來源 ｜ 零壹財經(jīng)

作者 ｜ 姚麗

云從科技（688327．SH）即將成為第一家登陸A股的“AI四小龍”。5月18日，云從科技開啟新股申購，5月27日，將正式在科創(chuàng)板掛牌上市。

由于持續(xù)虧損等原因，AI四小龍都經(jīng)歷了較為漫長而“曲折”的上市歷程，至今，僅商湯科技（0020．HK）到達(dá)“終點”，于2021年底登陸港交所。如今，云從科技即將以第二名的身份到達(dá)“終點”，登陸科創(chuàng)板。市場在期待著其上市后的表現(xiàn)。

通過梳理招股書及其他公開信息，零壹智庫總結(jié)了云從科技基本面的幾大亮點，為參與二級市場的投資者提供參考。作為AI龍頭之一，云從科技最“亮”的優(yōu)勢是其“國家隊”量級的技術(shù)實力，在財務(wù)上，則表現(xiàn)出正在走向成熟的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征：營收高增長、毛利率相對穩(wěn)定、虧損收窄。而對于二級市場表現(xiàn)，其發(fā)行市銷率低于商湯科技，有一定想象空間。

一、高研發(fā)投入，打造AI“國家隊”

云從科技展現(xiàn)了高科技企業(yè)高研發(fā)投入的典型特征。2019年至2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4．54億元、5．78億元和5．34億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為56．25％、76．59％和49．67％。2021年研發(fā)費(fèi)用同比略有減少，云從科技財務(wù)總監(jiān)兼董秘李勝剛表示：“高研發(fā)投入是公司持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先的重要支撐，未來公司仍將持續(xù)加大研發(fā)投入，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，提升公司競爭力”。

在研發(fā)團(tuán)隊方面，截至2021年底，云從科技擁有研發(fā)技術(shù)人員 575 人，占員工總數(shù)比達(dá) 51．34％，其中博士及以上學(xué)歷人數(shù)10人，占比1．74％，碩士221人，占比38．43％。

圖1 云從科技研發(fā)費(fèi)用（億元）及營收占比情況

資料來源：云從科技招股書，零壹智庫

由于參與了多項行業(yè)頂層設(shè)計工作，云從科技曾被券商稱為AI“國家隊”。招股書介紹，公司受邀參與了人工智能國家標(biāo)準(zhǔn)及公安部行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等30 項國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定工作，同時承擔(dān)國家發(fā)改委“人工智能基礎(chǔ)資源公共服務(wù)平臺” 和“高準(zhǔn)確度人臉識別系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用項目”， 國家級重大項目建設(shè)任務(wù)；此外，2020年8月，首屆人工智能國家標(biāo)準(zhǔn)化組織——全國信息技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會人工智能分技術(shù)委員會（SAC／TC28／SC 42）正式成立，云從科技作為代表企業(yè)入選首批委員單位。

躋身國家隊的“底氣”來自于技術(shù)實力。根據(jù)招股書，技術(shù)方面，云從科技擁有自主可控且不斷創(chuàng)新的人機(jī)協(xié)同核心技術(shù)，曾先后 9 次獲得國內(nèi)外人工智能領(lǐng)域桂冠，并于 2018年獲得了“吳文俊人工智能科技進(jìn)步獎一等獎” ，實現(xiàn)從智能感知到認(rèn)知、決策的核心技術(shù)閉環(huán)。公司自主研發(fā)的跨鏡追蹤（Re－ID）、人臉識別、隱私計算和對抗性神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)均處于業(yè)界領(lǐng)先水平，其中：跨鏡追蹤技術(shù)2018－2020連續(xù)三年三次打破世界紀(jì)錄，并獲得首屆全國人工智能大賽冠軍；人臉識別、3D 人體重建、 OCR、語音識別、NLP等技術(shù)屢次在權(quán)威數(shù)據(jù)集突破世界紀(jì)錄。

二、營收增長檢驗商業(yè)落地能力

對于新興高科技企業(yè)，商業(yè)落地情況反映了科技實力及可持續(xù)發(fā)展能力，而營收規(guī)模及增長是檢驗商業(yè)落地能力的主要指標(biāo)。云從科技的營收展示了一家正在走向成熟的創(chuàng)新型科技企業(yè)的特征——高增長。

根據(jù)招股書，云從科技2019至2021年分別實現(xiàn)營業(yè)收入8．07億元、7．55億元及10．76億元，同比分別增長66．77％、－6．51％及42．49％，2020年受疫情影響營業(yè)收入有所下滑，2021年恢復(fù)高增長，三年營業(yè)收入的年復(fù)合增長率為30．48％。

此外據(jù)云從科技透露2022年的業(yè)績測算情況：2022年一季度營收超過2億元，同比增長超過58％，2022年全年預(yù)計實現(xiàn)收入16．82億元。

與營收增長同步的是對下游市場的廣泛覆蓋。招股書介紹，通過多年技術(shù)積累和業(yè)務(wù)深耕，云從科技在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)、智慧城市等領(lǐng)域已逐步實現(xiàn)成熟落地應(yīng)用，其中智慧金融領(lǐng)域已覆蓋六大國有銀行在內(nèi)超過 100 家金融機(jī)構(gòu)，智慧治理領(lǐng)域已服務(wù)于全國30個省級行政區(qū)政法、學(xué)校、景區(qū)等多類型應(yīng)用場景，智慧出行領(lǐng)域已在包括中國十大機(jī)場在內(nèi)的上百座民用樞紐機(jī)場部署上線，智慧城市領(lǐng)域已在廣州、四川、湖南等多地建設(shè)“數(shù)字基座”標(biāo)桿項目。

除了科技實力的支撐，行業(yè)增速也為云從科技的營收高增長提供了“土壤”。

云從科技認(rèn)為，人工智能行業(yè)從第一階段的單點技術(shù)突破及特定場景的初步應(yīng)用，進(jìn)入到了第二階段，以人工智能綜合解決方案取代單點技術(shù)實現(xiàn)對客戶的全業(yè)務(wù)鏈條AI賦能，形成行業(yè)價值閉環(huán)。

伴隨著行業(yè)發(fā)展階段的演化，行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)出高增長的態(tài)勢。云從科技援引賽迪顧問數(shù)據(jù)，2019年，中國人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到1291．4億元，同比增長30．8％，預(yù)計到2022年達(dá)到2621．5億元，同比增長28．8％。2019年人工智能在各行業(yè)領(lǐng)域綜合滲透規(guī)模達(dá)到7369．5億元，預(yù)計2022年人工智能帶動行業(yè)應(yīng)用綜合解決方案服務(wù)的市場規(guī)模將達(dá)到17307．6億元。

行業(yè)的高速增長為云從科技未來的增長提供了想象空間。行業(yè)龍頭往往在行業(yè)增長中受益更多，獲得高于行業(yè)的增速。

三、剔除低價標(biāo)桿項目影響的毛利率較為穩(wěn)定

在營收構(gòu)成的變動及不同產(chǎn)品類別毛利率變動的共同作用下，報告期云從科技的毛利率也有所波動。

云從科技主營業(yè)務(wù)收入按照產(chǎn)品類別劃分為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案。

2019年、2020年及2021年，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 23．48％、31．50％和 12．72％，收入占比在2021年有較大幅度下降，毛利率分別為89．30％ 、75．86％和 73．99％，也有所下滑。

同期人工智能解決方案收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 76．52％、68．50％和 87．28％，收入占比在2021年有明顯增加，毛利率分別為 23．43％、28．19％和 31．34％，逐期上升。

在兩者收入占比此消彼長及毛利率有升有降的共同作用下，報告期云從科技的主營業(yè)務(wù)毛利率也有所波動，分別為38．89％、43．21％和36．76％，2021年較2020年降低了6．45個百分點。

針對2021年主營業(yè)務(wù)毛利率的下降，李勝剛在網(wǎng)上投資者交流會上做了解釋：2021年，公司將中山醫(yī)院項目打造為標(biāo)桿項目，毛利率相對較低，剔除該項目影響后，毛利率為42．2％，與上年度基本持平。

云從科技預(yù)計未來隨著技術(shù)提升，產(chǎn)品及服務(wù)類型的豐富，以及對上下游議價能力的提高，公司整體毛利率將逐步提升。

對于即將上市的云從科技來說，相對穩(wěn)定的毛利率有利于市場對未來業(yè)績做出穩(wěn)定預(yù)期，從而利于企業(yè)估值及二級市場表現(xiàn)

四、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，費(fèi)用率下降，虧損收窄

與其他“AI四小龍”一樣，云從科技也未實現(xiàn)盈利。在目前的發(fā)展階段，云從科技的著眼點可能仍然是技術(shù)突破及商業(yè)模式打磨，實現(xiàn)盈利未必是企業(yè)的首要目標(biāo)，但市場顯然樂見其盈利能力的改善。

圖2 云從科技2019年至2021年業(yè)績情況（億元）

資料來源：云從科技招股書，零壹智庫

2019年至2021年，云從科技分別虧損6．92億元、8．44億元及6．64億元。2020年受疫情影響，虧損有所擴(kuò)大，2021年隨著收入的規(guī)模的大幅增長，虧損收窄1．8億元。招股書中預(yù)測2022年一季度虧損1．17億元至1．01億元，據(jù)此計算，同比收窄46．39％至53．72％，虧損情況繼續(xù)改善。

從相關(guān)的財務(wù)比率看，虧損情況有望繼續(xù)改善。

首先，隨著營業(yè)收入的增長，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，包括研發(fā)費(fèi)用在內(nèi)的2021年期間費(fèi)用率由2020年156．89％降至106．35％，2020年業(yè)績受疫情影響可比性不足，與2019年的131．87％相比降低了25．52個百分點。其次，2021年云從科技的銷售凈利率為－61．75％，較2020年的－111．81％和2019年的－85．73％均明顯收窄。如果營業(yè)收入保持增長，毛利率相對穩(wěn)定，期間費(fèi)用率在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下逐步下降，未來盈利可期。在招股書中云從科技預(yù)計盈利將在2025年實現(xiàn)。

目前“AI四小龍”中只有商湯科技已經(jīng)上市，從體量上看，2021年商湯科技營收47億元，遠(yuǎn)高于云從科技的10．76億元，但從業(yè)務(wù)模式及企業(yè)發(fā)展階段看，在同行業(yè)上市公司中與云從科技更為接近，在估值上可提供參考。截至2022年5月25日收盤，商湯科技靜態(tài)市銷率為27．98倍。云從科技15．37元／股的發(fā)行價對應(yīng)2021年攤薄后靜態(tài)市銷率為10．58倍，與商湯科技差距較大，為上市后的市場表現(xiàn)提供了想象空間。

       原文標(biāo)題 : “AI四小龍”首登A股，云從科技高研發(fā)投入打造AI“國家隊”