《港灣商業(yè)觀察》王心怡

資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)不缺乏美麗的故事，但耐心的聽(tīng)眾卻難求。近日，美中嘉和醫(yī)學(xué)技術(shù)發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“美中嘉和”）二度遞表港交所，2021年五月末遞表失效后，此次繼續(xù)沖刺能否過(guò)了資本市場(chǎng)這關(guān)？

01

持續(xù)巨虧上十億，凈利率毛利率相當(dāng)不佳

美中嘉和是一家腫瘤醫(yī)療解決方案平臺(tái)。擁有七家運(yùn)營(yíng)中的自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括兩家腫瘤醫(yī)院、三家門診部（或診所）、一家影像診斷中心及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。除此之外，還擁有另外一家在建自營(yíng)腫瘤醫(yī)院。

賽道不錯(cuò)，但美中嘉和目前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般。2019年至2021年及2022年前九個(gè)月，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1．27億元、1．66億元、4．71億元及2．93億元；同期虧損卻達(dá)到2．81億元、5．94億元、8．32億元、5．38億元，總虧損22．45億元。即使經(jīng)調(diào)整后，各期虧損也分別達(dá)到9200萬(wàn)元、3．21億元、4．88億元及3．72億元，總虧損12．73億元。凈利率分別為－222．1％、－357．3％、－176．8％及－183．9％。

在過(guò)往的報(bào)告期內(nèi)，美中嘉和出現(xiàn)了未能實(shí)現(xiàn)毛利的情況。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為25．8％、4．4％、－10％及－38．7％。僅就2022年前九個(gè)月而言，美中嘉和旗下廣州醫(yī)院毛利率為－118％、廣州門診部為－124．5％、上海門診部為－40．8％、上海影像中心為－73．4％、上海全科診所為6．8％、大同醫(yī)院為－68．2％、大同診所為－56．8％、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為59．9％。美中嘉和表示，這主要是由于于醫(yī)療機(jī)構(gòu)上升階段產(chǎn)生重大運(yùn)營(yíng)成本，尤其是2021年6月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的廣州醫(yī)院。

公司整體的毛利率又緣何越做越低呢？從出現(xiàn)驟降的2020年看，其網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的毛利率由72％降至56．7％。這是因?yàn)槠溽t(yī)療解決方案的毛利率出現(xiàn)了大幅的下滑，由84．1％降至35．7％。公司稱這是為了隨著設(shè)備供應(yīng)而可能出現(xiàn)的新商機(jī)，從而為其管理及技術(shù)支持服務(wù)持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)固的客戶粘性，乃由于更換供應(yīng)商的成本相對(duì)較高。

直白的講，就是以相對(duì)較低的價(jià)格推廣醫(yī)療解決方案以獲得具有購(gòu)買潛力的新客戶，從而帶來(lái)毛利率相對(duì)較高的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)項(xiàng)下持續(xù)的后續(xù)商機(jī)（如管理及技術(shù)支持服務(wù)）。值得注意的是，美中嘉和醫(yī)療解決方案的業(yè)務(wù)規(guī)模并不算大。2019年僅有一名客戶，2020年有七名。

2021年，公司毛利率直接由正致負(fù)。其醫(yī)療解決方案的毛利率進(jìn)一步由35．7％降至8．3％。除此之外，管理及技術(shù)支持的毛利率由2020年的87．5％降至2021年的66．4％。公司表示，于2021年，開(kāi)始提供毛利率低于大型醫(yī)用設(shè)備綜合支持服務(wù)的軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)（符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)）；及通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院提供醫(yī)療保健問(wèn)診服務(wù)，有關(guān)服務(wù)早期發(fā)展階段的員工成本相對(duì)較高且毛利率較低。

2022年前九個(gè)月，公司毛利率已經(jīng)降至－38．7％。無(wú)論是主動(dòng)調(diào)整的策略原因還是被動(dòng)因素導(dǎo)致，對(duì)于美中嘉和來(lái)說(shuō)，其毛利率又還有多少下調(diào)的空間？即將沖刺IPO，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，又能給予美中嘉和多大的容忍度？

廣科咨詢首席策略師沈萌向《港灣商業(yè)觀察》指出，腫瘤在醫(yī)療服務(wù)中是屬于需求規(guī)模有限但專業(yè)度要求高的相對(duì)“小”市場(chǎng)。民營(yíng)企業(yè)在專業(yè)度方面很難在短時(shí)間內(nèi)形成對(duì)消費(fèi)者的品牌吸引力，所以成長(zhǎng)前景、特別是收益前景的不確定性都比較大。沈萌進(jìn)一步提到，如果缺少足夠的成長(zhǎng)空間，那么扭虧的周期就可能被拉長(zhǎng)，所以短期內(nèi)盈利的邏輯基礎(chǔ)并不牢固。

02

負(fù)債問(wèn)題如何解？核心競(jìng)爭(zhēng)力不明顯

質(zhì)子治療服務(wù)領(lǐng)域急需人才，相關(guān)技能及經(jīng)驗(yàn)稀缺。因此，美中嘉和提前委聘多名關(guān)鍵醫(yī)療專業(yè)人員及管理人員為廣州醫(yī)院開(kāi)展質(zhì)子治療相關(guān)服務(wù)。所以廣州醫(yī)院的收入成本中產(chǎn)生有重大雇員福利開(kāi)支。2021年，該等核心團(tuán)隊(duì)有關(guān)的雇員福利開(kāi)支為2870萬(wàn)元，占入賬為收入成本中總雇員福利開(kāi)支的22．3％。廣州醫(yī)院自2021年6月起投入運(yùn)營(yíng)后，用于廣州醫(yī)院的醫(yī)生、專業(yè)護(hù)士及護(hù)理人員以及其他醫(yī)療專業(yè)人員的雇員福利開(kāi)支增加了6960萬(wàn)元。于廣州醫(yī)院開(kāi)業(yè)前，有關(guān)開(kāi)支此前入賬為行政開(kāi)支，其后自2021年6月起入賬為收入成本。

公司的行政開(kāi)支，對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐傻膲毫�較為顯眼。行政開(kāi)支主要包括開(kāi)業(yè)前醫(yī)療機(jī)構(gòu)的管理人員、醫(yī)生、專業(yè)護(hù)士及護(hù)理人員以及其他醫(yī)療專業(yè)人員的雇員福利開(kāi)支，以及折舊及攤銷、辦公、差旅及雜項(xiàng)開(kāi)支、咨詢及專業(yè)服務(wù)費(fèi)、以及租賃、維修及保養(yǎng)開(kāi)支。報(bào)告期內(nèi)分別為營(yíng)收的110．1％、142．8％、54．3％及53．6％。與之相對(duì)應(yīng)的，是公司的研究及開(kāi)發(fā)開(kāi)支（主要包括負(fù)責(zé)云平臺(tái)及其他服務(wù)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)的研發(fā)人員以及外包人員的雇員福利開(kāi)支、設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)開(kāi)支，水電及辦公室開(kāi)支以及折舊及攤銷），在各報(bào)告期內(nèi)僅分別是營(yíng)收的2．7％、6．8％、8．6％及9．4％。

沈萌認(rèn)為，腫瘤是惡性病癥，所以核心競(jìng)爭(zhēng)力是技術(shù)的專業(yè)度和權(quán)威性，在這兩方面民營(yíng)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)難度都非常大，所以核心競(jìng)爭(zhēng)力并不突出、甚至不明顯。

目前的美中嘉和的研發(fā)開(kāi)支預(yù)算，或許在短期內(nèi)并沒(méi)有太大的提升空間了；甚至說(shuō)美中嘉和在各方面的開(kāi)支，可能都需要有所調(diào)整。這一點(diǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上看的真切。

報(bào)告期內(nèi)，公司非流動(dòng)負(fù)債總額分別達(dá)到14．1億元、21．84億元、23億元及25．04億元；流動(dòng)負(fù)債總額分別為22．13億元、33．12億元、43．03億元及7．38億元。要知道公司在過(guò)去三個(gè)完整年度的營(yíng)收之和，也僅為7．64億元。

盡管美中嘉和認(rèn)為，自文件日期起未來(lái)12個(gè)月公司擁有充足的營(yíng)運(yùn)資金，但負(fù)債對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)的影響也不可輕視。報(bào)告期內(nèi)，公司融資成本分別為2億元、3．24億元、4．35億元及2．5億元，分別占同期收入的157．9％、194．5％、92．5％及85．2％。

根據(jù)招股書(shū)，在各個(gè)報(bào)告期內(nèi)，美中嘉和銀行借款的實(shí)際年利率分別介乎4．90％至6．55％、4．20％至5．88％、4．20％至6．45％及4．20％至6．45％之間。其他借款的實(shí)際年利率分別介乎9．64％至11．35％、10．13％至14．35％、7．5％至10．1％及7．49％至10．13％之間。美中嘉和提到，現(xiàn)行利率的不斷上行將大幅增加公司的財(cái)務(wù)成本，從而對(duì)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

美中嘉和明白，其債務(wù)義務(wù)的能力很大程度上取決于公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，且公司可能無(wú)法以商業(yè)上合理的條款為債務(wù)再融資，或根本無(wú)法再融資。本次沖刺IPO能否成功，值得市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 美中嘉和持續(xù)巨虧：凈利率毛利率“異常”不佳，負(fù)債總額急劇上升