《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

在整體消費(fèi)動(dòng)能偏弱的大環(huán)境下，國貨美妝品牌“雙11”大促中表現(xiàn)不凡。云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“貝泰妮”,300957.SZ）就是其中之一。憑借“敏感肌護(hù)理”定位的主品牌薇諾娜，該公司榮獲天貓美妝護(hù)膚TOP5，取得歷史排名最好成績。

過去幾年，貝泰妮在國內(nèi)功能性護(hù)膚賽道占盡先機(jī)。無論是品牌口碑還是經(jīng)營數(shù)據(jù)，近年表現(xiàn)都較為活躍。2023年前三季度，公司營收34.31億元，同比增長18.51%；歸母凈利潤5.79億元，同比增長11.96%。

而隨著美妝大環(huán)境降溫，原料端競爭越來越卷，外界對貝泰妮品牌單一提出質(zhì)疑，作為母公司的貝泰妮股價(jià)也呈螺旋式下滑，對比其上市初期1200億元市值的高位，最新市值較巔峰時(shí)期蒸發(fā)約900億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化還引起監(jiān)管層的關(guān)注。今年年中，深交所圍繞存貨規(guī)模、委托加工模式、委托理財(cái)變動(dòng)、供應(yīng)商集中度高、預(yù)付賬款大增等方面向貝泰妮進(jìn)行問詢。

在產(chǎn)品矩陣擴(kuò)張、銷售渠道轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，如何解決上述問題，對貝泰妮而言，仍然是不小的挑戰(zhàn)。

股價(jià)延續(xù)頹勢擬回購

貝泰妮也曾有過風(fēng)光時(shí)刻。

2021年3月上市初期公司備受資金追捧，股價(jià)屢創(chuàng)新高，巔峰時(shí)期逼近300元/股，最高市值超1200億元，被外界譽(yù)為“藥妝茅臺”。

點(diǎn)燃市場的是電商紅利，貝泰妮線上自營模式占比高于大部分公司。而護(hù)膚品類被認(rèn)為更接近剛需，其利潤空間也較美妝更大，2017年至2019年公司毛利率均保持在80%以上。

但近年來，美妝護(hù)膚品牌紛紛發(fā)力開拓線上渠道，通過社交電商進(jìn)行帶貨，流量成本持續(xù)攀升，公司毛利率已連續(xù)下滑，近三年毛利率降至75%左右。2023年前三季度毛利率為76.42%,同比下降0.48個(gè)百分點(diǎn)。

從以往案例來看，國產(chǎn)化妝品往往爆款疊出，但持續(xù)成功的品牌卻不多。因單一品牌的銷售增長有限，如果不能成功孵化或并購新的品牌，可能對盈利能力造成影響。

與此同時(shí)，部分重要股東多次減持。截至2023年三季度末，股東天津紅杉聚業(yè)、臻麗咨詢、重樓投資持股比例已分別降至14.58%、6.54%、2.16%。而在2022年其持股比例為21.58%、8.81%、5.91%。

公司正采取一系列措施護(hù)盤。貝泰妮近期公告，公司對回購公司股份方案進(jìn)行調(diào)整，即本次回購股份資金總額由1億元至2億元，調(diào)整為2億元至3億元，回購股份價(jià)格為不超過130元/股，根據(jù)該回購價(jià)格上限相應(yīng)調(diào)整回購股份數(shù)量。

截至2023年11月16日，貝泰妮以集中競價(jià)交易方式回購公司股份66.36萬股，占公司目前總股本的0.16%，支付的總金額為5073.37萬元。

截至12月1日收盤，貝泰妮報(bào)70.70元，股價(jià)創(chuàng)歷史新低，總市值為405.72億元。

業(yè)績增速放緩

相較于科技股的高成長性，消費(fèi)股的合理估值主要看其利潤增長率，但公司業(yè)績增速已不及往年。

財(cái)報(bào)顯示，2020年至2022年，貝泰妮營業(yè)收入分別為26.36億元、40.22億元、50.14億元，分別同比增長35.64%、52.57%、24.65%；扣非凈利潤分別為5.13億元、8.13億元、9.51億元，分別同比增長31.05%、58.59%、17%，同期凈資產(chǎn)收益率分別為56.57%、23.33%、20.48%。

2023年前三季度，貝泰妮營收34.31億，同比增長18.51%；歸母凈利潤5.79億，同比增長11.96%，凈資產(chǎn)收益率同比下降3.60%至10.18%�？梢钥闯�，公司業(yè)績增速有所下降。

三季報(bào)顯示，公司營業(yè)成本為8.09億，同比增長20.39%。公司營業(yè)成本增幅大于營收增幅。這意味著，電商流量紅利正在衰退，獲客成本不斷上升。

目前貝泰妮還面臨著銷售費(fèi)用持續(xù)攀升的難題，這與線上渠道依賴度高的特性相關(guān)。公司銷售費(fèi)用率一直保持在40%-44%之間，今年前三季度銷售費(fèi)用達(dá)到16.05億元，銷售費(fèi)用率上漲至46.8%。

受美妝行業(yè)越發(fā)激烈的線上競爭影響，獲客成本高企導(dǎo)致銷售費(fèi)用激增。

貝泰妮在財(cái)報(bào)中表示，隨著國際知名化妝品牌重視布局線上渠道，將會擠壓本土化妝品牌在線上渠道的銷售份額，公司將可能面臨較大競爭壓力。同時(shí)，銷售平臺相對集中、銷售季節(jié)性波動(dòng)、產(chǎn)品質(zhì)量管控等風(fēng)險(xiǎn)也是公司需要防范的。

與之相對應(yīng)的是，其存貨周轉(zhuǎn)速度有所下滑。2020年至2022年，貝泰妮的存貨余額分別為2.54億元、4.63億元、6.71億元，同期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為130.10天、133.72天、164.21天，高于可比同行珀萊雅（603605.SH），后者存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為102.86天、106.19天、103.91天。

今年前三季度貝泰妮存貨達(dá)到9.71億元，較本年初增加3億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加29 天至274 天。

探索“第二曲線”艱難

目前，護(hù)膚品行業(yè)仍處于高速成長期，行業(yè)整體規(guī)模增長迅速且未來幾年有望維持。根據(jù)歐睿咨詢測算，2022年中國敏感肌護(hù)膚占整體護(hù)膚市場的比例已經(jīng)超過了10%，2027年本土護(hù)膚市場規(guī)模約3700億元左右，按照10%的比例，屆時(shí)敏感肌的市場規(guī)模不到400億元。

多產(chǎn)品矩陣尚未形成仍是貝泰妮面臨的難題。公司護(hù)膚品中以“薇諾娜”為核心品牌。第三方平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，“薇諾娜”品牌天貓2023年“雙十一”預(yù)售首日有效成交額排名第六。

除此之外，公司一直在拓展多元品牌，如高端護(hù)膚品牌AOXMED璦科縵，以及以AI智能為賣點(diǎn)的祛痘品牌貝芙汀，以及薇諾娜寶貝、泊緹詩等等。但從今年上半年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，上述品牌貢獻(xiàn)較少。

2020年至2022年，薇諾娜品牌占貝泰妮營收比重分別為99%、98%、97.4%。2023年上半年，薇諾娜品牌創(chuàng)收約合22.60億元，占比95.85%。

品牌多元化收效甚微、業(yè)績增速放緩等因素影響下，貝泰妮或正試圖通過收并購、對外投資等方式加速外延增長。

貝泰妮今年9月末公告，全資子公司海南貝泰妮以自有資金4.86億元受讓悅江投資48.55%股權(quán)，同時(shí)以自有資金5000萬元認(rèn)購標(biāo)的公司新增注冊資本12.43萬元。交易完成后，貝泰妮間接持有悅江投資51%股權(quán)，標(biāo)的納入合并報(bào)表。

值得關(guān)注的是，悅江投資正是市場熟知品牌Za姬芮和泊美品牌母公司。Za姬芮和泊美兩個(gè)品牌均在中國市場推出超20年。悅江方面承諾，2023年至2025年，歸母凈利潤分別不低于0.5/0.8/1.05 億元，三年累計(jì)歸母凈利潤不低于2.35 億元。

新品牌的加入能否為貝泰妮帶來第二增長曲線還要打個(gè)問號，但功效性護(hù)膚品的賽道越來越擁擠。部分研究機(jī)構(gòu)依然看好公司未來發(fā)展前景，認(rèn)為隨著主品牌渠道端不斷梳理清晰，產(chǎn)品迭代升級，有望逐季實(shí)現(xiàn)加速復(fù)蘇。

長江證券最新研報(bào)指出，公司主品牌薇諾娜品牌力和復(fù)購率依舊較強(qiáng)，三季度以來產(chǎn)品推新強(qiáng)化了公司產(chǎn)品系列的延展性，同時(shí)近期收購悅江投資的控股權(quán)，有望強(qiáng)化公司大眾價(jià)格帶品牌布局和電商運(yùn)營能力。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 貝泰妮股價(jià)承壓擬回購 業(yè)績增速放緩之下謀求“第二曲線”