文 / 天天

出品 / 節(jié)點財經(jīng)

繼心瑋醫(yī)療(06609．HK)、先瑞達醫(yī)療(06669．HK)后,港股的破發(fā)魔咒,堃博醫(yī)療(02216．HK)也未能躲過。

9月24日,堃博醫(yī)療登陸港股首日跌至15港元/股,跌幅近20%,市值78．84億港元。在公開發(fā)售階段,堃博醫(yī)療曾獲11．13倍認購。

這家醫(yī)療器械公司專注于介入呼吸病學產(chǎn)品開發(fā),曾獲達芬奇機器人制造商戰(zhàn)投,但至今仍未實現(xiàn)盈利。其招股書顯示,2019年、2020年以及2021年1-4月,堃博醫(yī)療營收分別為810萬美元、330萬美元、160萬美元;凈虧損3260萬美元、4880萬美元及1380萬美元。

圖片來源:堃博醫(yī)療招股書

2018-2021年,堃博醫(yī)療已完成四輪融資,投資方包括啟明創(chuàng)投、清池資本、百度資本等,分別融資2232萬美元、2913萬美元、3762萬美元、4000萬美元,融資后估值也水漲船高,從1．81億美元攀升至7．4億美元。IPO前,啟明旗下公司持股堃博醫(yī)療21．2%,為最大機構(gòu)股東。

圖片來源:安信國際研報

那么,這家專攻“小而美”市場的獨角獸究竟含金量幾何?為何介入公司頻頻破發(fā)?何時有望扭虧為盈?

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看產(chǎn)品:護城河夠深嗎?

堃博醫(yī)療的產(chǎn)品管線集中于肺病領(lǐng)域,可以分為導航與診療兩個板塊,目前有17種產(chǎn)品處于不同開發(fā)階段,部分產(chǎn)品在中國、美國與歐盟上市銷售。

先來看導航板塊,堃博醫(yī)療成功開發(fā)了全球首個且唯一一個實時圖像全肺抵達增強現(xiàn)實導航系統(tǒng)(LungPoint ATV系統(tǒng)),這也是其目前主要的收入來源。招股書顯示,2019-2020年,導航系統(tǒng)收入占堃博醫(yī)療醫(yī)療器械及耗材總收入的82．4%、77．4%。

基于上述導航系統(tǒng),堃博醫(yī)療擴充產(chǎn)品線,進入治療板塊。其兩大核心產(chǎn)品為InterVapor及RF-II,前者是全球首個熱蒸汽能量消融系統(tǒng),用于慢阻肺及肺癌等肺病治療,由堃博醫(yī)療海外收購而得;后者是一種專門針對肺癌的射頻消融系統(tǒng)。關(guān)于這兩個產(chǎn)品,堃博醫(yī)療已擁有 132 項和60項專利和專利申請。

圖片來源:堃博醫(yī)療招股書

不過,目前InterVapor僅在歐盟獲批上市,對業(yè)績的拉動有限,而RF-II還處于臨床試驗階段。招股書顯示,2019-2020年以及2021年1-4月,InterVapor產(chǎn)品收入占堃博醫(yī)療醫(yī)療器械及耗材總收入的14．2%、12．1%、33．3%。

圖片來源:安信國際研報

可以看出,堃博醫(yī)療具有一定技術(shù)壁壘,這也使得其毛利率較高,約在70%-80%區(qū)間。并且,其高研發(fā)能力也得到了著名的達芬奇手術(shù)機器人制造商——Intuitive Surgical公司的青睞,2018年進行了戰(zhàn)略投資。

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看營收:何時能扭虧為盈?

需要注意的是,雖然產(chǎn)品頂著多個“全球唯一”“全球首個”的頭銜,但這些產(chǎn)品并未為堃博醫(yī)療帶來可觀的收入。

招股書顯示,2019-2010年,堃博醫(yī)療營收分別為810萬美元、330萬美元;凈虧損則為3260萬美元、4880萬美元,兩年累計虧了8140萬美元,約合5．26億元人民幣。

而到了2021年1-4月,堃博醫(yī)療又虧了1380萬美元,在此期間,其剛完成4000萬美元的D輪融資,一眨眼就虧進去了三分之一。

這一方面是因為堃博醫(yī)療受疫情影響極大,并且占其絕大部分營收的導航系統(tǒng)產(chǎn)品售價與銷量在逐年降低。招股書顯示,2019年,堃博醫(yī)療每臺導航系統(tǒng)的平均售價為12．79萬美元,售出49臺;2020年降至11．99萬美元,僅售出18臺;2021年1-4月降至8．49萬美元,僅售出10臺。對此,堃博醫(yī)療解釋稱,這主要由于其導航系統(tǒng)產(chǎn)品之一——LungPro的銷量下降,因為LungPro的單位價格遠遠高于其他導航系統(tǒng)產(chǎn)品,導致均價下降。

圖片來源:安信國際研報

“現(xiàn)金�！碑a(chǎn)品銷售額不高、售價逐年下降的同時,堃博醫(yī)療還要燒錢研發(fā)。2019-2020年以及2021年1-4月,其研發(fā)成本分別為 1140萬美元、940萬美元、430萬美元,是同期營收的1．4倍、2．87倍、2．7倍。

此外,堃博醫(yī)療報告期內(nèi)的銷售費用、管理費用,都超過了當期收入的總額,且支出占比在高速增長。

不難看出,堃博醫(yī)療扭虧為盈的日子遙遙無期,后續(xù)研發(fā)管線上的產(chǎn)品,無論是做臨床、申請上市還是做商業(yè)化,都需要真金白銀的砸錢。

從一級市場能獲得的資金已經(jīng)十分有限,這種情況下,上市似乎成了唯一的選擇。本次IPO,堃博醫(yī)療擬將募集資金約29%用于核心產(chǎn)品之一InterVapor的研發(fā)和商業(yè)上市;約21%用于為另一核心產(chǎn)品RF-II的研發(fā)和商業(yè)上市;18．5%用于其他產(chǎn)品及候選產(chǎn)品的研發(fā);13．2%用于通過潛在收購持續(xù)擴大產(chǎn)品組合;9．2%用于擴大生產(chǎn)廠房的生產(chǎn)線。

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看賽道:市場規(guī)模小,但增速快

再看所處賽道,堃博醫(yī)療選擇的介入呼吸病學市場還尚未開發(fā),規(guī)模還很小,但增長率較高。相比于傳統(tǒng)手術(shù),介入呼吸病學成本低,風險小,有望成為肺病診療的首選。但是也存在技術(shù)、行政監(jiān)管、專業(yè)壁壘、市場教育不足等準入壁壘。

還是按照導航與診療兩塊來看,關(guān)于導航系統(tǒng),根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù),2020年,中國的介入呼吸病學導航設(shè)備的市場規(guī)模僅為690萬美元,約合4460萬元人民幣,中國介入呼吸病學導航平臺的銷量僅為27臺。2016-2020年以68．9%的年復合增長率增長,預計到2025年將達到 1．89億美元。

堃博醫(yī)療在該市場占據(jù)一定地位。按照銷量計算,堃博醫(yī)療市場份額為43．2%,位列第一;按銷售收入計算,堃博醫(yī)療則位列第二,市場份額為37．5%。

圖片來源:堃博醫(yī)療招股書

而關(guān)于肺部治療,堃博醫(yī)療恐將面臨更為激烈的競爭。其兩大核心產(chǎn)品InterVapor及RF-II,RF-II所在的射頻消融領(lǐng)域,要與波士頓科學、美敦力等跨國巨頭對壘;InterVapor獨特的熱蒸汽能量消融雖無直接競爭對手,但是目前僅在歐盟獲批上市,能否進入更大的美國、中國市場尚待考驗。

綜合來看,堃博醫(yī)療有一定的技術(shù)壁壘,但是整個行業(yè)尚處于非常早期的階段,打開市場需要時間。與此同時,堃博醫(yī)療還要燒錢研發(fā)、銷售,恐難在短期之內(nèi)扭虧為盈。這實際也是藥械創(chuàng)新公司的通病。

有券商分析認為,研發(fā)醫(yī)療器械本身是一項高風險活動,需要大量的前期資本開支,臨床測試成本高昂,完成試驗可能耗費多年時間,而其結(jié)果本身充滿不確定性。公司未來可能繼續(xù)虧損,且虧損可能由集團就現(xiàn)有產(chǎn)品擴大開發(fā)、產(chǎn)品線的增加及尋求歐盟認證所產(chǎn)生。

所以,也就不難理解堃博醫(yī)療為何破發(fā),首日股價重挫近20%。實際上,回望前段時間登陸港股的同類虧損企業(yè),主打神經(jīng)介入的心瑋醫(yī)療8月20日登陸港股跌25%,專注血管介入的先瑞達醫(yī)療8月24日登陸港股跌26%,堃博醫(yī)療也難以走出他們的邏輯,打破“破發(fā)魔咒”。

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