大家好，我是海豚君！

最近AIGC、MR熱度不散，行業(yè)里不斷有新的產(chǎn)品、新的玩家、新的技術(shù)出現(xiàn)。這里面也有一些曾經(jīng)受到追捧的科技成長股的身影，比如Palantir，比如Unity。它們都是在宣布推出AI工具后，再次贏得了市場的關(guān)注，股價(jià)因此飛漲。

但這里，海豚君想到了另一只曾經(jīng)的明星股——Roblox。早在3月，Roblox就宣布了第一款A(yù)I游戲開發(fā)工具的測試——Code Assist（代碼輔助）和 Material Generator（素材生成器）。

作為一個(gè)內(nèi)容平臺，AIGC的技術(shù)革新對Roblox來說，同樣是百利而無一害。當(dāng)疫情紅利對游戲的影響逐漸減弱的今年下半年和明年，Roblox是否能夠借助AI進(jìn)一步豐富平臺生態(tài)和促進(jìn)變現(xiàn)？而蘋果MR帶來的元宇宙余溫，是否也能給到Roblox更多的機(jī)會？

因此海豚君決定研究一下Roblox，在拂去了元宇宙泡沫之后，希望能夠從更理性的角度去探討一下Roblox的投資邏輯和價(jià)值。

以下是詳細(xì)分析

一、Roblox有壁壘，但不多

如果你問出Roblox是怎么火的人，那說明你已經(jīng)老了。因?yàn)殡S便在北美地區(qū)抓住一個(gè)13歲以下的孩子，問他知不知道Roblox，他大概率會告訴你，他不僅知道，而且已經(jīng)在Roblox上玩了很久了，還在上面認(rèn)識了來自不同地區(qū)的小伙伴。

2019年底新冠疫情之前，Roblox的日均活躍用戶數(shù)達(dá)到了1910萬人，其中北美地區(qū)1100萬人，如果按照當(dāng)時(shí)DAU/MAU=20%的使用頻率，那么意味著北美地區(qū)有5500萬是穩(wěn)定的Roblox用戶。

按照2019年的用戶年齡分布——13歲以下用戶占比57.6%，也就是超3000萬名小學(xué)生兒童每月登陸一次Roblox，在當(dāng)?shù)氐臐B透率達(dá)到55%。在其他年齡段，Roblox也有不同的滲透率。

緊接著，疫情到來。因?yàn)閷W(xué)校停課，大批孩子被限制在家，于是Roblox徹底爆了，在13歲以下的用戶滲透率從55%提高到了65%。

1、至少現(xiàn)階段，兒童確實(shí)無法抵抗Roblox的魔力

Roblox是一個(gè)集成了海量的玩法簡單、畫面簡陋的沙盒游戲平臺，有點(diǎn)類似于國內(nèi)早期也有時(shí)代的4399小游戲。Roblox上的游戲大多為非專業(yè)開發(fā)者，但Roblox提供了完備的開發(fā)工具和教程，大大降低了開發(fā)門檻。

除此之外，Roblox與普通游戲平臺不一樣的是，在傳統(tǒng)游戲平臺上，各個(gè)游戲之間相互獨(dú)立，并且大多數(shù)是單機(jī)游戲。但在Roblox上，玩家通過建立一個(gè)Avatar虛擬人形象，可以與其他玩家聯(lián)機(jī)，在不同游戲中進(jìn)行社交互動(dòng)。這也是Roblox能夠大談元宇宙的基礎(chǔ)，在Roblox上，因?yàn)樵黾恿松缃辉�素，玩家的虛擬世界沉浸感會更強(qiáng)。

Roblox所帶來的產(chǎn)品體驗(yàn)，對于好奇心十足的小孩子來說，吸引力已經(jīng)夠大——成千上萬個(gè)不同種類的小游戲，男孩子有射擊、有賽車，女孩子有裝扮、有模擬生活，此外，還可以在平臺上認(rèn)識來自全球各地的同齡人。

2、但Roblox不能滿足成年人的需求

Roblox上有成年人嗎？當(dāng)然有，根據(jù)招股說明書顯示，2020年底，Roblox平臺上18歲以上的用戶超過30%，其中也有不少用戶也是游戲開發(fā)者或內(nèi)容素材創(chuàng)作者，有雙重身份。

這也是Roblox與傳統(tǒng)游戲平臺最大的不同，Roblox本質(zhì)上是一個(gè)UGC平臺，用戶不僅可以在Roblox上體驗(yàn)不同的游戲，結(jié)交認(rèn)識不同的網(wǎng)友，還可以成為一個(gè)內(nèi)容創(chuàng)造者，開發(fā)一款游戲或者設(shè)計(jì)一個(gè)虛擬人裝飾品來賺Robux。

但對于成年人玩家來說，因?yàn)殚啔v更多，大多數(shù)成年游戲玩家都是挑剔的，并且身邊的可選擇替代品很多。Roblox上有的游戲雖然很火，比如《Adopt me》（養(yǎng)成游戲）、《Frontlines》（FPS射擊游戲）、《Jail break》（冒險(xiǎn)游戲），但不能替代同類型但質(zhì)量更高的正常傳統(tǒng)游戲《Sim》系列、《使命召喚》等。

除此之外，成年人的娛樂需求更廣，因此不僅僅是游戲本身，TikTok、YouTube這樣的熱門視頻內(nèi)容，Instagram、Snapchat這樣的高互動(dòng)社交平臺，都會來搶奪成年人的娛樂時(shí)長。

因此，Roblox在13歲兒童群體中的成功經(jīng)驗(yàn)——通過有趣味的游戲吸引流量，然后再通過用戶與用戶之間的社交產(chǎn)生裂變和更高的平臺粘性，并不能適用在成年人群體。

因?yàn)镽oblox上的游戲內(nèi)容（玩法太簡單、畫面不夠精美）并不足以吸引到他們，而如果沒有一個(gè)能夠持續(xù)引流的內(nèi)容作為入口，流量規(guī)模很難擴(kuò)張，那么社交生態(tài)無法建立。

雖然在疫情期間，Roblox上13歲以上的用戶規(guī)模以更快的速度增長。截止最新2023一季度報(bào)情況，Roblox日活用戶中，13歲以上用戶占比達(dá)到了56%，相比疫情前提升了16pct。但并沒有提供更細(xì)分的年齡分布情況，而管理層每次業(yè)績電話會中的討論年齡范圍，最高也只是圍繞在17-25歲區(qū)間。

但海豚君認(rèn)為，這個(gè)年齡破圈的效果還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，更何況公司的愿景是讓10億人每天在Roblox上活躍。管理層之所以上市之后大講元宇宙故事，是想將自己的“沙盒游戲平臺”定位擴(kuò)大成一個(gè)能夠擁有更多成年用戶的“虛擬世界”。因?yàn)槌赡暧脩舨粌H代表著更高的付費(fèi)能力，也能夠吸引商家來Roblox投放廣告。

3、下一個(gè)增長曲線：廣告？

廣告是管理層從去年上半年就開始暢想的長期新業(yè)務(wù)，盡管現(xiàn)在平臺上近一半的用戶還是13歲以下的兒童，但Roblox希望在今年年底之前正式上線廣告。

Roblox目前日活躍6600萬，月活大約2.5億，雖然用戶量和別的社交平臺沒法比。但由于Roblox上平均每日活用戶時(shí)長高達(dá)2.5小時(shí)，因此也吸引了多家品牌商在Roblox上測試廣告，比如Gucci、Nike、Chipotle和Spotify。

廣告類型為贊助或者固定展示位的品牌廣告，比如類似Snapchat上的表情包廣告，商家也可以在Roblox上的裝飾品素材上添加品牌商的Logo；除此之外，就是可以專門建立品牌商家的主題商店。

不過，Roblox的廣告商業(yè)化能否成功，海豚君認(rèn)為還取決于平臺能否進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)年齡破圈。我們之前研究過的Snapchat、TikTok的例子就說明了這一點(diǎn)：年輕用戶并不是品牌商家的主要目標(biāo)客群。

1）TikTok雖然用戶規(guī)模不小，但因?yàn)橛脩舴植计�年輕化，因此相比Meta報(bào)價(jià)沒有優(yōu)勢。

2）Snap則不僅是年輕用戶多，而且整體規(guī)模也明顯比Meta、TikTok低得多，因此單DAU對應(yīng)的廣告收入就更沒有優(yōu)勢了。

但其實(shí)不少投行對于Roblox推出廣告后帶來的增量信心很高，比如德銀2022年在Roblox初有廣告變現(xiàn)計(jì)劃時(shí)，預(yù)期Roblox的廣告收入2023年能夠達(dá)到10億/年。

10億廣告收入是什么概念？

我們可以拿一個(gè)類似的有著“年輕”標(biāo)簽的社交平臺Snapchat作為參考對比。2022年Snapchat日活躍用戶從開年漲到年尾，四個(gè)季度平均3.5億。其中60%是25歲以上的用戶，也就是2.1億人，剩下的也是18-24歲的成年用戶，2022年Snap總營收46億美元。

如果假設(shè)Roblox的廣告報(bào)價(jià)與Snap相同，那么Roblox要做到10億的廣告收入，意味著每天需要有10/46*3.5=7600萬的成年用戶活躍。截至2023年一季度，Roblox的DAU為6600萬，其中13歲以上的用戶共3690萬，按照2022年底的年齡分布，Roblox 18歲以上的用戶大約才2574萬人。

雖然與Snap相比差了2/3，但近三年Roblox上17-24歲的用戶群體增速最快。

除此之外，Roblox的用戶時(shí)長也比Snapchat高很多，差不多是150分鐘 vs 30分鐘的關(guān)系。但需要分清的是，用戶在Roblox上到底是沉浸于游戲內(nèi)容本身，還是像在Snap上瀏覽Story一樣在Roblox上到處閑逛？

要分清這個(gè)問題是因?yàn)�，前者并不能給廣告商帶來同等時(shí)長倍數(shù)的展示量，但后者能夠?qū)�廣告展示與時(shí)長的大小直接掛鉤。

當(dāng)然對于當(dāng)下的Roblox來說，如何做好第一步的破圈工作才是最關(guān)鍵的——怎么讓更多的成年人進(jìn)入Roblox？

因此無論是尋求更高的付費(fèi)力，還是尋求廣告等其他的新變現(xiàn)方式，Roblox仍然需要更多的成年人。雖然現(xiàn)階段Roblox的核心競爭力在青少年群體中是很明顯的，可以算得上是一款No.1滲透率的游戲產(chǎn)品，但如果放到全年齡段的游戲用戶眼中，只能說Roblox有壁壘，但不多。

二、Roblox商業(yè)模式很優(yōu)秀，但破圈需要讓利

那有沒有一種可能，Roblox上的開發(fā)者突然靈光一閃開發(fā)出了一款質(zhì)量非常高的爆款游戲，然后引爆了整個(gè)游戲市場呢，這樣不就能夠吸引到一堆成年玩家了嗎？

海豚君認(rèn)為，Roblox目前的商業(yè)模式?jīng)Q定了在成年用戶眼中的爆款游戲，很難在Roblox上產(chǎn)生，生成式AI工具能夠給到一些幫助，但本質(zhì)是Roblox降低了自己在產(chǎn)業(yè)鏈中的分成比例。

Roblox的商業(yè)模式是非常不錯(cuò)的，在它所締造的游戲生態(tài)和社交生態(tài)中，一大批沒有議價(jià)權(quán)的UGC創(chuàng)作者源源不斷的生產(chǎn)內(nèi)容，而Roblox平臺穩(wěn)坐流量分發(fā)的中心，不僅能夠熨平傳統(tǒng)游戲公司中經(jīng)常存在的過度依賴爆款產(chǎn)品周期而造成的流水波動(dòng)，還能夠在每一筆流水收益中分一杯羹。

具體來看：

Roblox的平臺上一共提供兩種類型的付費(fèi)商品/服務(wù)：

a．一種是創(chuàng)作者提供虛擬裝飾品等素材，用來裝扮玩家的Avatar虛擬人形象，比如帽子、衣服、手持物等等。

b．另一種是平臺上游戲內(nèi)的使用道具，比如復(fù)活機(jī)會、加速器等等，這是由游戲開發(fā)者設(shè)置的付費(fèi)點(diǎn)，與Roblox官方無關(guān)。

玩家無論是為上述哪一種商品或服務(wù)付費(fèi)，都需要支付Robux（平臺代幣）。但兩種付費(fèi)，Roblox收取不一樣的分成：

1）Avatars裝飾品，玩家付費(fèi)（用真實(shí)貨幣兌換Robux，用Robux支付）了之后，Roblox分70%的Robux，素材創(chuàng)作者分30%Robux。

2）游戲內(nèi)購買道具的費(fèi)用，Roblox則在其中只收取30%的Robux，剩下的70%留給開發(fā)者。

到這里來看，是不是感覺至少第二種道具付費(fèi)，Roblox還挺良心的？Roblox提供了開發(fā)工具和運(yùn)營平臺，還幫開發(fā)者提供流量、支付體系等幾乎全套的游戲技術(shù)支持，但只收了30%的分成。

但實(shí)際上，這里只是Robux的分成，Robux與真實(shí)世界中的貨幣兌換比例，玩家兌換和開發(fā)者兌換的比例是不同的。

a．玩家在購買Robux的時(shí)候，1 Robux=0.01美元，并且因?yàn)橛星�道費(fèi)（應(yīng)用商店的分成，蘋果稅30%、谷歌稅15%），因此玩家實(shí)際要多支付約25%的費(fèi)用。

b. 但對于游戲開發(fā)者或素材創(chuàng)作者來說，在收到Robux后如果要將Robux兌換成真實(shí)貨幣，需要加入Developer Exchange Program，但加入DEP的前提是已經(jīng)賺到了10000 Robux（后2022、2023連續(xù)下調(diào)門檻），并且這里的兌換比例為1 Robux=0.0035美元。

因此如果將兌換比例的差額算上，Roblox實(shí)際上：

1）從游戲開發(fā)者手中分掉了總流水（包含蘋果稅）的50%，開發(fā)者只拿到了總流水的25%，剩下的25%由蘋果、谷歌獲得。

2）從素材創(chuàng)作者手中拿掉的就更多了，因?yàn)楸旧矸殖杀壤�不如游戲開發(fā)者，所以創(chuàng)作者只能拿到總流水的10%，Roblox可以拿到65%，剩下25%依然是蘋果和谷歌的渠道稅。

如我們剔除掉蘋果稅，那Roblox平臺和開發(fā)者的分成比例為1:2.5。這種分成比例在任何一個(gè)UGC/PUGC內(nèi)容平臺都是相當(dāng)“炸裂”的。

無論是在中國還是全球，在扣掉蘋果稅30%之后，平臺與創(chuàng)作者1:1或者4:6，才是一個(gè)比較正常的數(shù)字，比如視頻屆的UGC平臺YouTube是45:55，而YouTube Shorts、TikTok和Reels的激勵(lì)計(jì)劃里面也是1:1的分成關(guān)系。甚至對于一些話語權(quán)不高的平臺而言，創(chuàng)作者的分成比例只會更高。

那為什么Roblox能夠這么“霸道”？如果Roblox的模式看作是一條完整的游戲產(chǎn)業(yè)鏈，那么Roblox幫助開發(fā)者提供了游戲引擎、游戲發(fā)布、渠道推廣、支付運(yùn)營等環(huán)節(jié)的功能，開發(fā)者只需要專注開發(fā)游戲，因此按照產(chǎn)業(yè)鏈中的分配比例，大部分開發(fā)者分得的收益確實(shí)在20%-30%的水平。

但近幾年，隨著優(yōu)質(zhì)內(nèi)容議價(jià)權(quán)的提升，開發(fā)者的分潤比例也在提升，比如騰訊就對部分開發(fā)商的分成比例從3:7調(diào)整為5:5，《Fortnite（堡壘之夜）》的創(chuàng)作者分成比例為40%。因此反過來說，Roblox如果繼續(xù)保持這樣的霸道分成，那么會與更多的優(yōu)質(zhì)開發(fā)者無緣。

2020年底，Roblox開發(fā)者和創(chuàng)作者合計(jì)800萬人，但只有其中的125萬人獲得過Robux，占比16%，但由于只有4300人注冊Developer Exchange Program（DEP），等于只有4300/800萬=0.05%的開發(fā)者和創(chuàng)作者可以變現(xiàn)。

截至2022年底，Roblox平臺內(nèi)獲得過Robux進(jìn)賬的創(chuàng)作者有420萬人，相比2021年的170萬增長了150%，但夠資格申請注冊DEP的只有1.1萬人，同比僅增長57%。

這還是2022年1月，Roblox官方下調(diào)了加入DEP的盈利門檻，從盈利100000 Robux調(diào)整為只要賺到50000 Robux，才達(dá)到的開發(fā)者數(shù)量。

也就是說，Roblox的平臺生態(tài)雖然在壯大，無論是DAU還是開發(fā)者數(shù)量，都在高速增長。但由于馬太效應(yīng)的存在，開發(fā)者生態(tài)的經(jīng)濟(jì)性并沒有跟著規(guī)模同步提升：

能夠注冊DEP的開發(fā)者數(shù)量占所有獲得過Robux的開發(fā)者數(shù)量比例從從2021年的0.41%下降至2022年的0.26%。而2023年1月，Roblox宣布再次降低注冊DEP的盈利門檻，從50000 Robux下降至30000 Robux，表面是平臺讓利，但背后體現(xiàn)的是開發(fā)者尋求變現(xiàn)越來越難。

三、一個(gè)好的跡象：Roblox正在多種方式主動(dòng)讓利

Roblox似乎也意識到這一點(diǎn)，開始從兩方面來直接或間接的提高開發(fā)者的分成比例。

（1）通過新增激勵(lì)計(jì)劃，直接提高分成比例

2021年7月起，Roblox就啟動(dòng)了游戲基金扶持計(jì)劃，基金池從最開始的2500萬也在不斷追加。不過激勵(lì)計(jì)劃面向的是高品質(zhì)的游戲，因此并不算是陽光普惠型的讓利。

直接讓利體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，就是Developer exchange fees這一項(xiàng)費(fèi)用占當(dāng)期流水比重在近三年逐步提升。

（2）通過增加技術(shù)投入，間接提升開發(fā)者收益

簡單來說，就是通過給開發(fā)者提供更加便捷、高品質(zhì)的開發(fā)工具，提升開發(fā)者產(chǎn)品競爭力，進(jìn)而增加開發(fā)者的變現(xiàn)。

這種間接讓利并不會影響Developer Exchange Fees這項(xiàng)支出占總流水比重，但同樣能夠影響Roblox的利潤率——從2021年中開始，Roblox用于平臺支持相關(guān)的費(fèi)用占比逐步提升。

Roblox年初上線的有爆款影子的游戲，《Frontlines》就是一款體現(xiàn)上述兩種讓利方式的例子。

這是一款FPS手游，4K畫質(zhì)，建模水平已經(jīng)脫離簡約沙盒風(fēng)，可以直接與大部分的獨(dú)立射擊手游app媲美。這款游戲在Roblox上線不到一個(gè)月，全球訪問量已達(dá)1200萬次，截至目前，有80多萬玩家將這款游戲設(shè)為最愛。

《Frontlines》背后是一個(gè)6人的專業(yè)工作室Maximillian Studios，除了可以獲得流水分成外，還能夠享受激勵(lì)基金池中的技術(shù)扶持資金，而這款游戲之所以畫質(zhì)細(xì)節(jié)更逼真，主要是靈活應(yīng)用了Roblox的電影特效以及音頻設(shè)計(jì)等工具。

《Frontlines》的例子告訴我們，Roblox年齡破圈需要高質(zhì)量的游戲，優(yōu)質(zhì)游戲需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)去開發(fā)，而專業(yè)團(tuán)隊(duì)則需要平臺提供更高的流水分成，或者更成熟的技術(shù)工具。

今年3月，Roblox推出兩款生成式AI工具Code Assist（代碼輔助）和Material Generator（素材生成），有望進(jìn)一步降低普通開發(fā)者的技術(shù)門檻，同時(shí)對于專業(yè)開發(fā)團(tuán)隊(duì)來說，可以提高開發(fā)效率，推出更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，從而擴(kuò)大變現(xiàn)收入的規(guī)模。

不過，無論是提高直接分成比例，還是投入更多的資金完善平臺的開發(fā)技術(shù)上，都會影響Roblox短期的盈利能力。管理層也早早給市場打了預(yù)防針——為了維持必要的技術(shù)投入，今年EBITDA占總流水比重，預(yù)計(jì)只有個(gè)位數(shù)水平，而Roblox疫情期間的EBITDA利潤率高達(dá)30%，疫情之前的正常年份也有10-20%的水平。

總而言之，按照原來的商業(yè)模式，海豚君并不認(rèn)可Roblox的“元宇宙”大餅——10億DAU，5萬億美金TAM。

而在Roblox選擇舍“盈利”換“破圈”后，海豚君對Roblox長期愿景仍然保持質(zhì)疑。但不可否認(rèn)，在短期破圈有了效果后，業(yè)績又很快回到了快速增長的趨勢上。

但目前Roblox的估值，對應(yīng)2024年收入7.5倍PS，與同行比仍算夸張。那么市場究竟打入了多少增長預(yù)期和YY的新故事？下一篇，海豚君將重點(diǎn)討論這個(gè)問題。

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿?strong>

       原文標(biāo)題 : Roblox：吞不下元宇宙的“大餅”