文/樂居財(cái)經(jīng)  程孟瑤

排隊(duì)一年半，6更招股書，北京六合寧遠(yuǎn)醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“六合寧遠(yuǎn)”）頂著藥企IPO困局終于走到上會(huì)環(huán)節(jié)，將在11月23日接受上市審核委員會(huì)審議。

早在2016年，醫(yī)療健康領(lǐng)域掀起資本熱潮時(shí)，醫(yī)藥CRO/CDMO企業(yè)六合寧遠(yuǎn)就開始籌劃A股IPO，但直到2022年6月，才第一次遞表創(chuàng)業(yè)板，正式開啟IPO之旅，此時(shí)，醫(yī)療健康領(lǐng)域融資熱已經(jīng)明顯降溫。

融資變難，日常經(jīng)營(yíng)主要依賴融資的生物科技創(chuàng)新公司，不得不調(diào)整項(xiàng)目管線以提高研發(fā)資金的使用效率，早期研發(fā)的需求暫時(shí)疲軟，藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前CRO業(yè)務(wù)需求下降，雖然大部分收入來(lái)自CDMO業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，但受下游企業(yè)需求減弱影響，六合寧遠(yuǎn)營(yíng)收增速放緩已成事實(shí)。作為主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，2023年上半年其化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)毛利率從2022年的23.48%下降至-23.39%，出現(xiàn)虧損，盡管六合寧遠(yuǎn)解釋稱CRO業(yè)務(wù)只是為CDMO業(yè)務(wù)“引流”，并非核心盈利業(yè)務(wù)，但其成長(zhǎng)性依然被交易所重點(diǎn)關(guān)注。

排隊(duì)期間，交易所向六合寧遠(yuǎn)發(fā)去了二次問詢，除了反復(fù)提及成長(zhǎng)性，深交所重點(diǎn)核查了六合寧遠(yuǎn)及其控股股東、實(shí)際控制人及其配偶、主要關(guān)聯(lián)方、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、關(guān)鍵崗位人員的資金流水。特別是對(duì)董事長(zhǎng)陳宇彤將2.86億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款交給一名副總經(jīng)理代管一事，進(jìn)行了詳細(xì)的問詢，上會(huì)前夕，還在要求六合寧遠(yuǎn)進(jìn)行解釋。

招股書顯示，六合寧遠(yuǎn)此次向公眾發(fā)行不超過(guò)4018萬(wàn)股A股股票，占發(fā)行完成后股份總數(shù)的10%以上，募集的資金將用于煙臺(tái)寧遠(yuǎn)藥業(yè)有限六合寧遠(yuǎn)的小分子創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)（CDMO）基地項(xiàng)目，該項(xiàng)目所需資金為10.37億元。以此計(jì)算，六合寧遠(yuǎn)本次沖擊上市目標(biāo)估值103.7億元，按其披露的2023年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)算，市盈率約98.37倍。

一、估值兩年漲10倍

7位實(shí)控人共享財(cái)富盛宴 

六合寧遠(yuǎn)實(shí)控人為劉波、陳宇彤、邢立新、任建華、劉建勛、江勇軍、蘇德泳7人，此番順利上市，7人都將成為億元戶。

六合寧遠(yuǎn)成立于2010年，但蘇德泳早期并未持有股權(quán)，直到2016年六合寧遠(yuǎn)擬進(jìn)行A輪融資籌劃上市前夕，才從其余6人手中受讓了60萬(wàn)元股權(quán)，成為股東，受讓價(jià)格實(shí)際為1.73元/出資額。按照上市后持股1.7%計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值約1.76億元，7年時(shí)間漲了293倍。

當(dāng)然，財(cái)富增值的不止蘇德泳。創(chuàng)始人之一劉波作為第一大股東，直接持股16.15%，另外5人分別持股8.85%、6.09%、6.09%、4.40%、4.40%，持股份額都高于蘇德泳。

此外，通過(guò)控制員工持股平臺(tái)格知天潤(rùn)、廣元天啟、天擇名流，劉波還分別間接控制4.33%、1.88%、1.26%的股份，7人合計(jì)持股47.87%，實(shí)際控制55.35%的表決權(quán)，發(fā)行后，表決權(quán)比例將下降至49.79%。

此番上市，六合寧遠(yuǎn)也有頗為豪華的外部資本團(tuán)隊(duì)撐腰。六合寧遠(yuǎn)開始籌劃IPO的2016年，恰逢醫(yī)療健康行業(yè)投融資正熱之時(shí)，雖然到2022年6月遞表創(chuàng)業(yè)板時(shí)，行業(yè)投融資形勢(shì)已經(jīng)有所降溫，整體規(guī)模開始回落，但這些股東并未撤退，當(dāng)然這些外部投資人的等待也迎來(lái)了豐厚的回報(bào)。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》統(tǒng)計(jì)，2016年第一次股轉(zhuǎn)到2020年變更為股份有限公司期間，六合寧遠(yuǎn)經(jīng)歷了7次增資和6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。中金資本、君聯(lián)資本、歌斐資產(chǎn)、寧波啟點(diǎn)、招商招銀、華蓋資本、三聯(lián)化工、競(jìng)技世界、金業(yè)投資、騰業(yè)創(chuàng)投、昆侖產(chǎn)投等外部股東相繼進(jìn)駐。六合寧遠(yuǎn)的估值從2017年的5億元，增長(zhǎng)至2020年8月的54億元，不到2年時(shí)間，增長(zhǎng)10倍。

目前來(lái)看，除前述股東外，中金公司通過(guò)中金啟辰持股6.10%，君聯(lián)資本通過(guò)君聯(lián)益康持股5.86%；銀杏自清、銀杏博清、博行言心作為一致行動(dòng)人合計(jì)持股6.14%，其他外部股東持股比例均低于5%。

二、董事長(zhǎng)大手筆套現(xiàn)2.86億元

深交所三問資金流向

外部股東進(jìn)駐催生估值之時(shí)，董事長(zhǎng)陳宇彤三次轉(zhuǎn)股，累計(jì)229.4萬(wàn)元出資額。其中兩次發(fā)生在報(bào)告期內(nèi)，即2020年8月D輪融資時(shí)，陳宇彤以141.67元/出資額的價(jià)格，向中金啟辰等6家機(jī)構(gòu)合計(jì)轉(zhuǎn)讓134.82萬(wàn)元注冊(cè)資本；D+輪融資時(shí)，又以169.63元/出資額的價(jià)格向昆侖產(chǎn)投等4家機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓56萬(wàn)元注冊(cè)資本；兩次轉(zhuǎn)讓共取得轉(zhuǎn)讓款2.86億元。

在交易所對(duì)六合寧遠(yuǎn)的問詢中，也對(duì)陳宇彤股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得的2.86億元轉(zhuǎn)讓款去向進(jìn)行了重點(diǎn)追問。

在首輪關(guān)于資金流水核查問詢中，深交所詢問了發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人及其配偶、發(fā)行人主要關(guān)聯(lián)方、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、關(guān)鍵崗位人員等開立或控制的銀行賬戶流水的具體核查情況。重點(diǎn)關(guān)注了是否存在大額取現(xiàn)、大額收付等情形，以及相關(guān)個(gè)人賬戶與發(fā)行人客戶及實(shí)際控制人、供應(yīng)商及實(shí)際控制人、發(fā)行人股東、發(fā)行人其他員工或其他關(guān)聯(lián)自然人的大額頻繁資金往來(lái)，并要求提供客觀證據(jù)予以核實(shí)。

二輪問詢交易所提問的焦點(diǎn)包括陳宇彤兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓共取得轉(zhuǎn)讓款2.86億元，如何使用這些資金，尤其是委托副總經(jīng)理馮軍芳代為保管的部分，以及這些資金主要投資于哪些方面。同時(shí)，也詳細(xì)詢問了陳宇彤及其配偶用于購(gòu)房、裝修或購(gòu)車等流出的5446.44萬(wàn)元和其他多筆大額資金往來(lái)的具體情況。還關(guān)注了副總經(jīng)理劉建勛將1500萬(wàn)元轉(zhuǎn)出給馬征，并經(jīng)過(guò)崔來(lái)鳳轉(zhuǎn)回給劉建勛用于開具資信證明的情況。此外，對(duì)于保薦人、申報(bào)會(huì)計(jì)師選取發(fā)行人主要關(guān)聯(lián)企業(yè)與核查范圍內(nèi)自然人累計(jì)流入或流出超過(guò)50萬(wàn)元的大額賬戶進(jìn)行核查的情況，也進(jìn)行了進(jìn)一步的詢問。

在審核中心意見落實(shí)函中，深交所再度要求六合寧遠(yuǎn)說(shuō)明，結(jié)合馮軍芳的專業(yè)背景和投資經(jīng)歷、代管資金的投資情況，說(shuō)明馮軍芳受托代管資金的商業(yè)合理性，代管資金的轉(zhuǎn)回安排，是否設(shè)置專戶進(jìn)行資金管理，是否存在資金流向六合寧遠(yuǎn)關(guān)聯(lián)方或客戶、供應(yīng)商的情形；結(jié)合上述情況和入股資金來(lái)源，說(shuō)明陳宇彤原所持六合寧遠(yuǎn)股份是否存在代持或其他存在未披露協(xié)議、約定的情形。

對(duì)此，六合寧遠(yuǎn)在回復(fù)函中表示，陳宇彤個(gè)人股權(quán)轉(zhuǎn)讓期間，本人及家人因疫情滯留美國(guó)，無(wú)法回國(guó)現(xiàn)場(chǎng)辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓款接收手續(xù)，在十多年的共同創(chuàng)業(yè)過(guò)程中建立了信任基礎(chǔ)上，委托現(xiàn)任副總經(jīng)理馮軍芳代管。

除繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股改和資本公積轉(zhuǎn)增相關(guān)的個(gè)人所得稅以及陳宇彤及其配偶的日常資金支出外，剩余2.04億元用于保險(xiǎn)、信托、基金及銀行理財(cái)?shù)壤碡?cái)產(chǎn)品的購(gòu)買。

馮軍芳自2007年起利用自有資金投資股票、基金、信托、保險(xiǎn)等產(chǎn)品，并于2018年起開始參與私募投資，具有多年的理財(cái)產(chǎn)品和私募投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于投資、理財(cái)相關(guān)產(chǎn)品和流程均較為熟悉。

馮軍芳主要通過(guò)三個(gè)銀行賬戶進(jìn)行相關(guān)資金投資理財(cái)操作及管理，其中招商銀行和廣發(fā)銀行賬戶皆為馮軍芳設(shè)立的陳宇彤委托理財(cái)�？顚�戶，浦發(fā)銀行賬戶尚有馮軍芳本人少部分個(gè)人理財(cái)資金。

截至2023年8月末，陳宇彤委托馮軍芳所管理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款扣除繳納稅款金額及用于陳宇彤個(gè)人及其家庭支出轉(zhuǎn)賬金額，應(yīng)當(dāng)剩余金額1.77億元，實(shí)際剩余資金1.98億元，其中，單筆支出大于100萬(wàn)元的理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)1.87億元，占比94.53%。截至11月10日，馮軍芳根據(jù)上述協(xié)議及陳宇彤本人要求，已向陳宇彤累計(jì)轉(zhuǎn)回 1.87億元，代管資金本金轉(zhuǎn)回率為65.22%，馮軍芳代管資金實(shí)際剩余1.15億元。

此外，讓人在意的是，六合寧遠(yuǎn)的股東之間資金往來(lái)頻繁。馮軍芳累計(jì)為股東江勇軍、蘇德泳、段小麗、趙祥麟出資提供資金441.41萬(wàn)元，陳宇彤累計(jì)為邢立新、劉建勛出資提供資金110萬(wàn)元，創(chuàng)始人股東徐春艷累計(jì)為江勇軍、劉建勛出資提供資金207.92萬(wàn)元。蘇德泳、江勇軍、劉建勛、邢立新為六合寧遠(yuǎn)副總經(jīng)理，趙祥麟為公司核心技術(shù)人員。

從六合寧遠(yuǎn)披露的信息看，拆借資金背景為，定期理財(cái)無(wú)閑置資金、購(gòu)房購(gòu)車生育致資金緊張、搬家購(gòu)房等。

最新的回復(fù)函稱，上述拆借資金均已歸還完畢。由于拆借相關(guān)方均為六合寧遠(yuǎn)實(shí)際控制人、核心技術(shù)人員或其親屬，多年來(lái)作為創(chuàng)業(yè)伙伴及六合寧遠(yuǎn)的核心管理團(tuán)隊(duì)建立了緊密的合作關(guān)系，因此未約定資金拆借利息。不過(guò)，這些資金拆借，交易所曾質(zhì)疑，相關(guān)資金往來(lái)是否用于體外支付工資、推廣費(fèi)或傭金、體外循環(huán)等。

三、通過(guò)員工持股平臺(tái)股權(quán)激勵(lì)14名外人 

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，成立以來(lái)六合寧遠(yuǎn)實(shí)施過(guò)3次股權(quán)激勵(lì)，其中有16名被激勵(lì)對(duì)象為外部合伙人，隨著代持還原，目前依然有14名外部合伙人，其中天擇名流的15名合伙人中，有12名非公司員工；廣元天啟25名合伙人中，王學(xué)鋒、李永勤非公司員工。此外，持股平臺(tái)中，還有13名股東存在從非直系親屬、朋友或發(fā)行人董監(jiān)高處拆借資金用于出資的情形。

交易所也注意到了這一點(diǎn)，要求說(shuō)明出資人中存在外部股東的原因，入股定價(jià)公允性與資金來(lái)源，是否與發(fā)行人技術(shù)或產(chǎn)品的形成過(guò)程有關(guān)，是否存在委托持股等利益安排。

六合寧遠(yuǎn)解釋稱，第一次股權(quán)激勵(lì)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)公司發(fā)展需要融資且有A股IPO計(jì)劃，且部分員工及公司董監(jiān)高的親屬、朋友看好CRO/CDMO行業(yè)及公司發(fā)展前景，希望投資入股，便設(shè)立了天擇名流和廣元天啟兩個(gè)持股平臺(tái)，由創(chuàng)始股東劉波、徐春艷向持股平臺(tái)轉(zhuǎn)讓股份，讓員工和外部合伙人間接持股。定價(jià)依據(jù)則是參考A輪融資22.50元/股的價(jià)格，按照12.50元/合伙份額作為持股平臺(tái)合伙份額轉(zhuǎn)讓的公允價(jià)格。

第二次則是對(duì)核心技術(shù)人員及管理團(tuán)隊(duì)核心成員，采取由其單獨(dú)直接持股的方式進(jìn)行激勵(lì)，授予價(jià)格為10.17元-14.39元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)公允價(jià)格64.80元/注冊(cè)資本，相當(dāng)于2折入股。

第三次股權(quán)激勵(lì)的授予價(jià)格3.92元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)公允價(jià)格64.80元/注冊(cè)資本，間隔不到一個(gè)月，授予價(jià)格卻差了3倍。對(duì)于核心技術(shù)人員和董監(jiān)高以及其朋友、親屬，有著明顯的區(qū)別對(duì)待。格知天潤(rùn)共有21名合伙人，劉波持有格知天潤(rùn)72.75%的出資份額，任建華持有14.49%的出資份額。

四、營(yíng)收增速放緩 成長(zhǎng)性被交易所關(guān)注

六合寧遠(yuǎn)業(yè)務(wù)起源于藥物分子砌塊研發(fā)，后續(xù)發(fā)展過(guò)程中，順應(yīng)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)生產(chǎn)外包化的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，服務(wù)范圍從藥物分子砌塊業(yè)務(wù)延伸至化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)和化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)，下游客戶主要為制藥企業(yè)和創(chuàng)新藥公司。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，六合寧遠(yuǎn)所處CRO/CDMO行業(yè)主要是給藥企“打工”，提供醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)，其收入高度依賴于下游醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入，而下游企業(yè)多數(shù)尚不具備盈利能力，運(yùn)營(yíng)資金主要依賴于社會(huì)融資。在醫(yī)藥行業(yè)投融資規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)的幾年，六合寧遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)也十分搶眼，但是隨著2022年，投融資形勢(shì)降溫，六合寧遠(yuǎn)業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。

2020年-2022年，六合寧遠(yuǎn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.74億元、4.21億元、4.93億元，業(yè)績(jī)雖然連續(xù)增長(zhǎng)，但同比增速放緩，分別為62.87%、53.98%、17.04%。凈利潤(rùn)方面，2022年歸母凈利潤(rùn)0.88億元，同比增長(zhǎng)14.57%，較2020年和2021年的539.55%、121.5%大幅下降。

動(dòng)脈橙及招銀國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域融資額為156億美元，相較2021年的340億美元減少了54.12%。這也反映出，目前階段六合寧遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)對(duì)于下游制藥企業(yè)和創(chuàng)新藥公司有一定依賴，資本市場(chǎng)利好或者利空，會(huì)迅速傳導(dǎo)給六合寧遠(yuǎn)。

進(jìn)入2023年，其業(yè)績(jī)又隨著藥企融資回暖略有升溫。動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資額在2023年第二季度同比下降15%，相對(duì)于2023年第一季度的同比下降41%以及2022年度的同比下降43%均有明顯放緩；中國(guó)醫(yī)療健康融資額在2023年第二季度同比下降23%，相對(duì)于2023年第一季度的同比下降57%以及2022年度的同比下降54%，融資額降幅明顯放緩。

2023年1-9月，六合寧遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.82億元，同比增長(zhǎng)42.42%；歸母凈利潤(rùn)7606.73萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40.05%；扣非凈利潤(rùn)6189.49萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)29.33%。預(yù)計(jì)2023年全年?duì)I收5.9億元-6.3億元之間，同比增長(zhǎng)19.60%-27.71%；歸母凈利潤(rùn)9800萬(wàn)元-1.05億元，同比增長(zhǎng)11.43%-19.39%；扣非凈利潤(rùn)7900萬(wàn)元-8600萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.18%-14.50%。

不過(guò)，六合寧遠(yuǎn)的客戶集中度較高，對(duì)大客戶有一定依賴。報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自前五大客戶的銷售收入占比分別為43.29%、37.64%、37.46%、54.48%，2023年上半年，來(lái)自前五大客戶收入占比超過(guò)50%。

信諾維及其關(guān)聯(lián)方作為2020-2021年第二大客戶、2023上半年第三大客戶，同時(shí)也是六合寧遠(yuǎn)的關(guān)聯(lián)方，期間產(chǎn)生銷售收入2816.00萬(wàn)元、3931.93萬(wàn)元、1664.43萬(wàn)元、2886.53萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比分別為10.31%、9.33%、3.38%、9.18%。

五、降價(jià)給CDMO業(yè)務(wù)引流

CRO業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損

六合寧遠(yuǎn)的具體業(yè)務(wù)包括化學(xué)合成CRO、化學(xué)合成CDMO、藥物分子砌塊三大板塊，報(bào)告期內(nèi)，化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)收入占比分別為26.36%、19.80%、17.46%、9.19%，占比逐漸降低；化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)，在煙臺(tái)寧遠(yuǎn)二期項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)后規(guī)模迅速擴(kuò)大，從2020年的1.52億元增加至2022年的3.33億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到55.06%，是其占比最高也是增長(zhǎng)最快的一類業(yè)務(wù)。

值得注意的是，因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2023年上半年其化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)毛利率從2022年的23.48%下降至-23.39%，降幅較大。

交易所在審核中心意見落實(shí)函中要求六合寧遠(yuǎn)說(shuō)明2023年上半年CRO業(yè)務(wù)毛利率降幅較大的原因及合理性，并要求進(jìn)一步說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性、未來(lái)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性。

六合寧遠(yuǎn)回復(fù)表示，化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)占比和毛利貢獻(xiàn)率均呈下降趨勢(shì)，是因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)已經(jīng)作為“小分子新藥研發(fā)化學(xué)合成一站式服務(wù)平臺(tái)”的流量入口，并非主要贏利業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)點(diǎn)。為了給CDMO業(yè)務(wù)引流，通過(guò)一定程度的降價(jià)取得訂單導(dǎo)致短期內(nèi)化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)虧損。

報(bào)告期內(nèi)各期，六合寧遠(yuǎn)化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)收入分別為1.52億元、2.89億元、3.66億元、2.67億元，其中通過(guò)前端CRO業(yè)務(wù)為CDMO業(yè)務(wù)引流的收入占CDMO業(yè)務(wù)收入金額的比例分別為24.93%、29.28%、51.19%、64.96%，呈上升趨勢(shì)。2023年上半年，六合寧遠(yuǎn)前10名化學(xué)合成CDMO項(xiàng)目中有8個(gè)來(lái)自前期化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)引流，總收入金額合計(jì)1.38億元，占當(dāng)期化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)收入的比例為51.58%。

業(yè)務(wù)可持續(xù)性方面，2020年-2022年及2023年前三季度，六合寧遠(yuǎn)新增訂單金額分別為3.39億元、5.10億元、5.46億元、3.69億元，呈逐年上升趨勢(shì)。截至2023年10月15日，在手訂單金額2.21億元，在手訂單較為充裕。附：六合寧遠(yuǎn)上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單保薦人：中信建投證券股份有限公司

主承銷商：中信建投證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京國(guó)楓律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：中和資產(chǎn)評(píng)估有限公司

       原文標(biāo)題 : IPO前夕董事長(zhǎng)套現(xiàn)2.86億，深交所三問資金流向