開(kāi)發(fā)者的產(chǎn)品能否獲得滿意的變現(xiàn)，取決于Roblox的生態(tài)本身繁榮程度。同時(shí)反過(guò)來(lái)說(shuō)，Roblox的生態(tài)也同意依賴于開(kāi)發(fā)者開(kāi)發(fā)出的產(chǎn)品。因此Roblox引擎面向的并不是全部開(kāi)發(fā)者，而是能夠接受一定限制條件的開(kāi)發(fā)者。

這個(gè)客戶規(guī)模看著數(shù)量龐大，給了普通用戶一個(gè)很低的游戲開(kāi)發(fā)門檻，但實(shí)際上能夠吸引的優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)者并沒(méi)有多。

優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)者的產(chǎn)品往往才能夠撬動(dòng)較大規(guī)模的變現(xiàn)價(jià)值，缺少優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)者的情況下，很難靠規(guī)模效應(yīng)攤薄成本、提高利潤(rùn)率。目前市場(chǎng)一致預(yù)期2023-2024兩年的收入CAGR只有22%，說(shuō)明市場(chǎng)給的估值偏好，更多的是壓在了Roblox更長(zhǎng)遠(yuǎn)的成長(zhǎng)空間。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)還是多少認(rèn)可下了管理層畫(huà)的元宇宙大餅。

2、海豚君觀點(diǎn)：短期不悲觀，長(zhǎng)期壓預(yù)期

雖然海豚君對(duì)Roblox提出的中長(zhǎng)期愿景存疑，但短期上必須得承認(rèn)，Roblox走過(guò)了線下流量回歸影響后，在不斷確認(rèn)底部向好的趨勢(shì)——破圈有效、粘性提升。

2023年一季度，平臺(tái)的用戶生態(tài)重回加速擴(kuò)張的趨勢(shì)，整體DAU用戶數(shù)凈增加730萬(wàn)人，這個(gè)單季凈增量?jī)H次于疫情封控最嚴(yán)的2020年二季度。其次，平均單個(gè)用戶的日均時(shí)長(zhǎng)，也從今年一季度開(kāi)始回歸增長(zhǎng)。因此也體現(xiàn)為Roblox一季度所有用戶的總時(shí)長(zhǎng)也同比加速。

但從分年齡和分地區(qū)的情況來(lái)看，新增的用戶主要來(lái)源于13歲以上的歐洲及其他地區(qū)用戶，北美以及13歲以下的用戶滲透率想要進(jìn)一步提升的空間已經(jīng)很有限了。不過(guò)存量用戶的使用粘性從去年二季度開(kāi)始，有逐季回暖的跡象。

而今年一季度，平均每個(gè)用戶的日均時(shí)長(zhǎng)開(kāi)始回歸正增長(zhǎng)（0.6%），加速推動(dòng)整體平臺(tái)活躍度的提升。

流量回歸有多方面的原因，但其中與Roblox平臺(tái)上非低齡游戲的豐富度加強(qiáng)、音樂(lè)等其他非游戲內(nèi)容等填充、社交屬性強(qiáng)化都有關(guān)聯(lián)，比如在上篇中我們單拎出來(lái)介紹的游戲《Frontlines》。

但沒(méi)有流量是能夠無(wú)限增長(zhǎng)的，無(wú)論是沒(méi)有內(nèi)容范圍限制的社交平臺(tái)，還是垂類的游戲平臺(tái)，那么Roblox流量增長(zhǎng)的天花板在哪里？首先，管理層的10億DAU愿景，聽(tīng)聽(tīng)就好，夢(mèng)想可以有，但估值還是要腳踏實(shí)地。

目前機(jī)構(gòu)主要是按照全球年輕游戲玩家的滲透率來(lái)做預(yù)測(cè)，對(duì)Roblox DAU中期（2025e）增長(zhǎng)預(yù)期大多落在0.8～1億區(qū)間，意味著這里會(huì)達(dá)到一個(gè)增速明顯放緩的平臺(tái)期。

從目前的破圈效果和增長(zhǎng)勢(shì)頭來(lái)看，海豚君認(rèn)為機(jī)構(gòu)的預(yù)期并不算太夸張。目前1Q23的DAU已有6600萬(wàn)，就算按照疫情前2019年的凈增量來(lái)算，2年后達(dá)到8000萬(wàn)基本上也是一個(gè)比較理性的預(yù)期。更何況，一季度還是能夠明顯看到年齡破圈的效果。

下面海豚君嘗試具體測(cè)算一下中長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下的用戶規(guī)模：

1、13歲以下的兒童用戶，樂(lè)觀凈增量900萬(wàn)，悲觀為0

按照北美的滲透率水平（Roblox在北美5-13歲兒童中的滲透率已經(jīng)高達(dá)65%），盡管有聯(lián)網(wǎng)率、本地游戲產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的差異，其他地區(qū)中13歲以下兒童用戶理論上也還有增長(zhǎng)空間（海豚君測(cè)算，樂(lè)觀預(yù)期13歲以下DAU達(dá)到3700萬(wàn)，相比目前還有900萬(wàn)凈增空間）。

但2023年一季度13歲以下兒童同比增長(zhǎng)只有1.4%，到底是階段性的瓶頸，還是天花板，還需要再看1-2個(gè)季度觀察。

2、中長(zhǎng)期用戶生態(tài)預(yù)計(jì)達(dá)到1.4-1.8億

長(zhǎng)期終局形態(tài)下，Roblox用戶規(guī)模能達(dá)到多少，很難在此刻下定論的原因是，無(wú)法預(yù)判Roblox后續(xù)的破圈效果。“破圈”關(guān)系到Roblox如何引入優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，包括分成模式上的調(diào)整、更多開(kāi)發(fā)工具的推出。

因此預(yù)測(cè)非兒童用戶能夠帶來(lái)多少增量建立在Roblox在上述破圈動(dòng)作順利開(kāi)展的情況下，我們拿一個(gè)畫(huà)風(fēng)類似且口碑不錯(cuò)的同類游戲《我的世界（Minecraft）》來(lái)參考。

2022年《我的世界》月活1.4億，用戶平均年齡24歲，男性用戶更多一些。根據(jù)Minecraft-seeds博客內(nèi)容，《我的世界》用戶15歲以下的人群占比21%，15-21歲用戶占比43%，22-30歲用戶占比21%。

所以《我的世界》總體上雖然還是偏向于21歲以下的青少年用戶，但會(huì)比Roblox相對(duì)成熟一些。

如果理性預(yù)期Roblox的用戶年齡分布5年后能夠達(dá)到《我的世界》的情況（考慮到游戲開(kāi)發(fā)周期、獲客周期等，定為5年時(shí)間），那么意味著目前13歲以下的用戶量占比，要從2022年底的45%下降至20%。我們按照上述13歲兒童用戶增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期和樂(lè)觀預(yù)期來(lái)計(jì)算，5年后2028年Roblox整體DAU為 1.4億～1.8億。

3、收入預(yù)期——重點(diǎn)增量在廣告上

廣告是Roblox力推的下一個(gè)業(yè)務(wù)曲線，管理層預(yù)計(jì)今年二季度將開(kāi)始貢獻(xiàn)一小部分收入。但和早期的TikTok類似，Roblox也會(huì)因?yàn)橛脩裟挲g偏小的原因，廣告報(bào)價(jià)弱于同類的社交平臺(tái)。

但Roblox也有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，就是用戶時(shí)長(zhǎng)非常高。因?yàn)橛螒蚩赏嫘院统两�感較高，因此用戶也比一般的社交平臺(tái)耗時(shí)更多。平均每天每個(gè)用戶要花近2.5個(gè)小時(shí)在Roblox上，而Snapchat用戶平均每天只有30分鐘。因此廣告是Roblox除游戲付費(fèi)外，最有前景的一個(gè)增長(zhǎng)故事。

不過(guò)隨著不斷的用戶破圈，輕度游戲用戶或其他內(nèi)容用戶的涌入，以及平臺(tái)社交屬性的提升，預(yù)計(jì)后面平均用戶時(shí)長(zhǎng)會(huì)下降。我們暫時(shí)取Snap的30分鐘和Roblox目前的2.5小時(shí)，兩者的平均值1.5小時(shí)作為Roblox未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)的下用戶時(shí)長(zhǎng)。

按照成年用戶占比和用戶時(shí)長(zhǎng)的差異，我們假設(shè)目前Roblox的每小時(shí)廣告單價(jià)是Snap的1/5，5年后Roblox的廣告每小時(shí)單價(jià)為Snapchat的1/2（Roblox 25歲以上用戶占比30%，只有Snap占比的一半），那么預(yù)計(jì)2024年Roblox廣告收入9億，2028年廣告收入在23-30億區(qū)間。

游戲內(nèi)容付費(fèi)的收入，按照2024、2028年的DAU用戶8000萬(wàn)和1.4至1.8億的規(guī)模，以及年均ABPDAU 分別為2024年55美元、2028年60美元的假設(shè)：

4、估值

給一個(gè)成長(zhǎng)性還需要靠未來(lái)戰(zhàn)略執(zhí)行是否有效才能判斷業(yè)績(jī)的公司來(lái)估值，是很難受的。換句話說(shuō)，站在當(dāng)下，Roblox股價(jià)受到估值情緒的影響更大，而非過(guò)去已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)。因此我們會(huì)看到，在財(cái)報(bào)未披露時(shí)，加息預(yù)期波動(dòng)期間，Roblox的股價(jià)也是跌宕起伏。

兩款生成式AI工具的推出，對(duì)Roblox股價(jià)作用同樣是偏情緒面的刺激，對(duì)基本面的影響很難量化。再加上Roblox短中期很難扭虧，因此并不適用DCF的絕對(duì)估值方法。

如果從相對(duì)估值來(lái)看，海豚君預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)下2028年Roblox實(shí)現(xiàn)**億美元的總收入，按照同行*倍PS，遠(yuǎn)期估值為***億至***億美元。但因?yàn)镽oblox未來(lái)收入增長(zhǎng)不確定性較高，并且較高的股權(quán)激勵(lì)也會(huì)一直稀釋中小股東的股權(quán)價(jià)值（每年約4%）。因此海豚君假設(shè)股東要求回報(bào)率WACC提高到**%，這樣折現(xiàn)到2024年底則對(duì)應(yīng)***億～***億美元的估值，合**～**美元/股。

當(dāng)然，對(duì)于這類當(dāng)下股價(jià)支撐主要靠估值倍數(shù)的成長(zhǎng)股，海豚君也會(huì)簡(jiǎn)單做一個(gè)極致保守預(yù)期：假設(shè)Roblox在慣性增長(zhǎng)至****萬(wàn)用戶后，進(jìn)一步的用戶破圈失敗，同時(shí)廣告變現(xiàn)效果一般，未來(lái)成長(zhǎng)性打折。按照**美元的ABPDAU，預(yù)計(jì)2024年**億流水當(dāng)期確認(rèn)**億收入，加上*億廣告收入，*x PS下對(duì)應(yīng)***億美金的估值。截至7月12日收盤，Roblox市值265億，處于海豚君估值區(qū)間的下沿，后續(xù)如果有邊際改善的變化，股價(jià)也會(huì)有催化。不過(guò)需要提及的是，由于業(yè)績(jī)假設(shè)中大部分來(lái)源于對(duì)遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)的YY，也更依賴于主觀判斷，因此目前的收益風(fēng)險(xiǎn)比并不高。

作為少數(shù)有潛力的元宇宙平臺(tái)，Roblox的破圈進(jìn)程非常值得關(guān)注，后續(xù)海豚君也將繼續(xù)對(duì)Roblox進(jìn)行基本的追蹤和研究，歡迎拍磚討論。長(zhǎng)橋海豚「Roblox」歷史文章：深度2023年7月13日《Roblox：吞不了元宇宙的“大餅”》

       原文標(biāo)題 : 用Roblox押寶元宇宙，值不值？