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從市值超過240億港元的明星股，到如今市值不足35億港元的“仙股”，基石藥業(yè)的“沉淪”僅用了兩年的時(shí)間。

在成立的7年時(shí)間中，基石藥業(yè)成功商業(yè)化了4款產(chǎn)品，在“雙十定律”（即10年時(shí)間、10億美元，才可能研發(fā)出一款新藥）支配下的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)中，基石藥業(yè)幾乎只需要三年時(shí)間就能孵化一款產(chǎn)品，這不得不稱得上是一種“奇跡”。

基石藥業(yè)的“快”確實(shí)配得起曾經(jīng)明星股的定位，既然如此是何原因?qū)е略��?jīng)的明星股這么快就失去光環(huán)？創(chuàng)新藥明星公司又究竟有沒有護(hù)城河？這正是本文將要探討的問題。

 01“快”的根源 

基石藥業(yè)征服市場的原因在于“快”，那么搞清楚其研發(fā)效率為何能如此之快，就成為研究基石藥業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵。

其實(shí)，從基石藥業(yè)誕生之日起，“快”基因就已經(jīng)被注入其中�；�石藥業(yè)的發(fā)起股東為WuXi Healthcare Ventures，這是一家由藥明康德所主導(dǎo)的基金公司，原本是藥明康德新藥開發(fā)公司的風(fēng)險(xiǎn)投資部門，后于2011年拆分獨(dú)立運(yùn)營。

WuXi Healthcare Ventures投資了一大批創(chuàng)新藥公司，除了財(cái)務(wù)投資的目的外，這些投資標(biāo)的還是藥明康德的潛在客戶，WuXi Healthcare Ventures會(huì)向那些接受投資的公司推銷藥明系的CXO服務(wù)，藥明系的發(fā)展是與WuXi Healthcare Ventures的投資有很大關(guān)系的。

尤其是藥明生物的上市，由WuXi Healthcare Ventures發(fā)起成立的基石生物更是直接貢獻(xiàn)了重要的力量，基石藥業(yè)2016年在藥明生物瘋狂下了13個(gè)大分子訂單，為后者貢獻(xiàn)當(dāng)年?duì)I收的16.1%。盡管我們不能直接將藥明生物的上市直接歸功于基石生物的采購，但毫無疑問基石生物為藥明生物的上市起到了保駕護(hù)航的作用，而基石生物則正是以那13個(gè)大分子管線為基礎(chǔ)創(chuàng)立的。

圖：2016年基石藥業(yè)為藥明生物貢獻(xiàn)16.1%的營收，來源：藥明生物招股書

但作為一家公司，光有管線是不夠的，它還必須有戰(zhàn)略規(guī)劃，而基石藥業(yè)所采用的正是當(dāng)時(shí)很流行的VIC模式，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、知識產(chǎn)權(quán)（IP）、合同制研發(fā)服務(wù)機(jī)構(gòu)（CRO）三者相結(jié)合的模式。

VIC本質(zhì)是通過資本驅(qū)動(dòng)研發(fā)合作，而不是依賴于自研獲得新產(chǎn)品，這種模式跳過了早期的試錯(cuò)階段，顯然更具效率。通過引進(jìn)國外先進(jìn)企業(yè)的研究成果來豐富自身的產(chǎn)品管線，可以在短時(shí)間內(nèi)獲得創(chuàng)新產(chǎn)品線，建立先發(fā)優(yōu)勢。

 02用速度，換價(jià)值 

對于基石藥業(yè)而言，其一切價(jià)值都建立在速度之上。

為了最大限度地將這種先發(fā)優(yōu)勢放到最大，WuXi Healthcare Ventures先是在2016年為基石藥業(yè)引進(jìn)了一批核心高管，江寧軍、楊建新、李景榮等高管就是在當(dāng)時(shí)加入公司的。而后又在2018年，WuXi Healthcare Ventures從外部引進(jìn)多家投資者完成B輪融資，并立馬從Blueprint和Agios引進(jìn)了三條前沿靶點(diǎn)的領(lǐng)先管線。

正是基于VIC模式的高效率，基石藥業(yè)才得以通過引進(jìn)的方式搶占了多個(gè)前沿靶點(diǎn)。如公司首個(gè)獲批藥物普拉替尼，就是全球首款獲批的RET抑制劑，并已經(jīng)在國內(nèi)獲批了一線治療非小細(xì)胞肺癌以及甲狀腺癌兩種適應(yīng)癥。以2018年6月引進(jìn)算起，到2021年3月上市，基石藥業(yè)僅耗時(shí)33個(gè)月就成功將其孵化。其他兩款產(chǎn)品也僅分別耗時(shí)33個(gè)月和44個(gè)月。

圖：基石藥業(yè)引進(jìn)三種藥物上市時(shí)間，來源：錦緞研究院

從江寧軍等高管加入，到花費(fèi)重金引進(jìn)管線，基石藥業(yè)的所有布局只有一個(gè)訴求，那就是希望將速度優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為投資價(jià)值。在搶占國內(nèi)的前沿管線后，基石藥業(yè)又可以進(jìn)行融資去采購更多的優(yōu)質(zhì)管線。

本質(zhì)來看，如果一切發(fā)展順利，那么在快速搶占前沿管線的情況下，基石藥業(yè)是能夠?qū)⒐蓛r(jià)推高的，然后再利用高股價(jià)吸引融資，從而進(jìn)一步引進(jìn)更多的前沿管線，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)，逐漸構(gòu)建起一條能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的前沿管線矩陣。

可以說在2021年6月之前，基石藥業(yè)是基本實(shí)現(xiàn)了當(dāng)初的第一步設(shè)想。利用“速度”成功將兩款引進(jìn)藥物孵化上市，同時(shí)還與“宇宙大廠”輝瑞達(dá)成合作，并從其那里獲得了2億美元的融資，股價(jià)也在那一階段屢創(chuàng)新高。

基石藥業(yè)這個(gè)龐大的飛輪，幾乎已經(jīng)開始轉(zhuǎn)動(dòng)了。

03商業(yè)化之后 

形勢一片大好的情況下，究竟是何摧毀了基石藥業(yè)的底層邏輯？其實(shí)還是“夢想”泡沫的破裂。

VIC模式想要成功，其核心必須依賴于高股價(jià)之下的持續(xù)融資，早期股東除了提供啟動(dòng)資金外，是很難再進(jìn)行追加投入的。因此公司必須時(shí)刻向投資者證明，他們的投資決定是“英明的”。

對于一家處于研發(fā)階段的公司而言，研發(fā)效率與成功率是市場最為關(guān)注的，因?yàn)檫@些因素決定了投資者所投的錢是否會(huì)打水漂。但對于一家處于商業(yè)化階段的公司來說，那么投資者關(guān)注的焦點(diǎn)就從研發(fā)切換至產(chǎn)品的銷售層面，因?yàn)檫@決定了這家公司的戰(zhàn)略是否正確。

以基石藥業(yè)而論，它無疑是一家研發(fā)階段很有優(yōu)勢的公司，管理層成功兌現(xiàn)了當(dāng)初成功孵化引進(jìn)管線的諾言，因此在產(chǎn)品商業(yè)化之前，基石藥業(yè)有著一大批忠實(shí)的投資者�？僧�(dāng)進(jìn)入商業(yè)化階段后，基石藥業(yè)這種為了“快”而“快”的粗暴戰(zhàn)略的短板就開始逐漸“凸顯”。

為了引進(jìn)三款前沿管線，基石藥業(yè)付出了不小的代價(jià)，需要分別向Blueprint公司和Agios公司支付4000元美元和1200萬美元的首付款，還有大量的里程碑款和不低的銷售分成。

圖：三款引進(jìn)管線的代價(jià)，來源：錦緞研究院

但這三款產(chǎn)品又為基石藥業(yè)帶來了怎樣的收入呢？以基石藥業(yè)2022年數(shù)據(jù)，公司這三款藥物的銷售額為3.64億元。可為了孵化這三款產(chǎn)品，基石藥業(yè)卻在過去四年合計(jì)花費(fèi)超過35億元的里程碑及第三方成本費(fèi)用。

盡管這三款藥物或?qū)⒃谖磥硇纬煞帕康膭蓊^，可即使僅考慮里程碑費(fèi)用及第三方成本，那么這三款藥物又將多久能夠回本呢？切不要說還有每年的銷售分成，作為投資者這樣回報(bào)率的項(xiàng)目您投嗎？

圖：基石藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用中里程碑相關(guān)費(fèi)用，來源：錦緞研究院

商業(yè)化之后，投資者對于創(chuàng)新藥企的訴求已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變。基石藥業(yè)確實(shí)依靠收購拿下了三款前沿產(chǎn)品，可這樣的做法真的能帶來價(jià)值嗎？

04只有一次“開槍的機(jī)會(huì)” 

基石藥業(yè)的沉淪，就是典型的“創(chuàng)新藥”陷阱。只論“研發(fā)”的創(chuàng)新藥，都是再耍流氓，創(chuàng)新藥企歸根到底還是一門生意，而不是大學(xué)象牙塔中的“空中樓閣”。

對于絕大多數(shù)創(chuàng)新藥企而言，其實(shí)它們可能只有一次“開槍的機(jī)會(huì)”，也就是首款藥品商業(yè)化的契機(jī)。如果自身的首款商業(yè)化產(chǎn)品不能獲得足夠的價(jià)值，那么就很難給投資者留下一個(gè)好的印象。得到一個(gè)“割韭菜”的負(fù)面印象后，那些“開槍失敗”的創(chuàng)新藥企可能很難再說服投資者了。

聚焦基石藥業(yè)，盡管它引進(jìn)的產(chǎn)品都是絕對的藍(lán)海前沿靶點(diǎn)，從醫(yī)學(xué)角度考量是很有價(jià)值的，但過高的BD價(jià)格和過小的患者群體注定，這絕非是一個(gè)好的選擇。

以普拉替尼面向的非小細(xì)胞肺癌中的RET融合患者群體來看。我國每年肺癌發(fā)病人數(shù)約82萬人，其中80%-85%是非小細(xì)胞肺癌，而只有1%-2%屬于RET融合患者。粗略計(jì)算，普拉替尼每年可治療的患者總數(shù)可能剛超過1萬人。

其余兩款產(chǎn)品，受眾則更加偏小。阿伐替尼所針對的胃腸道間質(zhì)瘤發(fā)病率很低，在國際上屬于罕見病，我國每年新發(fā)人數(shù)在1200人左右；艾伏尼布針對攜帶IDH1易感突變的成人復(fù)發(fā)或難治性急性髓系白血病患者，每年的新增人數(shù)在2700-4400人之間。

圖：艾伏尼布中國患者規(guī)模，來源：公司公告

三款產(chǎn)品針對的患者偏于小眾，且還沒有納入醫(yī)保目錄�；�石藥業(yè)想要自行開展商業(yè)化，注定將費(fèi)時(shí)費(fèi)力，再加上比例不低的分成費(fèi)用，想要賺到錢簡直太難了。

歷數(shù)那些獲得市場認(rèn)可的創(chuàng)新藥企，它們開的“第一槍”無疑都很響亮，如百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)藥業(yè)等。首款商業(yè)化的產(chǎn)品（或者前兩款）的營收能力將直接絕對市場對于公司的認(rèn)可程度，甚至?xí)�進(jìn)一步影響公司的長期融資。

VIC模式確實(shí)可以提高研發(fā)效率，但卻必須是建立在理性的收購基礎(chǔ)之上，為了“快”而去高價(jià)收購管線，那么只會(huì)錯(cuò)失寶貴的“開槍”機(jī)會(huì)。創(chuàng)新藥企的護(hù)城河從來都不是無價(jià)值的“快”，而是應(yīng)該具備有針對性的“新”。

創(chuàng)新藥企們，請不要再盲目浪費(fèi)機(jī)會(huì)了，畢竟你們可能只有一次“開槍”的機(jī)會(huì)。

       原文標(biāo)題 : 基石藥業(yè)因何“沉淪”？