不缺風(fēng)口、不缺追風(fēng)者，貴在All in

作者：陳晚鄰

編輯：李明達(dá)

風(fēng)品：南辭 明湘

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

風(fēng)口上，豬都能飛起來！

放眼資本江湖，一個(gè)個(gè)概念潮起潮落，成就了不少公司的一飛沖天，也讓不少企業(yè)最終露出裸泳姿態(tài)、品嘗蹭熱苦果。

那么，昆侖萬維屬于哪一種呢？

4月10日，昆侖萬維宣布即將推出對(duì)標(biāo)ChatGPT的雙千億級(jí)大語言模型——“天工”3.5后；4月13日，其再次回復(fù)深交所監(jiān)管問詢。

4月17日，企業(yè)官方發(fā)文稱，正式發(fā)布千億級(jí)大語言模型“天工”，即日起啟動(dòng)邀請(qǐng)測(cè)試。CEO方漢甚至親自下場(chǎng)視頻直播，但并未實(shí)機(jī)測(cè)試。其表示，目前整個(gè)項(xiàng)目累計(jì)投入數(shù)億元，組織數(shù)百人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，未來也會(huì)加大投入。

截止4月18日，昆侖萬維股價(jià)51.05元，相比3月15日的24.62元，短短一個(gè)多月即翻倍，年內(nèi)漲幅更超兩倍，熱度足夠撩人。

然值注意的是，昆侖萬維回復(fù)監(jiān)管問詢的連續(xù)三個(gè)交易日股價(jià)連跌。疊加2022年?duì)I利下降、凈利滑超20%、近40億商譽(yù)，能否真正撐起這份熱望？股價(jià)又能火多久？

01

關(guān)注函“打假” “選擇性”披露？

不確定性風(fēng)險(xiǎn)知多少？

3月26日，昆侖萬維收到深交所監(jiān)管函：

直指企業(yè)在披露業(yè)務(wù)與AIGC、ChatGPT等熱點(diǎn)概念的相關(guān)性時(shí)存在誤導(dǎo)。

這已是一月內(nèi)二收關(guān)注函。3月3日深交所發(fā)函要求披露“中國版類ChatGPT業(yè)務(wù)信息及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)”。

究竟哪里夸大了，引來監(jiān)管兩次問詢且措辭愈發(fā)嚴(yán)厲？

3月16日，昆侖萬維回復(fù)表示，“公司從2021年開始布局AIGC領(lǐng)域，致力于在AIGC模型算法上的技術(shù)創(chuàng)新，目前公司AIGC、人工智能等業(yè)務(wù)產(chǎn)品尚未產(chǎn)生實(shí)際收入”。

第二次回復(fù)則更令人玩味。

起因是，昆侖萬維在投資者平臺(tái)稱，在AI生成音樂的模型于2022年年中推出，已合作音樂、教育、汽車、游戲等領(lǐng)域的部分企業(yè)且產(chǎn)生一定收入。公司與第三方合作的類ChatGPT產(chǎn)品也將于年內(nèi)發(fā)布。

然回復(fù)監(jiān)管函時(shí)，昆侖萬維一改口風(fēng)，側(cè)重明顯變化。

首先，其強(qiáng)調(diào)目前公司AIGC、人工智能等業(yè)務(wù)產(chǎn)品尚未產(chǎn)生實(shí)際收入。并預(yù)計(jì)對(duì)2023年財(cái)務(wù)狀況不會(huì)產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)。又澄清與外部合作的類ChatGPT產(chǎn)品公司并無版權(quán)，只有分享權(quán)益，還強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)品商業(yè)化的不確定性。

同時(shí)，公告更正：公司與奇點(diǎn)智源聯(lián)合開發(fā)中的“天工”3.5目前仍在測(cè)試階段。中國版類ChatGPT的知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸奇點(diǎn)智源所有，后續(xù)公司享有中國版類ChatGPT商業(yè)化產(chǎn)生的凈利潤的50%。并披露可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期、應(yīng)用實(shí)踐商業(yè)化不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)政策變化等。

行業(yè)分析師于盛梅表示，現(xiàn)在看來，昆侖萬維并沒捏造事實(shí)，但有“選擇性披露”嫌疑。尤其涉及火出天際的ChatGPT，不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男排�易被質(zhì)疑放大市場(chǎng)情緒、誤導(dǎo)投資者。

深交所監(jiān)管函亦強(qiáng)調(diào)：“請(qǐng)公司董事會(huì)充分重視上述問題，吸取教訓(xùn)，及時(shí)整改，杜絕上述問題的再次發(fā)生。”

不算過度責(zé)難。早在2022年底，昆侖萬維就發(fā)布了昆侖天工AIGC全系列算法與模型，之后互動(dòng)易平臺(tái)上收到的近百條投資者提問都與“AIGC”、“ChatGPT”有關(guān)。股價(jià)隨之起飛。

2023年2月初，昆侖萬維官宣與奇點(diǎn)智源合作，將在今年內(nèi)發(fā)布中國版類ChatGPT產(chǎn)品，同時(shí)計(jì)劃將代碼開源以防止大公司技術(shù)壟斷。

但深扒之下，這個(gè)合作伙伴的實(shí)力成色很快遭到質(zhì)疑。

企查查顯示，奇點(diǎn)智源全名是北京奇點(diǎn)智源科技有限公司，成立于2021年2月，是一家以從事科技推廣和應(yīng)用服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)。目前參保人數(shù)為0，公司具體人員規(guī)模不清晰。且自然人股東和法定代表人有大幅變更歷史。

行業(yè)分析師郭興認(rèn)為，資本市場(chǎng)向來看預(yù)期下菜碟，類ChatGPT受捧是人工智能潛在的想象空間打底。但在商業(yè)化實(shí)現(xiàn)前，一切看好都屬空中樓閣，相關(guān)政策完善、場(chǎng)景培育、消費(fèi)習(xí)慣、產(chǎn)業(yè)鏈搭建等都是重重考驗(yàn)，遠(yuǎn)非一蹴而就，追風(fēng)企業(yè)及投資者要警惕大起大落。

02

連續(xù)兩年?duì)I利雙滑

貨幣資金僅10億

憑啥撐起600億市值？

的確，沒有金剛鉆，攬不來瓷器活。

從最基礎(chǔ)的算力角度切入，訓(xùn)練通用大模型非常“燒錢”。據(jù)國盛證券報(bào)告《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3訓(xùn)練一次的成本約140萬美元，對(duì)于一些更大LLM（大型語言模型），訓(xùn)練成本介于200萬美元至1200萬美元間。

換言之，這不是一門隨便就可蹭熱沾邊的生意。面對(duì)賽道的方興未艾、入局者眾，想如愿分羹需要一場(chǎng)持續(xù)實(shí)力、耐力PK。少不了大筆資金、專業(yè)精力投入。

那么，昆侖萬維有多少錢呢？

截止2022年末，貨幣資金10億元，相比2020年高峰期的34.17億元降幅約七成。且現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增額為負(fù)的5.92億。全年?duì)I收47.36億元、歸母凈利11.53億元，分別同比下滑2.35%和25.49%。

不禁疑問，有多少布局底氣、騰挪空間？靠啥撐起超600億估值？

營利雙降，肯定不算成長好兆頭。

對(duì)此，昆侖萬維表示，主要原因是經(jīng)對(duì)外部宏觀環(huán)境的研判之后，主動(dòng)采取了較為審慎的投資與退出策略，以及財(cái)務(wù)減值計(jì)提方式，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)投資相關(guān)收益有所下降，對(duì)歸母凈利潤產(chǎn)生一定影響。

考量在于，這已是業(yè)績雙降的第二年：2021年?duì)I收下降10.51%、歸屬凈利下降69.32%。

深入業(yè)務(wù)，2022年社交娛樂、廣告、搜索、游戲的營收比重為35%、27%、20%、15%。其中，社交娛樂業(yè)務(wù)毛利率超過90%。

但細(xì)觀，投資更引注目。2018年至2021年投資收益6.844億元、6.524億元、39.24億元、16.65億元，占利潤總額比例均超40%。最高時(shí)期的2021年，占比甚至高達(dá)106.6%。而2022年投資收益僅1.411億元，占比降至10.16%，這也是公司前文解釋的“較為審慎的投資與退出策略”。

沒錯(cuò)，投資有風(fēng)險(xiǎn)，沒有永遠(yuǎn)的股神。真正的業(yè)績護(hù)城河，是企業(yè)核心盈利能力。

明眼人都看得出，無論傳統(tǒng)業(yè)務(wù)打磨、還是進(jìn)軍人工智能，能否打開持續(xù)增長性，關(guān)鍵仍在研發(fā)強(qiáng)度。

2019年至2022年，昆侖萬維研發(fā)費(fèi)為2.830億元、5.109億元、5.963億元、6.903億元，持續(xù)增加值得肯定，然同期管理費(fèi)用也達(dá)5.96億、9.21億、7.6億、6.28億。在2021年之前一直高于研發(fā)費(fèi)。對(duì)比10到15億的銷售費(fèi)，更是差距不小。

上升到ChatGPT，這個(gè)現(xiàn)金實(shí)力又有多夠看呢？

可以肯定的是，錨定AI智能賽道的玩家眾多，頭部馬太效應(yīng)威力不可不察，華為云人工智能領(lǐng)域首席科學(xué)家田奇判斷，“大模型可能收編高度定制化的小模型，導(dǎo)致市場(chǎng)向大公司集中”。

03

“追風(fēng)少年”背后

商譽(yù)壓力多大、主業(yè)何去從？

中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)出海平臺(tái)，這是昆侖萬維的自我定位。

細(xì)分2022年收入，超過36億元來自境外，境內(nèi)收入僅10億元。是否結(jié)構(gòu)均衡，有無潛在風(fēng)險(xiǎn)？

實(shí)際上，如長期關(guān)注就不難發(fā)現(xiàn)，昆侖萬維一直走在風(fēng)口前沿，從元宇宙到新能源、再到Web3.0，昆侖萬維堪稱“追風(fēng)少年”。

公開資料顯示，昆侖萬維成立于2008年，發(fā)行頁游產(chǎn)品起家，2015年1月成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。彼時(shí)三大業(yè)務(wù)板塊分為網(wǎng)絡(luò)游戲、軟件商店和互聯(lián)網(wǎng)金融，其中游戲產(chǎn)品收入高達(dá)97.52%，七成左右來自境外地區(qū)。

遺憾的是，手游轉(zhuǎn)型一役難言成功。外界曾評(píng)論稱，其忽視掉了頁游本身精品化的需求，以至幾乎完全丟掉了賴以起家的頁游業(yè)務(wù)。

2016年，公司頁游收入占比已淪為個(gè)位數(shù)，同期頁游起家的三七互娛營收則超10億元。

追其原因，與頻頻業(yè)務(wù)多元不無關(guān)系。

自2015年上市后，企業(yè)便開啟并購之路。2016年1月向映客投資6800萬元獲其18%股權(quán)，之后，兩次減持共獲超8億元投資收入；自2015年開始，昆侖萬維兩年向趣店注資三次，占后者上市前股權(quán)比19.7%，按趣店上市當(dāng)天計(jì)算，昆侖萬維獲得超過120億元回報(bào)。正因此，周亞輝也被稱作“獨(dú)角獸捕手”、“亞洲灰產(chǎn)王”。

2016年1月，昆侖萬維以9300萬美金購買Grindr 61.53%股份；12月，以10.2億元收購北京閑徠互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司51%股份，后者為地方休閑文化競(jìng)技平臺(tái)。

2020年以來，公司開始進(jìn)軍全球化市場(chǎng)，因海外政策大棒處置掉Grinder業(yè)務(wù)后，進(jìn)一步收購了Opera、Star Group等公司，布局音頻社交、元宇宙等新興業(yè)務(wù)。2021年，收購的Star group逐漸成為企業(yè)社交業(yè)務(wù)的主收入來源。

當(dāng)年年報(bào)顯示，公司業(yè)務(wù)主要包括信息分發(fā)平臺(tái)Opera、語音社交平臺(tái) Star Group、休閑娛樂平臺(tái)閑徠互娛、移動(dòng)游戲平臺(tái)Ark Games與科技股權(quán)投資五大業(yè)務(wù)板塊。

2022年12月，昆侖萬維宣布在原有投資業(yè)務(wù)板塊基礎(chǔ)上，增設(shè)新能源領(lǐng)域投資業(yè)務(wù)板塊，形成投資板塊“1+1”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，即一級(jí)市場(chǎng)科技股權(quán)私募基金業(yè)務(wù)和新能源投資業(yè)務(wù)并行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

當(dāng)天另一公告宣布：全資子公司寧波點(diǎn)金股權(quán)投資有限公司及霍爾果斯昆諾天勤創(chuàng)業(yè)投資有限公司分別以自有資金2.2億元和8000萬元作為出資，對(duì)北京綠釩新能源科技有限公司增資，獲得綠釩新能源60%的股權(quán)，將納入公司并表范圍。

2022年報(bào)稱，經(jīng)過多年發(fā)展，昆侖萬維現(xiàn)已覆蓋包括信息分發(fā)、社交、娛樂、元宇宙、游戲及 AIGC 等多個(gè)領(lǐng)域，用戶遍及全球一百多個(gè)國家和地區(qū)，累計(jì)月活躍用戶近4億。

考量在于，業(yè)務(wù)版圖一再擴(kuò)容，營收凈利卻出現(xiàn)兩年下降，是否有些大而不精、快而不穩(wěn)？頻頻風(fēng)口押寶中，主業(yè)是否做透做精、業(yè)務(wù)整合協(xié)同性咋樣呢？頻頻并購衍生風(fēng)險(xiǎn)又知多少？

2022年報(bào)中提示風(fēng)險(xiǎn)稱，近年來持續(xù)拓展、完善業(yè)務(wù)布局，也因此形成一定金額商譽(yù)。若未來相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營狀況惡化，或因其他因素導(dǎo)致資產(chǎn)狀況和盈利能力未達(dá)預(yù)期，則公司可能面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績?cè)斐梢欢ǖ牟焕�影響�?/p>

2022年，昆侖萬維非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值1.43億元，主要是商譽(yù)以及所持有的無形資產(chǎn)減值。2022年末形成商譽(yù)39.34億元，占總資產(chǎn)比22.4%。

04

貴在All in 一個(gè)嶄新十字路口

近40億商譽(yù)、疊加凈利下滑、現(xiàn)金流壓力，昆侖萬維可謂負(fù)重前行，智能化角力底盤有多穩(wěn)呢。

當(dāng)然，也有實(shí)力底氣一面。

近日2023阿里云峰會(huì)上，兩家公司共同發(fā)布戰(zhàn)略合作，將在智算中心建設(shè)、大模型訓(xùn)練等領(lǐng)域展開合作。

拉長維度，兩者合作由來已久，昆侖萬維不但諸多海外業(yè)務(wù)大量使用阿里云海外公共云服務(wù)，國內(nèi)游戲等業(yè)務(wù)也全面跑在阿里云上。

尤其是AIGC領(lǐng)域，阿里云幫助其建立了大規(guī)模的算力集群，商業(yè)化落地場(chǎng)景不斷豐富。

更可貴的是，輾轉(zhuǎn)多個(gè)當(dāng)紅風(fēng)口后，企業(yè)似乎也有了專注收心之意。

展望未來，“All in”AGI、AIGC。昆侖萬維CEO方漢表示：“2023年，公司將繼續(xù)為全球用戶帶來更具價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務(wù)，保持在各細(xì)分賽道的領(lǐng)先地位。”同時(shí)，推進(jìn)人工智能業(yè)務(wù)快速發(fā)展，把握科技范式轉(zhuǎn)移機(jī)會(huì)。

值得一提的是，企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)2020年從一億級(jí)模型做起，然后十億級(jí)模型，再到百億級(jí)模型……2022年12月，自研百億級(jí)模型「瑤光」在行業(yè)評(píng)測(cè)中仍處領(lǐng)先水平。昆侖萬維表示未來將繼續(xù)以行業(yè)領(lǐng)先速度，推出「天工」4和「天工」5。

單從此看，昆侖萬維也有創(chuàng)新基因、戰(zhàn)略蓄力、業(yè)務(wù)專注的一面。這是其ChatGPT布局角力的加分項(xiàng)。

客觀而言，并購跨界、高商譽(yù)本身，也是企業(yè)一種發(fā)展信心、活力張力的體現(xiàn)。關(guān)鍵在于能否成功駕馭這把雙刃劍，禁住誘惑日拱一卒，ALL IN 把風(fēng)口業(yè)務(wù)做透做實(shí)，用戰(zhàn)略蓄力贏在未來。

市場(chǎng)從不缺風(fēng)口、更不缺追風(fēng)者。如今閱盡千帆，如何消逝蹭熱質(zhì)疑、將“不可能”變?yōu)?ldquo;可能”，無疑昆侖萬維站在一個(gè)嶄新十字路口、一個(gè)價(jià)值自證路口。

曇花一現(xiàn)還是時(shí)間玫瑰，ChatGPT會(huì)是昆侖萬維“風(fēng)口”終點(diǎn)么？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 昆侖萬維兩收關(guān)注函、商譽(yù)近40億 追風(fēng)少年VS時(shí)間玫瑰