能“殺死”長(zhǎng)春高新的,一定不是集采
本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。
對(duì)于醫(yī)藥投資者而言,集采無疑是最讓人驚心動(dòng)魄的“故事”。年初就曾被重創(chuàng)的長(zhǎng)春高新(SZ:000661),近期再次遭遇相同橋段。
在8月17日浙江省藥械采購(gòu)中心對(duì)外發(fā)布的集采名單中,生長(zhǎng)激素傳言在列,在這個(gè)談“采”色變的時(shí)代,投資者已成為驚弓之鳥,紛紛選擇用腳投票,長(zhǎng)春高新的股價(jià)也再次遭受重創(chuàng)。
實(shí)際上,刨除“集采”不談,長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)本身也開始顯露疲態(tài)。在剛剛發(fā)布的2022中報(bào)中,上半年?duì)I收增長(zhǎng)17.5%的情況下,歸屬股東凈利潤(rùn)卻僅增長(zhǎng)10.21%,營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速開始背離?紤]到長(zhǎng)春高新一季度已經(jīng)取得11.38億元的凈利潤(rùn),也就是說在二季度公司僅獲得9.81億元凈利潤(rùn),遠(yuǎn)不及預(yù)期。
集采尚未全面展開的情況下,長(zhǎng)春高新就已經(jīng)開始業(yè)績(jī)失速的情況。由此可見長(zhǎng)春高新面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn),遠(yuǎn)不止“集采”一個(gè)。
那么集采真的會(huì)是“殺死”長(zhǎng)春高新的“兇手”嗎?還有哪些因素制約著長(zhǎng)春高新進(jìn)一步成長(zhǎng)呢?這將是本文重點(diǎn)剖析的兩大問題。
01 拆解長(zhǎng)春高新估值邏輯
作為東北最早一批上市的公司,長(zhǎng)春高新旗下業(yè)務(wù)涉及生物制藥、基因工程、房地產(chǎn)等多個(gè)行業(yè),擁有金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)四個(gè)重要的子公司。
從長(zhǎng)春高新剛剛披露的2022年中報(bào)來看,公司的利潤(rùn)主要由經(jīng)營(yíng)生長(zhǎng)激素的金賽藥業(yè)和研發(fā)疫苗的百克生物所貢獻(xiàn),剩余兩家子公司占比較小。由此可見,金賽藥業(yè)和百克生物的價(jià)值直接決定了長(zhǎng)春高新的估值水平。
隨著百克生物在去年被拆分上市,這塊業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)接近于明牌,因此長(zhǎng)春高新估值的最大變數(shù)就在于金賽藥業(yè)之上。
盡管金賽藥業(yè)擁有巨噬細(xì)胞刺激因子凝膠、促卵泡激素等多款藥物,但其九成以上的營(yíng)收都來自于生長(zhǎng)激素。換句話說,生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)的好壞將直接決定長(zhǎng)春高新估值的高低,這也是為何投資者對(duì)于生長(zhǎng)激素集采如此恐慌的原因。
按照制劑類型劃分,市場(chǎng)中的生長(zhǎng)激素存在3種不同的規(guī)格:粉針、水針、長(zhǎng)效水針。
在三種規(guī)格的生長(zhǎng)激素中,粉針是最簡(jiǎn)單的技術(shù)路線。冷凍的溶液在低溫低壓條件下,不需要經(jīng)過液態(tài)就能直接從凍結(jié)狀態(tài)升華,除去水分完成干燥。粉針制劑具備疏松多孔結(jié)構(gòu),很容易復(fù)水而恢復(fù)活性,在使用時(shí)需要先溶解于溶劑,然后再進(jìn)行注射。
盡管粉針售價(jià)最低,但每次使用前都需要先進(jìn)行粉劑溶解,增加了藥物二次污染的風(fēng)險(xiǎn),也降低了患者的意愿,再加上粉針長(zhǎng)期使用會(huì)產(chǎn)生抗體,一定程度上還會(huì)影響療效。
與粉針相比,水針應(yīng)用蛋白水相穩(wěn)定技術(shù),解決了生長(zhǎng)激素在水溶液中空間結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的問題,在使用之前并不需要進(jìn)行溶解,避免了藥物的二次污染。同時(shí),水針還具有更強(qiáng)的生物活性,具有更高的穩(wěn)定性和更好的療效。
水針解放了患者的雙手,讓他們每次使用前無需再進(jìn)行溶解,然而每日一針的高注射頻率仍然給很多患者造成了困擾,為了進(jìn)一步降低患者的負(fù)擔(dān),長(zhǎng)效水針應(yīng)運(yùn)而生。
長(zhǎng)效水針相當(dāng)于水針的升級(jí)版,體內(nèi)半衰期得到大幅延長(zhǎng),患者使用的頻率也從每日一針改為每周一針,減少了患者注射過程的痛苦。但與普通水針每年5萬的用藥成本相比,長(zhǎng)效水針的價(jià)格大約在13萬左右。
對(duì)比三種不同規(guī)格的針劑,它們主要差異的點(diǎn)不在于療效而在于依從性,患者用藥體驗(yàn)越好的針劑售價(jià)越貴,因此成長(zhǎng)激素本身是一個(gè)重視用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品。
從最初的粉針,到現(xiàn)在的水針,再到未來的長(zhǎng)效水針,體驗(yàn)升級(jí)是生長(zhǎng)激素發(fā)展的衍進(jìn)過程,也是長(zhǎng)春高新的核心投資邏輯。
02 生長(zhǎng)激素的集采變局
如果沒有集采的預(yù)期,那么生長(zhǎng)激素絕對(duì)是一個(gè)能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)的優(yōu)秀賽道。
長(zhǎng)春高新生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)的趨勢(shì)下,隱藏的是這一賽道極低的市場(chǎng)滲透率。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2020年國(guó)內(nèi)矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%,生長(zhǎng)激素賽道仍具有很大的增長(zhǎng)潛力。
從宏觀層面看,在單價(jià)穩(wěn)定的情況下,整個(gè)生長(zhǎng)激素行業(yè)呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì),且主要受到雙重因素的影響:生長(zhǎng)激素滲透率的提升、生長(zhǎng)激素的升級(jí)換代。
伴隨著滲透率不斷提升,水針替代粉針進(jìn)程的推進(jìn),整個(gè)生長(zhǎng)激素行業(yè)的增長(zhǎng)是能夠穩(wěn)定延續(xù)的。但這種發(fā)展趨勢(shì)是建立在成長(zhǎng)激素價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上,如果這一行業(yè)出現(xiàn)“靈魂砍價(jià)”式集采,之前健康發(fā)展的趨勢(shì)也就蕩然無存,這正是市場(chǎng)所擔(dān)心的。
那么生長(zhǎng)激素會(huì)遭遇“靈魂砍價(jià)”嗎?想要回答這個(gè)問題,我們必須先弄清楚目前中國(guó)生長(zhǎng)激素的產(chǎn)業(yè)格局。
現(xiàn)階段,粉針、水針、長(zhǎng)效水針呈現(xiàn)出完全不同的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。粉針技術(shù)門檻最低,長(zhǎng)春高新、安科生物、聯(lián)合賽爾和未名海濟(jì)均已經(jīng)推出了相關(guān)產(chǎn)品,彼此競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)白熱化;水針作為粉針的升級(jí)替代,在制備、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)存在技術(shù)難點(diǎn),目前僅長(zhǎng)春高新、安科生物和諾和諾德推出相關(guān)產(chǎn)品;長(zhǎng)效水針門檻最高,國(guó)內(nèi)廠商僅有長(zhǎng)春高新能夠制備。
投資者必須明確一點(diǎn),我國(guó)集采的目的并非為了砍價(jià)而砍價(jià),而是通過市場(chǎng)機(jī)制有效降低患者的負(fù)擔(dān)。一般而言,“靈魂砍價(jià)”會(huì)發(fā)生在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的成熟市場(chǎng),而參與玩家少,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈的行業(yè)則一般不會(huì)集采。
基于這一邏輯,生長(zhǎng)激素行業(yè)一定不會(huì)發(fā)生全面集采,參與玩家較少的水針和長(zhǎng)效水針很難被納入集采,唯一可能大范圍落地集采的只有競(jìng)爭(zhēng)漸入白熱化的粉針。
在今年年初廣東省的生長(zhǎng)激素集采中,各家企業(yè)均申報(bào)了粉針的集采價(jià)格,而擁有主要水針產(chǎn)能的長(zhǎng)春高新和安科生物雙雙選擇放棄水針的集采申報(bào),僅有市場(chǎng)占比很小的諾和諾德一家參與了水針申報(bào)。
之所以長(zhǎng)春高新和安科生物敢于放棄水針集采,其核心原因在于生長(zhǎng)激素本身消費(fèi)屬性極強(qiáng),三種針劑最大的差異在于消費(fèi)體驗(yàn),而這完全取決于消費(fèi)者的消費(fèi)能力。國(guó)元證券曾披露,目前院外是生長(zhǎng)激素的主要市場(chǎng),市場(chǎng)占比超過70%,而醫(yī)保支付的比例僅為10%左右。
以年初廣東集采為例,聯(lián)盟給予15IU和30IU水針的最高申報(bào)限價(jià)為173.58元和295.08元,這一價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)低70%左右,若以此價(jià)格申報(bào),長(zhǎng)春高新當(dāng)時(shí)全部的集采訂單金額僅為5400萬元左右,而公司2021年的營(yíng)收額就高達(dá)107.47億元,申報(bào)額度僅相當(dāng)于長(zhǎng)春生物前一年?duì)I收的0.5%。
在去年8月的投資者調(diào)研會(huì)議中,長(zhǎng)春高新曾向市場(chǎng)披露,金賽藥業(yè)收入中粉針占比僅約8%,主力劑型水針的營(yíng)收占比超過70%,而高端的長(zhǎng)效水針占比僅為12%左右。顯而易見,長(zhǎng)春高新是不會(huì)因?yàn)?.5%的營(yíng)收而砍掉主力劑型水針70%價(jià)格的,因此在廣東省集采中,長(zhǎng)春高新僅申報(bào)了營(yíng)收占比很低的粉針劑型。
隨著患者消費(fèi)能力的提升,水針已經(jīng)逐漸代替粉針成為市場(chǎng)主流,其2019年的市場(chǎng)份額占比已經(jīng)達(dá)到71.3%。由于粉針與水針是相互替代的關(guān)系,因此粉針價(jià)格下降會(huì)變相壓低水針的價(jià)格,但數(shù)額遠(yuǎn)沒有市場(chǎng)預(yù)計(jì)的那樣悲觀。
放眼整個(gè)水針格局,長(zhǎng)春高新?lián)碛邢劝l(fā)優(yōu)勢(shì),坐擁龐大的市場(chǎng),它沒有自我革命的理由;安科生物雖為后來者,但水針劑型是公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重點(diǎn),它也并不會(huì)急于發(fā)起價(jià)格戰(zhàn);想要快速搶占市場(chǎng)的只有市場(chǎng)份額不足1%的諾和諾德,目前其很難通過小場(chǎng)景院內(nèi)市場(chǎng)顛覆生長(zhǎng)激素賽道的整體格局。
水針短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生集采的原因有三:其一,水針是長(zhǎng)春高新和安科生物未來營(yíng)收的重點(diǎn),在滲透率穩(wěn)步提升的情況下,兩家公司不會(huì)貿(mào)然發(fā)起價(jià)格戰(zhàn);其二,水針并非必需品,患者完全可以通過粉針進(jìn)行替代;其三,與龐大的院外市場(chǎng)相比,集采的院內(nèi)場(chǎng)景空間過于狹小,并不會(huì)對(duì)企業(yè)的營(yíng)收產(chǎn)生太大影響。
基于上述分析我們認(rèn)為,水針在短期出現(xiàn)“靈魂砍價(jià)”的概率較低,集采僅會(huì)對(duì)長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)?cè)斐蛇h(yuǎn)期影響,并不會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)“閃崩”的情況。
03 集采之外的隱憂
很多投資者將目前長(zhǎng)春高新股價(jià)的弱勢(shì)歸因?yàn)榧深A(yù)期,但實(shí)際上除集采之外,長(zhǎng)春高新身上實(shí)則還存在其他隱憂。
透視長(zhǎng)春高新披露的2022年中報(bào),在營(yíng)收增速僅17.5%的情況下,營(yíng)業(yè)成本降低11.32%,也就是說公司產(chǎn)品毛利率是顯著提升的。顯而易見,公司出現(xiàn)的問題不在產(chǎn)品端,而在于其他層面。
導(dǎo)致長(zhǎng)春高新二季度業(yè)績(jī)失速的原因在于公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用的高速增長(zhǎng)。具體而言,長(zhǎng)春高新的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)29.84%、52.07%和52.62%,遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速,這透露出公司急于擴(kuò)張的信號(hào)。
股價(jià)反應(yīng)的并非公司當(dāng)下的處境,而是預(yù)期,一次成功的投資勢(shì)必伴隨著預(yù)期差。憑心而論,長(zhǎng)春高新身上是不缺少業(yè)績(jī)亮點(diǎn)的,即使是在疫情下,它依然能夠取得出色的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)。但僅有業(yè)績(jī)是不夠的,目前長(zhǎng)春高新缺少的正是能夠持續(xù)吸引投資者的預(yù)期。
在百克生物拆分之前,長(zhǎng)春高新同時(shí)擁有生長(zhǎng)激素和疫苗兩大業(yè)務(wù),生長(zhǎng)激素的穩(wěn)定成長(zhǎng)性與百克生物強(qiáng)大的想象力結(jié)合,構(gòu)成了一副很美好的投資藍(lán)圖。
然而,隨著百克生物獨(dú)立上市,這塊業(yè)務(wù)已然成為明牌,不再具備溢價(jià)空間?春靡呙鐦I(yè)務(wù)的投資者大可以直接投資百克生物,這就導(dǎo)致生長(zhǎng)激素的成長(zhǎng)性成為市場(chǎng)投資長(zhǎng)春高新的唯一理由。
長(zhǎng)春高新本身也認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問題,近些年金賽藥業(yè)不斷積極拓展邊界,如進(jìn)入輔助生殖、阿爾茲海默癥等全新領(lǐng)域,但這些想象力并不足以徹底改變投資者的預(yù)期。疊加以上因素,長(zhǎng)春高新二季度急于擴(kuò)張也就能夠理解了。
在拆分百克生物后,投資者看中長(zhǎng)春高新的原因僅剩下業(yè)績(jī)的確定性,但公司卻為了尋找增長(zhǎng)而開始加速燒錢,這不禁違背了此前公司發(fā)展的戰(zhàn)略初衷,也會(huì)造成投資者的信心搖擺。
安科生物拓局水針,諾和諾德與華潤(rùn)三九合作落地中國(guó)市場(chǎng),它們都將目光瞄向了長(zhǎng)春高新的腹地水針市場(chǎng)。雖然集采不會(huì)造成太大影響,但隨著競(jìng)爭(zhēng)者的增多,缺乏想象力的長(zhǎng)春高新又該如何續(xù)寫生長(zhǎng)激素的成長(zhǎng)故事呢?
原文標(biāo)題 : 能“殺死”長(zhǎng)春高新的,一定不是集采
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