天價銷售費，去了哪?

作者：一然

編輯：張戈

風品：時完

來源：銠財——銠財研究院

時至盛夏，步長制藥卻迎多事之秋。

3年花千萬“買酒水”事件還未平息，上半年業(yè)績預告再給投資者一記重擊。2024年7月9日晚，步長制藥披露，預計歸母凈利1.86億元-2.68億元，同比減少4.78億元-5.6億元，同比下降64.08%—75.07%；扣非凈利約1.78億元-2.6億元，同比減少3.49億元-4.31億元，同比下降57.31%—70.77%。

盤點2016年末上市以來，步長制藥半年報一度保持連增狀態(tài)，2022年成為一個分水嶺。

choice數(shù)據(jù)顯示，2017H1-2023H1公司歸母凈利為6.781億元、7.009億元、7.988億元、9.015億元、9.461億元、8.184億元、7.461億元，對應增速12.03%、3.37%、13.96%、12.86%、4.94%、-13.5%、-8.83%；扣非凈利為6.612億元、5.344億元、7.06億元、7.728億元、8.133億元、6.438億元、6.09億元，對應增速分別為22.38%、-19.18%、32.1%、9.46%、5.25%、-20.85%、-5.4%。

可見，歸母凈利、扣非凈利已連續(xù)三年負增，且2024年體量是上市以來最低，降速也最大，堪稱“最差”中報預告。

對此，步長制藥將原因歸結于，部分產(chǎn)品因受醫(yī)保受限或被部分省份納入重點監(jiān)控目錄使得銷量減少，收入規(guī)模較上年同期下降；部分產(chǎn)品中藥材價格上漲使主營業(yè)務成本增加；營收規(guī)模下降致規(guī)模效應減弱，部分產(chǎn)品成本率上升；政府補助比上年同期減少。

7月10日，步長制藥股價一度觸及低點14.4元，最終跌幅3.31%收于14.59元。此后有所回升，7月16日收于15.06元，較年初16.99元仍跌超10%。若拉長時間線，較發(fā)行價55.88元更累跌超70%。

股績雙壓，貴為中成藥龍頭何以至此？還能重回昔日榮耀么？

1

營收三年連滑、大單品戰(zhàn)力縮水 

聚焦培育戰(zhàn)略效果幾何

官網(wǎng)資料顯示，步長制藥成立于2001年，2012年完成股份制改革，2016年11月成功上市。1993年8月，趙濤與父親趙步長共同成立咸陽步長制藥有限公司。次年推出首款獨家專利藥品——“步長腦心通”，一舉墊底在心腦血管中成藥領域的領導地位。

歷經(jīng)30年發(fā)展，步長制藥已構建清晰發(fā)展戰(zhàn)略，即“聚焦大病種、培養(yǎng)大品種”。以專利中成藥為核心，致力中藥現(xiàn)代化，充分發(fā)揮中藥在心腦血管大病、慢性病領域作用，形成立足心腦血管市場、覆蓋中成藥傳統(tǒng)優(yōu)勢領域、聚焦大病種、培育大品種的立體產(chǎn)品格局。

以2023年為例，公司營收132.5億元，其中心腦血管營收91.72億元，占比69.22%%；婦科5.77億元，占比4.35%；泌尿5.74億元，占比4.33%；醫(yī)療器械6.49億元，占比4.9%；其他22.57億元，占比17.03%。不過，上述產(chǎn)品營收均成長承壓，同比分別減少11.41%、9.26%、16.1%、10.49%、45.71%、2.3%，進而造成公司整體營收減少11.41%。

尤其第一大收入來源的心腦血管產(chǎn)品，相較2020年的120.8億元，2023年已累縮約29億元。上述聚焦大品種、培育大品種戰(zhàn)略成效幾何、有無錯付誤判？需打一個問號。

據(jù)財報，公司心腦血管領域的產(chǎn)品線涵蓋腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等。腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液也是步長獨具優(yōu)勢的品種。2023年，三大產(chǎn)品總銷售收入74.28億元，占步長總營收的56%，妥妥的主力大單品。

然而，腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒2023年銷售量卻呈下滑趨勢。特別是穩(wěn)心顆粒，年銷量419.77萬盒，同比大降78.57%。2023年腦心通膠囊、復方腦肽節(jié)苷脂注射液、復方曲肽注射液、谷紅注射液分別實現(xiàn)29.37億元、3.29億元、3.03億元和1.78億元，分別同比下滑2.44%、55.39%、52.84%和84.89%。

大單品不復神勇、戰(zhàn)力縮水，一個重要因便是醫(yī)改影響。如2019年醫(yī)保政策要求原省級藥品目錄內(nèi)按規(guī)定調(diào)增的乙類藥品，應在3年內(nèi)逐步清理并調(diào)出目錄。受該政策影響，該名單內(nèi)的復方腦肽節(jié)苷酯注射液、復方曲肽注射液、谷紅注射液已在2022年底退出各省級醫(yī)保目錄。

可以說，核心產(chǎn)品銷量頹態(tài)，成為總收入下滑的一個重要考量。

據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，2017年—2023年公司總營收分別為，116.6億元、123.2億元、138.6億元、136.6億元、142.6億元、160.1億元、157.6億元、149.5億元、132.5億元，對應增速分別為12.52%、-1.44%、4.32%、12.28%、-1.52%、-5.15%、 -11.41%。

可以看出，營收已連續(xù)三年下降，且降速逐漸增快，2023年降幅最大。

究其原因，2020年國家藥監(jiān)局提出關于腦心通（包括片劑、膠囊劑和丸劑）說明書中“不良反應”“禁忌”和“注意事項”部分的修訂要求。修訂內(nèi)容包括將原先的“孕婦禁用”擴展為“孕婦及對本品及所含成分過敏者禁用”，從而一定程度上限制了該藥物的臨床應用。

到了2021年，國家藥監(jiān)局進一步加強對中藥注射液的管理，并陸續(xù)修訂多個中藥注射劑說明書。在此背景下，步長制藥幾個獨家品種注射液陸續(xù)從省級醫(yī)保目錄中移除，進而影響產(chǎn)品銷售。

好在，步長制藥的獨家品種在集采中具有較強競爭力和一定議價優(yōu)勢，但2021年在廣東省牽頭的中成藥帶量集采中遭遇挫折，雖然腦心通列入集采名單，最終未能中選，進而對市場份額產(chǎn)生影響。

考量在于，即便主要產(chǎn)品面臨越來越多的挑戰(zhàn)，從上述營收看，步長制藥仍主要依賴于中成藥、三大產(chǎn)品占比過半。面對醫(yī)保政策、市場競爭雙壓，后續(xù)業(yè)績何去何從、固有市場能否守住、新增量如何開拓等是市場關注的焦點。

2

商譽減值、毛利率新低 

回復兩個審視點

著名經(jīng)濟學家斯蒂格勒曾言：沒有一個大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的。

回望步長制藥往期的快速崛起，也離不開并購擴張。

據(jù)界面新聞·子彈財經(jīng)，2013年、2014年、2015年公司分三次收購了通化谷紅100%股權、收購成本合計27.48億元，確認商譽18.36億元；2012年、2015年累計收購吉林天成95%股權，收購成本合計35.97億元，確認商譽31.61億元。由此，前者谷紅注射液、后者曲肽注射液和復方腦肽節(jié)苷脂注射液先后成為步長主要產(chǎn)品。

不過，受前述等多重因素影響，這兩家公司產(chǎn)品近年均受到較大影響，2022年步長制藥計提30.7億元的商譽減值，導致當年凈利大虧。2023年6月，公司又宣布擬對2022年計提的商譽減值準備金額調(diào)整，減至29.4億元，將1.27億元的商譽減值準備調(diào)整至2021年，進而2021年凈利從原先的12.89億元調(diào)至11.62億元，2022年則從-16.57億元修正為-15.3億元。

2023年，步長制藥再次對此兩家公司計提5.97億元商譽減值。疊加腦血管產(chǎn)品毛利率減少7.04個百分點至71.68%、婦科減少3.77個百分點至66.66%、泌尿減少1個百分點至85.87%、醫(yī)療器械減少1.01個百分點至11.35%、其他減少1.54個百分點至66.52%，整體公司綜合毛利率減少3.54個百分點至68.15%。

好在同期銷售費減少14.9%至63.69億元、管理費增長10.36%至9.959億元、研發(fā)費增長17.94%至3.351億元，累計較2022年減少9.706億元，騰出一定利潤空間，2023年步長制藥歸母凈利成功扭虧、同比增長120.85%至3.19億元、扣非凈利增長118.21%至2.916億元，凈利率增長11.79個百分點至1.15%。

不過，上述喜增也與可比基數(shù)低息息相關（2022年虧損15.3億元），若拉長維度，2016年上市以來，公司凈利均在11億元以上，2019年達到19.46億元，2023年仍是除2022年以外最低的，盈利能力修復仍有漫漫長路。

截至2023年末仍有14.73億元商譽在賬。choice數(shù)據(jù)顯示，2011年—2022年公司毛利率分別為70.22%、81.11%、81.28%、80.42%、82.79%、83.17%、82.35%、82.79%、83.24%、76.63%、73.78%、71.69%。也就是說，2023年毛利率已四年連降且達到近12年來低點。

進入2024Q1，再減少11.13個百分點至58.66%，凈利率也減少9.08個百分點至3.32%。疊加同期凈利大滑74.9%至1.14億元，以及上半年預告，盈利水平下滑之態(tài)肉眼可見。后續(xù)有無減值風險，有待觀察。

7月9日，步長制藥回復上交所問詢公告稱，公司心腦血管業(yè)務營收、毛利率呈下滑趨勢，主要受部分毛利率較高產(chǎn)品退出省級醫(yī)保目錄，以及原材料價格上升綜合影響所致，具有合理性。

在先前問詢中，上交所要求步長制藥披露2023年藥品占比、銷售費用去向等情況。值得注意的是，這已經(jīng)不是步長制藥首度收到監(jiān)管層財報問詢。2022年財報發(fā)布后，上交所也提出相關問詢。此后公司審計機構信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）因履責不到位遭監(jiān)管警示。

而梳理此番回復，輿論仍有兩個審視點。

一個是銷售費用去向，2023年銷售費合計63.69億元，雖同比可喜下降，占收入比仍接近五成。其中部分銷售費用流向杭州嘉辰凱越健康發(fā)展有限公司（下稱“嘉辰凱越”）、杭州通匯融健康管理咨詢有限公司（下稱“通匯融”）、杭州凌凡昆達健康管理咨詢有限公司（下稱“凌凡昆達”）、杭州研臻商策市場營銷策劃有限公司（下稱“研臻商策”）。

一個是核心品種面臨“夾擊”。步長旗下心腦血管類核心藥物復方腦肽節(jié)苷脂注射液、復方曲肽注射液、谷紅注射液已調(diào)出省級醫(yī)保目錄，收入銳減；同時核心品種腦心通膠囊、丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒的原材料價格波動較大，帶來較高成本壓力。

當然，步長制藥沒有坐以待斃，2023年腦心通膠囊、丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒的銷售單價分別為24.97元/盒、16.85元/盒、25.06元/盒，分別同比2022年漲價5.40%、0.30%和6.28%。

然2024年4月醫(yī)保局“點名”腦心通膠囊存在價格虛高情形后，步長制藥下調(diào)了該品類的掛網(wǎng)價格，規(guī)格36粒/盒原價21.89元-23.69元，調(diào)整后19.90元；48粒/盒原價28.95元-31.59元，調(diào)整后26.26元；72粒/盒原價48.31元，調(diào)整后38.81元。

換言之，步長制藥主力產(chǎn)品仍在承壓。后續(xù)凈利、毛利率怎么走，仍要打個問號。

3

三年花5700多萬買酒水？

 銷售費VS研發(fā)費 轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略追問

面對行業(yè)重塑、市場變陣，實際上早在2018年步長制藥就啟動了三大轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，即從中成藥研發(fā)向生物制藥、疫苗等高科技領域轉(zhuǎn)型；從天然藥物（中藥）（植物藥、動物藥、礦物藥）向全醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)換；從銷售型向科研型轉(zhuǎn)換。

考量在于，貴在知行合一、說到更要做到。

據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，2018年—2022年，公司研發(fā)費4.802億元、5.054億元、5.334億元、4.086億元、2.841億元，累計22.117億元。對應增速-1.87%、5.23%、5.55%、-23.4%、-30.47%，研發(fā)費用率為3.52%、3.54%、3.33%、2.59%、1.9%。

同期銷售費為80.36億元、80.81億元、83.73億元、83億元、74.84億元，對應增速為-3.03%、0.56%、3.62%、-0.87%、-9.83%，費用率為58.83%、56.67%、52.3%、52.66%、50.06%，累計402.74億元，為前者18倍有余。

說千道萬，從三大轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略到迎合醫(yī)改降費提效增質(zhì)大勢，均離不開高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新打底。如此差距也就不難理解，為何轉(zhuǎn)型數(shù)年步長制藥仍依靠中成藥、集采不利、業(yè)績不振的癥結了。

鑒于銷售費用率常年居高，上交所也對步長進行了問詢，要求補充披露近三年前十大銷售費用支付對象、金額、費用性質(zhì)、是否關聯(lián)方等，說明主要銷售費用支付對象是否存在重大變化及其原因；分別列示報告期內(nèi)市場活動費、市場調(diào)研費、學術活動費、學術交流費各明細類別支付金額前十筆的支付對象名稱、發(fā)生時間、地點、發(fā)生原因、費用最終使用方、相關入賬原始單據(jù)；綜合說明銷售費用支付對象中是否涉及公司經(jīng)銷商、關聯(lián)方、公司員工或其他利益相關方，是否存在為他方墊付資金、承擔費用等變相利益輸送情況等。

回復公告中，步長制藥透露“前十大銷售費用支付對象”中，貴州名帥酒業(yè)銷售有限公司連續(xù)三年位列其中，2021年—2023年分別向該公司支付2137.52萬元、2018.1萬元、1576.94萬元，共計5732.56萬元，費用性質(zhì)均為“購買商品”。

據(jù)天眼查，貴州名帥酒業(yè)銷售有限公司主要涉足于酒、飲料和精制茶的生產(chǎn)制造業(yè)務。公司最大股東及最終受益人為王秀珍。而步長制藥4月一則公告提及，王秀珍與步長制藥實控人趙濤有密切家族關系。

3年花5700多萬元“買酒水”，且涉及關聯(lián)交易，自然引發(fā)外界熱議，有無利益輸送、是否公允公正？

對此，步長制藥回復中表明，2023年度公司因正常的銷售業(yè)務接待需求，向其關聯(lián)企業(yè)貴州名帥酒業(yè)銷售有限公司和寧波國帥酒業(yè)銷售有限公司采購了酒精飲品。并進一步強調(diào)，經(jīng)過對往來賬戶明細、付款記錄和支付對象的仔細審查，確認不存在為其他實體墊付資金或承擔費用等可能構成變相利益輸送的行為。

另外，2023年銷售費中有94.7%、60.31億元支出投向了市場、學術推廣費及咨詢費。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，2010年起，醫(yī)藥業(yè)銷售流程經(jīng)歷重大變革，從原本煩瑣得多階段發(fā)票制轉(zhuǎn)為更簡潔的“兩票制”模式。不僅簡化流程，減少行政負擔，也有效降低所謂“帶金銷售”空間，但相應隱患不代表完全消失。比如虛假增發(fā)發(fā)票、再如相對隱蔽的帶金銷售途徑，也可能隱藏在市場和學術推廣費用、咨詢費等支出中。

步長制藥披露，2023年學術活動費用支出中，前十大支付項中有兩筆款項分別支付給了西安中國國際旅行社集團有限責任公司和成都簡悅國際旅行社有限公司，金額分別為65萬元和50萬元，這些支出是為支持中醫(yī)藥文化的國際交流活動。

據(jù)中新經(jīng)緯，援引北京大成律師事務所高級合伙人鄧志松，之所以與旅游公司合作會引發(fā)特別關注，是因以舉辦學術會議為名，行旅游之實，以及通過旅行社虛開發(fā)票是醫(yī)藥領域商業(yè)賄賂的一種常見甚至“經(jīng)典”的形式，也是執(zhí)法機關的重點關注領域。2013年前，此種現(xiàn)象較常見。2013年葛蘭素史克丑聞爆發(fā)，掀起一輪外資藥企的商業(yè)賄賂合規(guī)潮。實踐中，一些合規(guī)制度尚不完善的藥企仍存這些行為。對于步長制藥問詢函披露的向兩家旅行社支付的學術交流費，如藥企可合理解釋這項費用是學術交流的合規(guī)處，例如學術交流車輛接送費等，則被認為構成商業(yè)賄賂的可能性較低。

孰是孰非，能否釋疑自證，留給時間作答。可以肯定的是，降價提質(zhì)增效、打擊帶金銷售，已是醫(yī)改大勢。面對行業(yè)變天、市場重塑，從業(yè)者想要活下去、活更好，就要改變往期粗放的規(guī)模驅(qū)動、低質(zhì)仿制經(jīng)營模式，注重特色研發(fā)、增強精細化運營水平、做透產(chǎn)品力打磨、新品孵化的“冷板凳”，走出一條質(zhì)量規(guī)模并舉的發(fā)展新路。

4

量變到質(zhì)變 

把錢花在刀刃上

欣喜的是，作為行業(yè)龍頭，步長制藥沒有一味沉浸在過往浮沉中。一些積極改變、厚重積淀，也讓外界懷有希望。

多年來，公司一直重點圍繞心腦血管、婦科等大病種治療藥物的研究，在技術、產(chǎn)品和人員上積累了顯著優(yōu)勢。并注重研究鏈條延伸，建立了立足于腦心同治理論，覆蓋調(diào)研、立項、小試、中試、臨床及產(chǎn)業(yè)化，延伸至藥品上市后循證醫(yī)學研究的完備研究體系。2023年，公司新增專利申請35件，成功獲得專利授權48件，其中發(fā)明專利28件。

產(chǎn)品方面，步長不斷加快新品孵化落地力度�，F(xiàn)已開發(fā)、儲備了宣肺敗毒顆粒、銀杏蜜環(huán)口服溶液、參芎葡萄糖注射液、糖尿病用藥通脈降糖膠囊、抗腫瘤用藥養(yǎng)正合劑口服液、參仙升脈口服液、冠心舒通膠囊、康婦炎膠囊和祛風止痛膠囊等產(chǎn)品。經(jīng)過前期試驗推廣，上述產(chǎn)品療效明顯。未來將加大推廣力度，培育新增長點。

中藥領域，在長期大量臨床實踐中逐步形成互補的多靶點聯(lián)合用藥方案，強化治療效果；化藥領域，在原研藥中積極投入，布局化藥先進劑型；生物藥領域，針對腫瘤、骨質(zhì)疏松等大病種、長期病、慢性病等領域，12項生物制品（即治療用生物制品）正在研發(fā)，部分制品已進入臨床I期至III期階段，覆蓋腫瘤、血液疾病和骨質(zhì)疏松等治療領域；疫苗（即預防用生物制品）領域，公司已擁有4項疫苗產(chǎn)品，另有5項在研。

為完善大健康產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)“中國的強生，世界的步長”規(guī)劃，2023年公司投資設立西安步長啟航藥房、山東步長啟航醫(yī)藥銷售、濟南步長晟源醫(yī)療器械；向長睿生物技術（成都）增資，并收購成都遠睿生物技術持有的長睿生物技術（成都）8%股權。

可見，步長制藥也有較長遠的戰(zhàn)略打算、接地氣的實操布局。若能日拱一卒、持續(xù)高效高質(zhì)，不斷積蓄量變引發(fā)質(zhì)變，最終跨越轉(zhuǎn)型至暗期、重拾業(yè)績升勢、重振龍頭雄風也未可知。

不過，無論轉(zhuǎn)型還是多元化，都需產(chǎn)品力說話，背后離不開真金白銀的投入。2024年一季度步長制藥貨幣資金僅10.41億元、同比下降37.66%，疊加上半年凈利預期大幅縮水，公司“錢包”的騰挪空間并不多寬裕。

花錢也是一門藝術，如何花得更有效率質(zhì)地？真正花在刀刃上？是3年花5700萬“買酒水”、一年銷售費狂砸60多億、經(jīng)歷監(jiān)管層問詢、主業(yè)及盈利水平承壓后，步長制藥、趙濤需深入思考的一道靈魂問題。

本文為銠財原創(chuàng)

如需轉(zhuǎn)載請留言

       原文標題 : 步長制藥靈魂考題：如何把錢花在刀刃上？