作者：蘇杭

出品：全球財(cái)說(shuō)

千億“藥王”最近又有大動(dòng)作。

7月9日，藥明生物（02269. HK）發(fā)布公告稱，建議分析子公司藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“藥明合聯(lián)”）于港交所主板上市。

繼藥明生物、藥明康德（603259. SH；02359. HK）、藥明巨諾（02126. HK）后，又一家“藥明系”公司沖擊上市。

作為時(shí)下最熱門的賽道——生物偶聯(lián)藥行業(yè)的重要參與者之一，藥明合聯(lián)風(fēng)口上起舞，在藥明生物訂單驟減、收入面臨重大不確定性時(shí)IPO，又背負(fù)了怎樣的重?fù)?dān)，又有何種隱憂？

風(fēng)口上的ADC

藥明合聯(lián)是專注于全球ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場(chǎng)的CRDMO（合同研究、開發(fā)及制造組織），提供跨學(xué)科綜合服務(wù)，涵蓋生物偶聯(lián)藥物的發(fā)現(xiàn)、研究、開發(fā)及制造。

ADC是指通過(guò)一個(gè)化學(xué)連接子將具有細(xì)胞毒性的小分子藥物（即有效載荷）共價(jià)連接（亦稱為偶聯(lián)）至生物成份（即抗體）上形成的結(jié)合物。

ADC兼具抗體的特異性靶向作用和高效細(xì)胞毒性小分子藥物的細(xì)胞殺傷力。既可以增強(qiáng)大分子抗體的治療效果，又可以減少化學(xué)藥物對(duì)正常細(xì)胞的“誤傷”，因此也被稱為“生物導(dǎo)彈”。

2023年3月，輝瑞斥資430億美元收購(gòu)了專注于癌癥治療方向ADC研發(fā)的Seagen Inc.，預(yù)計(jì)將于2023年底或2024年初完成交易。這筆交易也是2023年上半年全球生物制藥領(lǐng)域最大的收購(gòu)案。

如此高的收購(gòu)對(duì)價(jià)背后是ADC蘊(yùn)藏的巨大的市場(chǎng)潛力。輝瑞預(yù)測(cè)，到2030年，Seagen的12%的同比預(yù)期增長(zhǎng)將為其帶來(lái)超過(guò)100億美元收入。

這筆天價(jià)交易也讓ADC成為了今年以來(lái)生物制藥行業(yè)的熱門話題。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球ADC藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2022年的79億美元增至2030年的647億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為30%。

市場(chǎng)的高熱先帶火的是“賣鏟人”們。

招股書顯示，生物偶聯(lián)藥物開發(fā)的外包率達(dá)到約70%，遠(yuǎn)高于其他生物制劑34%的外包率。

2022年，全球ADC外包服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到15億美元，預(yù)計(jì)到2030年將增長(zhǎng)至110億美元，2022年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.4%。

受此影響，2020年-2022年及2023年1-3月（“報(bào)告期”），藥明合聯(lián)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9635.3萬(wàn)元、3.11億元、9.9億元及4.88億元，2021年、2022年?duì)I收增幅分別達(dá)到222.91%、218.33%。

同期，凈利潤(rùn)分別為2629.9萬(wàn)元、5493萬(wàn)元、1.56億元及8067.1萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率分別為27.3%、17.7%、15.7%及16.5%。

藥明生物既給資源又給客戶

藥明合聯(lián)能達(dá)到上述的高增長(zhǎng)，除了行業(yè)高速發(fā)展外，與其出身也是緊密相關(guān)。

早在2013年，藥明生物就開始著手布局ADC業(yè)務(wù)，于2018年投資2000萬(wàn)美元在無(wú)錫籌建了ADC一體化研發(fā)生產(chǎn)中心。

2020年12月，藥明合聯(lián)成立，由藥明生物全資持有。2021年5月，和全藥業(yè)認(rèn)購(gòu)藥明合聯(lián)40%股份。

目前，藥明合聯(lián)由藥明生物持股60%，由和全藥業(yè)持股40%，而和全藥業(yè)為上海和全全資子公司，上海和全由藥明康德全資子公司藥明康德（上海）持股98.56%。

藥明合聯(lián)結(jié)合了藥明生物的大分子（抗體）專長(zhǎng)以及藥明康德的小分子（有效載荷）專長(zhǎng)，頂著“藥明系”的光環(huán)，幾乎不用擔(dān)心獲客問(wèn)題。

2021年5月，在藥明合聯(lián)成立伊始，CEO李錦才在接受采訪時(shí)表示，藥明生物會(huì)將正在推進(jìn)中的40多個(gè)ADC項(xiàng)目全部轉(zhuǎn)入藥明合聯(lián)，相當(dāng)于藥明合聯(lián)一舉拿下了全球近四分之一的市場(chǎng)份額。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，自2022年以來(lái)，與海外合作伙伴達(dá)成14項(xiàng)ADC對(duì)外授權(quán)交易的10家中國(guó)醫(yī)藥及生物技術(shù)公司中，有8家是藥明合聯(lián)的客戶。根據(jù)同一資料來(lái)源，按2022年的收益計(jì)，藥明合聯(lián)已是全球第二大從事ADC等生物偶聯(lián)藥物的CRDMO，而按截至2022年年底的項(xiàng)目總數(shù)計(jì)是全球最大的生物偶聯(lián)藥物CRDMO。

與此同時(shí)，藥明合聯(lián)的獲客成本又相當(dāng)?shù)停瑘?bào)告期各期銷售費(fèi)用分別為47.8萬(wàn)元、202.8萬(wàn)元、876.9萬(wàn)元及215.3萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率分別僅為0.5%、0.7%、0.9%及0.4%。

而2020年-2022年，同為ADC全鏈條CDMO公司的煙臺(tái)邁百瑞國(guó)際生物醫(yī)藥股份有限公司銷售費(fèi)用率分別為5.16%、2.58%、2.66%。

“藥明系”兩位“大哥”的支持還不止于此，

2020年-2022年及2023年1-3月，藥明合聯(lián)向藥明生物的采購(gòu)金額分別為420萬(wàn)元、3170萬(wàn)元、4.44億元及2.17億元；向藥明康德集團(tuán)的采購(gòu)金額分別為0元、2330萬(wàn)元、1.33億元及2390萬(wàn)元。

雖然背靠大樹好乘涼，但也并不意味著藥明合聯(lián)是高枕無(wú)憂的。

目前ADC市場(chǎng)仍處于發(fā)展前期，且ADC藥物創(chuàng)新性較強(qiáng)，特別是新靶點(diǎn)、新毒素小分子、新連接子設(shè)計(jì)等改進(jìn)思路有失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)行臨床試驗(yàn)、注冊(cè)審批的過(guò)程也有可能進(jìn)度低于預(yù)期。

根據(jù)光大證券研報(bào)，截至2023年3月底，美國(guó)獲批的ADC藥物共12款，中國(guó)獲批共7款，數(shù)量較少，目前在研管線的后期商業(yè)化存在一定不確定性。

但與此同時(shí)，市場(chǎng)參與者數(shù)量卻快速增加，東曜藥業(yè)、博騰股份、皓元醫(yī)藥等均在此有所布局。2023年初，三星生物宣布ADC將成為主要擴(kuò)展領(lǐng)域，并計(jì)劃于2024年初開始在第四工廠內(nèi)進(jìn)行ADC藥物生產(chǎn)。

雖然，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一時(shí)間未必能夠動(dòng)搖藥明合聯(lián)的地位，但勢(shì)必會(huì)分走部分訂單。如果競(jìng)爭(zhēng)加劇，陷入價(jià)格戰(zhàn)，或許在不久的將來(lái)，藥明合聯(lián)便會(huì)復(fù)制藥明生物的今天。

三星生物低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，藥明生物簽約項(xiàng)目驟減

據(jù)《澎湃新聞》報(bào)道，6月20日，藥明生物CEO陳智勝在投資者開放日上透露，2023年上半年公司新簽25個(gè)項(xiàng)目，低于往年4、50個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期水平，其中中國(guó)項(xiàng)目占比不足兩成。

消息一出，藥明生物應(yīng)聲大跌17.02%，6月21日跌勢(shì)延續(xù)，全天下跌2.58%。

由于不用承擔(dān)新藥研發(fā)中的種種風(fēng)險(xiǎn)，CXO一向被認(rèn)為是“旱澇保收”的“資本避風(fēng)港”，但不可否認(rèn)的是，在全球經(jīng)濟(jì)低迷、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的影響下，藥企融資逐漸變難，不得不減少管線以求降本，CXO企業(yè)也不得不與下游一起共熬寒冬。

中國(guó)醫(yī)藥管理協(xié)會(huì)發(fā)布的《2022年醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況》表明，2022年前三季度生物醫(yī)藥領(lǐng)域（包含醫(yī)療器械）融資總額同比下降38%。

除了醫(yī)藥行業(yè)整體投資規(guī)模縮減，“后來(lái)者”的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)也是不得不說(shuō)的話題。

2023年以來(lái)，有關(guān)三星生物低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，從國(guó)際藥企手中拿走數(shù)十億美元訂單的新聞就不絕于耳。

7月3日，三星生物表示與輝瑞在2023年共簽訂了3份規(guī)模達(dá)10.8億美元的制造合作合同；7月10日，三星生物表示與諾華的合作協(xié)議從最初的8100萬(wàn)美元拓展到3.91億美元。

藥明生物CEO陳智勝回應(yīng)“降價(jià)搶單”傳聞時(shí)表示，公司新增的6個(gè)后期項(xiàng)目都是三星生物以20%、30%的低價(jià)想搶走的項(xiàng)目，側(cè)面印證了低價(jià)搶單的真實(shí)性。

此外，“藥明系”最為市場(chǎng)投資者所詬病的就是“減持大法”。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年到2023年間，藥明生物的主要股東共減持12次，總套現(xiàn)金額超700億港元。李革所控制的藥明生物原控股股東WuXi Biologics Holdings Limited持股比例從75.43%下降至15.15%。

而縱觀藥明生物的市場(chǎng)表現(xiàn)，自從2021年7月2日到達(dá)最高點(diǎn)148港元/股后，就進(jìn)入了下行。截至7月14日收?qǐng)?bào)40.9港元/股，2023年年初至今，藥明生物股價(jià)下跌31.66%，總市值從年初的2526.82億元下降至1737.65億港元，較最高時(shí)超5300億跌去約三分之二。

至于藥明康德，2019年5月至今，也在A股拋出了共12份減持計(jì)劃。最新2023年4月，其發(fā)布公告稱公司實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人計(jì)劃減持公司合計(jì)不超過(guò)89,022,700股A股股份，合計(jì)不超過(guò)總股本的3%。

此次藥明合聯(lián)IPO，看似是正值風(fēng)口期營(yíng)收利潤(rùn)雙增，但也并非全無(wú)隱憂。而若成功上市，“藥明系”的諸位股東是否會(huì)再次上演神乎其技的“財(cái)技”，在投資者的緊張神經(jīng)上跳舞，《全球財(cái)說(shuō)》將繼續(xù)關(guān)注。

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       原文標(biāo)題 : 藥明生物市值跌去數(shù)千億，推“優(yōu)等生”藥明合聯(lián)IPO做解藥？