SH】 國藥股份、【000028．SZ】國藥一致、【002727．SZ】一心堂、【603939．SH】益豐藥房、【603883．SH】老百姓、【603233．SH】大參林、【600998．SH】九州通、【603368．SH】柳藥股份、【605266．SH】健之佳。

【601607．SH】上海醫(yī)藥

上海醫(yī)藥集團股份有限公司是滬港兩地上市的大型醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團（港交所股票代碼：02607；上交所股票代碼：601607）。公司注冊資本28．42億元，主營業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)，2021年營業(yè)收入2158億元，位列《財富》世界500強與全球制藥企業(yè)50強，居全國醫(yī)藥企業(yè)第二，入選上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)樣本股、摩根斯坦利中國指數(shù)（MSCI）。

【002727．SZ】一心堂

一心堂藥業(yè)集團股份有限公司成立于2000年11月8日。一直以來，一心堂秉持“一心做事，以心換心”的理念，堅持用“愛心、關(guān)心、誠心、精心、恒心”服務(wù)每一位消費者。經(jīng)過18年多的發(fā)展，截至2022年3月31日，一心堂及其全資子公司共擁有直營連鎖門店8809家，已遍及滇、黔、桂、川、晉、渝、津、豫、滬、瓊等省、直轄市。員工近32000人，截至2021年12月31日，公司擁有3000多萬活躍會員，近千萬微信粉絲。2021年全年營收145．87億。

【603883．SH】老百姓

老百姓大藥房（上海證券交易所主板上市公司，股票代碼603883）是中國具有影響力的藥品零售連鎖企業(yè)，中國藥品零售企業(yè)綜合競爭力百強冠軍、中國服務(wù)業(yè)500強企業(yè)、湖南省百強企業(yè)。

自2001年創(chuàng)立以來，現(xiàn)已成功開發(fā)了湖南、 陜西、浙江、江蘇等22個省級市場， 擁有門店8000多家、總資產(chǎn)112．84億元、 員工3萬余人、2020年銷售額139．67億元（不含稅）。

3．9 全球重要競爭者

全球非中國主要參與者有CVS Health 西維斯［CVS．US］、Walgreens Boots Alliance 沃博聯(lián)［WBA．US］、Rite Aid 來德愛［RAD．US］、Diplomat Pharmacy 外交官醫(yī)藥［DPLO．US］、MatsumotoKiyoshi 松本清［3088．JP］、GoodRx［GDRX．US］、Tsuruha 鶴羽［3391．JP］、Welcia［3141．JP］、Cosmos［CVS Health 西維斯3349．JP］、Sugi 杉藥局［7649．JP］、Sundrug［9989．JP］、Clicks［CLS．SJ］等。

麥克森 ［MCK．N］

美國麥克森公司（McKesson Corporation）于1833年由美國人約翰·麥克森和查里斯·奧科特在紐約創(chuàng)辦。起初是一家名叫奧科特麥克森商業(yè)公司的小藥店，主要從事治療藥物和化學藥物的進口和批發(fā)業(yè)務(wù)。如今麥克森已是北美第一大的醫(yī)藥批發(fā)商，總部設(shè)在舊金山，年收入達880億美元，銷售利潤38．62億美元，為全球半數(shù)以上的大醫(yī)院（擁有超過200個床位）提供軟硬件支持。在2018年《財富》世界500強企業(yè)排行榜中，麥克森公司排名第13位。

Walgreens Boots Alliance 沃博聯(lián)

沃博聯(lián)（Walgreens Boots Alliance）是全球首家以藥店為主導的世界級醫(yī)藥保健企業(yè)。公司通過經(jīng)營醫(yī)藥批發(fā)和社區(qū)藥店，提供深受信賴的醫(yī)療保健服務(wù)，擁有百余年傳承，歷史悠久。

沃博聯(lián)是美國和歐洲地區(qū)最大的醫(yī)藥和日用保健品零售商。沃博聯(lián)及其進行股權(quán)權(quán)益投資的公司總計在11個國家運營超過13200家門店。沃博聯(lián)是全球規(guī)模最大的醫(yī)藥批發(fā)分銷配送網(wǎng)絡(luò)之一，擁有390多家配送中心，每年向23萬多家藥店，醫(yī)生、保健中心和醫(yī)院提供配送服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋面超過20多個國家。此外，沃博聯(lián)也是世界上最大的處方藥和其他保健產(chǎn)品的采購商之一。

MatsumotoKiyoshi 松本清［3088．JP］

Matsumoto Kiyoshi是日本第一家以連鎖藥店為經(jīng)營業(yè)態(tài)的上市公司（1999年8月東京證券交易所上市）。自1932年，現(xiàn)任社長松本南海雄的父親松本清在日本千葉縣松戶市創(chuàng)辦“松本藥鋪”，Matsumoto Kiyoshi已走過了整整70年的經(jīng)營歷程。不過，其真正走向輝煌的歷史應從上世紀90年代初算起。泡沫經(jīng)濟的破滅使日本一般消費者的消費行為變得更加務(wù)實，對價格更加敏感。在如此不景氣的環(huán)境下，連鎖藥店從提供價格相對低廉的醫(yī)藥用品入手，進而發(fā)展到以提供化妝用品、百貨為主，逐漸為消費者所推崇。Matsumoto Kiyoshi在此時脫穎而出，并一步步成為占據(jù)行業(yè)主導地位的企業(yè)。

第四章 未來展望

（1）在加快構(gòu)建新發(fā)展格局下藥品流通行業(yè)進入變革關(guān)鍵期

2021 年是國家“十四五”規(guī)劃的開局之年。隨著加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，藥品流通行業(yè)將迎來發(fā)展新機遇。同時，健康中國戰(zhàn)略全面實施、醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革向更深層次推進，藥品流通行業(yè)進入了變革的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，必將加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動模式創(chuàng)新和技術(shù)升級、推動內(nèi)貿(mào)與外貿(mào)聯(lián)動發(fā)展，使藥品流通體系整體效能不斷提升，行業(yè)集中度進一步提高。

（2）藥品批發(fā)企業(yè)努力優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及服務(wù)功能

近年來，全國性和區(qū)域性藥品批發(fā)企業(yè)通過并購重組、強強聯(lián)合，擴大市場覆蓋率，提升了集約化程度。在優(yōu)質(zhì)資源有限的條件下，批發(fā)企業(yè)由過去的橫向拓展轉(zhuǎn)變?yōu)榭v向下沉，進一步優(yōu)化了城市與鄉(xiāng)鎮(zhèn)、發(fā)達地區(qū)與邊遠地區(qū)配送服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。同時，不斷探索創(chuàng)新服務(wù)理念與服務(wù)模式，針對客戶不同需求提供差異化增值服務(wù)，如將流通信息反饋至研發(fā)或生產(chǎn)企業(yè)，為醫(yī)療機構(gòu)或零售藥店提供藥品追溯等延伸服務(wù)。許多企業(yè)積極探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型，增強跨區(qū)域供應鏈物流協(xié)同能力，提高全產(chǎn)業(yè)鏈的運行效率和競爭力。

（3）零售藥店加快推進健康服務(wù)的升級步伐

2021 年，隨著人民群眾對健康的日益重視，預防性需求增長，以及互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)保支付、國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”等政策落地，為零售藥店發(fā)展提供了新機遇。同時，醫(yī)保支付方式改革、跨界資本進入以及醫(yī)藥電商發(fā)展等，使得藥品零售行業(yè)競爭更為激烈。企業(yè)要尋求新的增長方式，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型、智能化升級，開展線上線下融合，以匹配不同消費者個性化需求；繼續(xù)創(chuàng)新經(jīng)營模式，發(fā)展專業(yè)藥房、智慧藥房等多種模式，提供健康監(jiān)測、器械康復、醫(yī)療延伸、慢病管理等服務(wù)功能，以滿足消費者健康服務(wù)的多樣化需求。

END

       原文標題 : 2022年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)發(fā)展研究報告