文 | 芳芳來源 |  新經(jīng)濟觀察團

9月28日，決策類人工智能公司第四范式在四次IPO嘗試后終于圓夢，以每股55.6港元的發(fā)行價敲開了港交所大門。

然而上市之后幾個交易日內(nèi)，第四范式股價連續(xù)下挫，市值一度蒸發(fā)超20億港元。截至10月31日發(fā)稿前，在第四范式上市滿月之后，公司股價停留在50.7港元，離發(fā)行價愈發(fā)遙遠，市值也從高點292億港元縮水到236億港元左右，不禁令人唏噓。

股價不給力背后，是第四范式業(yè)務(wù)上的缺口：巨額虧損、研發(fā)無底洞式、應(yīng)收賬款增加、毛利率波動下滑，加上資本市場對AI大模型賽道的態(tài)度逐漸理性，IPO成功后的第四范式也難以高枕無憂。

01

逃不過的AI虧損魔咒

在人工智能賽道上，虧損早已成為行業(yè)痼疾，第四范式也不例外。

第四范式成立于2014年，如今還不滿十歲，是一家年輕的人工智能軟件初創(chuàng)公司。公司以平臺為中心，專注提供人工智能軟件，幫助企業(yè)開發(fā)其自有的決策類人工智能應(yīng)用，從而實現(xiàn)快速規(guī)模化轉(zhuǎn)型落地，同時挖掘數(shù)據(jù)隱含規(guī)律，并全面提升決策能力。

盡管成立時間較短，但隨著近些年來AI大模型的走熱，第四范式也乘上了東風(fēng)。招股書數(shù)據(jù)顯示，按2022年營收計算，第四范式在中國以平臺為中心的決策類人工智能市場排名第一，已經(jīng)占據(jù)了22.6%的市場份額。

2020-2022年，第四范式的整體營收呈現(xiàn)不斷上漲態(tài)勢，達到9.422億元、20.184億元和30.826億元，三年累計營收高達60.432億元。據(jù)近日的中期報告，進入2023年上半年，第四范式營收不斷上漲，達到14.68億元，同比增幅38.75%。

營收的不斷增長，離不開客戶群的擴充。2020-2022年，第四范式標(biāo)桿用戶數(shù)分別達到47名、75名、104名，而這些新標(biāo)桿們均為財富世界500強企業(yè)及公眾上市公司。同期，第四范式總用戶數(shù)達到156名、245名、409名，總用戶年均復(fù)合增長率為67.3%。

2023年上半年，第四范式服務(wù)終端用戶243名，其中標(biāo)桿用戶92名，后者較去年同期增長24.3%。

雖然營收與用戶數(shù)不斷增長，但第四范式卻過早地進入了增速回落時代。2021年，第四范式的營收同比增長率還高達114.2%，到2023年上半年，這一數(shù)值已經(jīng)回落至38.75%。

而在營收增速大幅放緩的同時，第四范式也與許多AI初創(chuàng)公司一樣，深陷虧損泥沼。

2020-2022年，第四范式虧損凈額分別達到7.5億元、18.02億元、16.53億元，三年累計虧損額度達到42.05億元。而2022年虧損小幅收窄，也主要在于以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支減少。

進入2023年上半年，第四范式期內(nèi)虧損4.78億元，經(jīng)調(diào)整后的虧損凈額為1.76億元，后者同比收窄13.9%，但距離扭虧還有不少距離。

來源：第四范式2023年中期報告

當(dāng)然，作為人工智能企業(yè)，第四范式的虧損也與同行一樣，源于高昂的研發(fā)開支。

2020-2022年，第四范式研發(fā)開支分別達到5.65億元、12.49億元、16.5億元，年復(fù)合增速達到42.88%，研發(fā)開支占據(jù)當(dāng)年總營收的比例分別為57.3%、55.3%、48.8%。

2023上半年，第四范式研發(fā)開支達到6.62億元，同比增長18.6%。三年半41.26億元的研發(fā)開支，是第四范式遲遲不能盈利的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

02

上市≠上岸

流血上市滿月，第四范式卻難言上岸。

拆解第四范式的營收結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)啟主要收入來源分為先知平臺及產(chǎn)品、應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)。前者是第四范式主推的AI產(chǎn)品，后者是面向企業(yè)的AI解決方案的定制服務(wù)。

其中，先知平臺及產(chǎn)品收入為第四范式營收貢獻了半壁江山，2020-2023上半年，這部分收入分別為6.19億元、10.15億元、14.92億元及7.56億元，占總收入的65.7%、50.3%、48.4%及51.5%，產(chǎn)品毛利率也達到了53.4%，水平相對較高。

來源：第四范式招股書

然而，隨著技術(shù)層面的快速迭代，應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)在營收中的貢獻率不斷攀升，截止2023年，大有成為營收支柱的態(tài)勢。

但問題在于，應(yīng)用開發(fā)等服務(wù)屬于定制化業(yè)務(wù)，毛利率低于先知平臺近10個百分點，拖累第四范式整體毛利率水平走低。公司整體的毛利率已經(jīng)從高點48.7%降至2023年第一季度的43.7%。

2023年上半年，第四范式的毛利率從去年同期的50%下降到48%。公司直言，主要由于業(yè)務(wù)滲透到新領(lǐng)域，以及2023年上半年新用戶案例增加導(dǎo)致硬件和技術(shù)服務(wù)費占收入的百分比上升。

也就是說，新領(lǐng)域的拓展以及定制化業(yè)務(wù)的增長雖然給第四范式帶來了營收增加，但卻并沒有貢獻更多利潤。

這也是面向B端模式的弊端所在：B端客戶不穩(wěn)定、付款周期長、議價能力強，特別是定制業(yè)務(wù)上，第四范式們成本高利潤低，且容易形成客戶集中度較高的弊端。

招股書顯示，第四范式前五大客戶，每年都會有變動，僅一家保持不變。與此同時，第四范式的應(yīng)收款項不斷增加。2020-2023年上半年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項分別為2.63億元、7.78億元、14.93億元、14.36億元，在營收中的占比高達28%、39%、48%和97.8%，公司資金回籠壓力攀升。

受應(yīng)收款項增加風(fēng)險，第四范式的信用減值損失不斷上漲。2023年上半年，公司信用減值損失為1570萬元，去年同期僅為30萬元，飆升50多倍。

在毛利率走低與巨額虧損的雙重壓力之下，第四范式的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也日趨緊張。2020-2022年，公司經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為4.53億元、7.7億元、7.8億元，2023年上半年，第四范式經(jīng)營活動現(xiàn)金流出額達到8.63億元，同比擴大142.42%。

由于經(jīng)營現(xiàn)金流始終處于流出狀態(tài)，第四范式為進一步保持賬上擁有足夠的現(xiàn)金體量，不得不依賴于投融資活動收入。

在上市前，第四范式也是“資本寵兒”：IPO前完成11輪融資，總凈額超過10億美元，投資方中不乏紅杉中國、思科、騰訊投資、春華資本、聯(lián)想等知名投資機構(gòu)，以及工農(nóng)中建交等國有銀行等。最后一輪融資完成時，第四范式的市場估值已近30億美元。

但資本投融資背后，第四范式也背負著不小的“壓力”。到2023年6月30日，公司總負債總額已達82.04億元。

此外，是對賭壓力。招股書透露到，在今年1月15日投資者與公司股東簽署終止協(xié)議的補充協(xié)議中，觸發(fā)撤資權(quán)的條件之一由“D系列融資完成后48個月內(nèi)或終止協(xié)議簽署之日起18個月內(nèi)未完成IPO并在證券交易所上市交易”，變更為“于2023年12月30日前沒有完成IPO并在證券交易所上市交易”。

而在2021年8月13日、2022年2月23日、2022年9月5日，第四范式曾先后三次向港交所遞交招股書，但均以失敗告終�？上攵�知，第四范式在第四次嘗試之后終于上市，與背后資本的離場需求密不可分。

然而通過港交所聆訊，或許已經(jīng)是第四范式的高光。第四范式上市后迅速遇冷，股票發(fā)行價55.6港元，為其招股區(qū)間的下限，募資約10億元，遠遠低于其D輪融資規(guī)模（7.5億美元）。

為給上市保駕護航，第四范式找到了3名基石投資者，分別為新華資本、北京中關(guān)村和Montage，三者認購金額達到3.65億港元、2.9億元和1000萬美元，占總的募資金額的比例已超過70%。

而第四范式解禁期過后，股價需保持在發(fā)行價以上，上述投資者才有可能全身而退。但按照發(fā)稿前50.7港元、25日最低價48.1港元/股的股價來看，第四范式回到發(fā)行價恐怕很難。

03

AI大模型還靈不靈？

從行業(yè)來看，第四范式所面臨的窘境，也是眾多人工智能公司的共同問題。

成立之初，許多AI初創(chuàng)公司為打開知名度、獲取投資者的支持，不惜砸下重金進行廣告宣發(fā)。加上巨額的研發(fā)開支，造成了大規(guī)模的經(jīng)營虧損。而隨著時間推移，AI產(chǎn)業(yè)的熱潮逐漸冷卻，資本市場也漸趨理性，AI公司曾經(jīng)畫下的商業(yè)化大餅卻并未兌現(xiàn)，反而虧損等風(fēng)險逐漸浮出水面。

招股書數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2027年，中國決策類人工智能市場支出規(guī)模將增長至2104億元，年均復(fù)合增長率達到31.7%。而同期，視覺類、語音類和機器人的年復(fù)合增長率預(yù)期僅為21.9%、25.2% 和 22.3%。

可以看出，第四范式所在的決策類AI細分市場仍然處在增長藍海之中。優(yōu)于行業(yè)處于發(fā)展初期，迭代較快，以BAT為首的互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)巨頭，以及華為等眾多科技巨頭紛紛在此領(lǐng)域布局，企圖在決策類AI市場中分一杯羹，第四范式面臨的競爭壓力持續(xù)加大。 

雖然公司具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，但在企業(yè)規(guī)模、資金支持、目標(biāo)群體以及知名度等多個層面，與巨頭們難以抗衡。第四范式也在招股書中坦承，競爭加劇或會使銷售額下降、價格下降、利潤率下降及市場份額流失。

而面對新一輪的AI革命——大模型，第四范式也在上半年推出了大模型產(chǎn)品“式說”，并提出“以生成式AI重構(gòu)企業(yè)軟件(AIGS，AI-Generated Software)”戰(zhàn)略，抓住全新的AI機遇。

第四范式創(chuàng)始人兼CEO戴文淵認為，目前這些B端軟件極為復(fù)雜的交互體驗，以及復(fù)雜性帶來的極低開發(fā)效率，恰恰為生成式AI留下足夠大的重構(gòu)和改造空間。

可以說，第四范式和戴文淵都對大模型給予厚望，視其為公司的新增長極。

但問題在于，AI大模型要面對的難題更多更廣，訓(xùn)練難度高、算力不足、數(shù)據(jù)質(zhì)量參差不齊、迭代緩慢、研發(fā)投入指數(shù)級增長等等。這對于長期虧損的第四范式來說，稍有不慎就會擴大虧損。

而從國內(nèi)外AI大模型的現(xiàn)狀來看，市場的反饋也已轉(zhuǎn)向。用戶“新鮮勁兒”不再、ChatGPT的訪問量增速持續(xù)下滑……從瘋狂到冷靜，折射出的是市場對大模型實際應(yīng)用價值的深度焦慮。

從第四范式自身來看，最起碼如今大模型的價值還未體現(xiàn)在財報里。

長遠來看，盡管依靠AI大模型的新資本故事，第四范式的確完成了“流血上市”的壯舉。但包括第四范式在內(nèi)的整個AI賽道，都要繼續(xù)面對巨額虧損、盈利難題和商業(yè)化困境。第四范式新的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

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       原文標(biāo)題 : 第四范式，上市≠上岸