本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。

在Peter Thiel的大作《從零到一》中,Thiel針對(duì)科技創(chuàng)新和全球化舉了極其印象深刻的例子:

如果你能夠制作打字機(jī),然后你制作了100臺(tái)打字機(jī),那么這屬于全球化帶來的的橫向擴(kuò)張;如果你能夠制作打字機(jī),但你卻發(fā)明了文字處理工具,那么這屬于科技增長帶來的縱向創(chuàng)新。

在Thiel的眼中,中國有不可勝數(shù)的投資機(jī)會(huì),但他專長的科技投資并不在此列:

對(duì)中國企業(yè)來說,最擅長也是最有效的邏輯,就是將在成熟市場(chǎng)得到市場(chǎng)檢驗(yàn)的創(chuàng)新生意模式和產(chǎn)品服務(wù)拿到中國,略加改良之后,憑借更低的要素成本和更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng),以及各種不可名狀的隱形障礙,彎道超車歐美同行。

01

增長邏輯:全球化極致演繹

被無數(shù)資本熱捧的醫(yī)療器械一哥邁瑞醫(yī)療,就是這樣一個(gè)C2C(Copy To China)取得成功的標(biāo)準(zhǔn)樣本:

邁瑞醫(yī)療(SZ:300760)從在美股市場(chǎng)不受重視黯然退市,到在創(chuàng)業(yè)板市值一度站上6000億市值,市值增長近20倍。

邁瑞市值對(duì)比圖

這種海水火焰對(duì)比的市值邏輯,背后是中國投資人對(duì)邁瑞增長邏輯的強(qiáng)力追捧。無論在中國還是海外,支撐邁瑞增長是避開競(jìng)爭(zhēng)的滲透率提升和高性價(jià)比的品類擴(kuò)充的雙重邏輯:

在中國,醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施的缺失給了邁瑞巨大機(jī)會(huì),在外資醫(yī)療器械企業(yè)力所不逮的低線市場(chǎng),邁瑞有了用武之地。

在海外,依靠對(duì)成熟市場(chǎng)的并購和性價(jià)比,邁瑞拿到了歐美市場(chǎng)準(zhǔn)入,而通過邊緣市場(chǎng)的擴(kuò)張,邁瑞又擁有了新興市場(chǎng)的增長機(jī)會(huì)。

要知道,在A股,長期困擾上市公司的負(fù)面邏輯一直都是內(nèi)卷:

無論是人口老齡化,還是人均購買力的限制,集采政策產(chǎn)生的邏輯下殺讓一度對(duì)中國巨大市場(chǎng)充滿美好想象的投資人如驚弓之鳥:

以創(chuàng)新藥為例,一端是同質(zhì)化近乎無限的供給,每個(gè)靶點(diǎn)上密密麻麻趴滿了等待套利的偽創(chuàng)新藥企業(yè);另一端醫(yī)保費(fèi)用的有限的購買力需求,醫(yī)保局看似偶然實(shí)則必然的靈魂砍價(jià),讓創(chuàng)新藥企業(yè)打破了頭。

但在邁瑞上,供需兩端,這兩個(gè)負(fù)面因素都不存在:

一方面,押注全球化的邁瑞無需內(nèi)卷,海外市場(chǎng)成功布局,會(huì)讓邁瑞長期將近半營收押注在海外,而無需接受靈魂砍價(jià);

另一方面,即使是中國市場(chǎng),隨著醫(yī)療新基建的開展,邁瑞所在的國內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)將迎來長期擴(kuò)容,不同程度拉動(dòng)公司三大業(yè)務(wù)的增長,尤其是生命信息與支持產(chǎn)線。

更重要的是,這一切邏輯都在疫情中得到了劇烈的催化:

中國每百萬人呼吸機(jī)數(shù)量57臺(tái),而美國的數(shù)字則為523臺(tái)。2017 年我國平均每 10 萬人擁有 ICU 床位數(shù)為 3．6 張,而美國的數(shù)字則為34。

以呼吸機(jī)為代表的生命支持賽道的快速增長,以及隨之而來的全球醫(yī)療新基建的擴(kuò)張,天時(shí)地利人和,春風(fēng)得意馬蹄疾,形容此刻的邁瑞的高光時(shí)刻,再合適不過。

高光時(shí)刻近6000億市值,50多倍市盈率的邁瑞,市場(chǎng)定價(jià)核心邏輯是:

盡管以20%增速持續(xù)10年的公司很少,但邁瑞就是其中一個(gè)最確定的一個(gè),海外邏輯和國內(nèi)邏輯都硬到難以被挑戰(zhàn);

更重要的是,呼吸機(jī)這類醫(yī)療器械作為一種基礎(chǔ)設(shè)施,高估值本身意味著低融資成本,對(duì)邁瑞的進(jìn)一步加速擴(kuò)張起到了助推劑的作用。

事實(shí)上,之前套在恒瑞醫(yī)藥上的那些溢美之詞全都可以原封不動(dòng)的挪到邁瑞醫(yī)療身上:中國老齡化,醫(yī)院建設(shè)巨大市場(chǎng)空間,工程師紅利,制造業(yè)基礎(chǔ),都將長期助益邁瑞的高增長。

在A股投資人眼中,邁瑞醫(yī)療正處在無敵的巔峰。

02

創(chuàng)新缺位:若隱若現(xiàn)的天花板

不過,每一個(gè)泡沫背后都有堅(jiān)硬的事實(shí)作為基礎(chǔ):

盡管從研發(fā)投入上看,邁瑞的研發(fā)連全球前十都擠不進(jìn)去,然而市值卻已經(jīng)超過前十名中的飛利浦醫(yī)療,與西門子也已經(jīng)成功平起平坐。

人民幣計(jì)價(jià)的研發(fā)投入

首先,對(duì)邁瑞來說,研發(fā)投入缺位的抉擇其實(shí)不難理解:

邁瑞享受高估值本身是一把雙刃劍,一方面帶來了低融資成本,提升公司的增長速度;另一方面又是一種路徑鎖定,將資金投入到增長確定性不夠強(qiáng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)中,一旦有所閃失,無論是管理層的期權(quán)激勵(lì),還是機(jī)構(gòu)投資人的估值模型調(diào)整,都會(huì)給邁瑞市值帶來極大壓力。

也就是說,從1到N橫軸的全球化復(fù)制來得越是輕松寫意,投入創(chuàng)新的從0到1就越要承擔(dān)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)跟隨邁瑞一路走來,享受了資本增值的投資人來說,這種風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好隨著股價(jià)不斷上漲會(huì)越發(fā)強(qiáng)烈。

其次,沿著低成本復(fù)制邏輯的一個(gè)順理成章的結(jié)果是,對(duì)邁瑞來說,與其自己開發(fā)新產(chǎn)品線產(chǎn)生的不確定性,不如直接投入海外并購,進(jìn)行大企業(yè)比較擅長的技術(shù)性收購。

對(duì)邁瑞來說,技術(shù)收購的成功自然來的輕松寫意,仍然是圍繞著已經(jīng)誕生的那一臺(tái)打印機(jī)在做文章:

2013年,邁瑞醫(yī)療以1．05億美元全資收購致力于超聲技術(shù)開發(fā)的Zonare。

邁瑞醫(yī)療的目的簡單明快:加強(qiáng)公司在高端超聲方面的研發(fā)能力,進(jìn)一步拓展美國市場(chǎng),并向全球高品質(zhì)影像產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)者的目標(biāo)邁進(jìn)。

結(jié)果自然也非常輕松,收購三年后,邁瑞醫(yī)療推出高端彩超產(chǎn)品Resona7,并迅速做到國內(nèi)彩超市占率第一。

不過,比起在監(jiān)護(hù)領(lǐng)域高歌猛進(jìn)成功的技術(shù)收購,在體外診斷領(lǐng)域的技術(shù)收購,邁瑞失敗概率開始呈現(xiàn)明顯提升:

在體外診斷領(lǐng)域,邁瑞前前后后收購了蘇州惠生,長沙天地人,北京普利生等多家IVD小而美的研發(fā)公司。以結(jié)果判斷,這些習(xí)慣游擊隊(duì)風(fēng)格的IVD研發(fā)團(tuán)隊(duì)很快遇到了研發(fā)風(fēng)格水土不服的問題,IVD領(lǐng)域邁瑞市占率始終不見起色。

不過,能夠被鈔能力解決掉的問題都不是最大的問題:

邁瑞管理層在2021年以40億人民幣價(jià)格成功收購了芬蘭海泰生物收購芬蘭海肽生物(HyTest)及其下屬子公司100%股權(quán),HyTest是全球頂尖的專業(yè)IVD上游原料供應(yīng)商,這筆收購之后,邁瑞成功補(bǔ)齊核心原料研發(fā)生產(chǎn)能力,也成功優(yōu)化上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全球化布局。

希望這一次,邁瑞這筆巨資收購能夠如愿以償。

邁瑞的技術(shù)收購成功與失敗背后自有草蛇灰線:

在行業(yè)內(nèi)部人看來,在技術(shù)并購領(lǐng)域,運(yùn)營良好的產(chǎn)品線,往往沒有人愿意拿出來賣,并購價(jià)值往往大于市值一倍以上;而實(shí)際控制人愿意將公司拿到市場(chǎng)上賣,往往本身也多多少少存在一些問題,企業(yè)文化和研發(fā)體系適配失敗概率往往大于成功。

更重要的是,隨著逆全球化浪潮的逐漸演進(jìn),這種技術(shù)躍遷的鯉魚跳龍門收購模型會(huì)遭遇越來越大的壓力:

無論是反對(duì)技術(shù)轉(zhuǎn)讓浪潮的壓力,還是對(duì)患者隱私信息安全的主題炒作,邁瑞在歐美市場(chǎng)的這種技術(shù)和渠道收購成本還會(huì)進(jìn)一步提升。

03

時(shí)無英雄,遂使邁瑞成名

邁瑞醫(yī)療鮮衣怒馬的全球化增長邏輯,在二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)得到了極致的演繹:

對(duì)邁瑞投資人來說,邁瑞未來10年的20%左右的利潤復(fù)合增速已經(jīng)不容有失,無論這個(gè)目標(biāo)看上去有多么困難,在邁瑞的戰(zhàn)略中,邁瑞自己也坦承,邁瑞現(xiàn)在正在逐步進(jìn)入行業(yè)的深水區(qū)。

外部投資人對(duì)邁瑞增長的殷切期望,和邁瑞內(nèi)部人的謹(jǐn)慎態(tài)度形成了鮮明的對(duì)比。

為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),一方面邁瑞需要在研發(fā)投入等必要的環(huán)節(jié)做出成本的削減,這本身構(gòu)成了負(fù)向循環(huán);

另一方面,邁瑞幾乎確定性又要在技術(shù)收購過程中支付更高的對(duì)價(jià),這又促使資本市場(chǎng)瞬息萬變的觀點(diǎn)在邁瑞決策中的權(quán)重進(jìn)一步提升,進(jìn)一步壓制對(duì)不確定性創(chuàng)新的投入。

而在邁瑞醫(yī)療的戰(zhàn)略安排中,想要“躋身醫(yī)療器械企業(yè)全球前二十”,研發(fā)開支的提升已經(jīng)是一個(gè)繞不過去的問題,事實(shí)上,如果并購提升技術(shù)水準(zhǔn)真的那么好用,那國際醫(yī)療器械企業(yè)在研發(fā)的天量投資也就毫無價(jià)值。

實(shí)際上,邁瑞與國際醫(yī)療器械巨頭在研發(fā)投資的落差本身就說明了問題,當(dāng)每家公司都在被資本的驅(qū)動(dòng)的時(shí)候,邁瑞和其他選手選擇了看似完全相反的道路:

外資主導(dǎo)的資本市場(chǎng)顯著的影響了邁瑞的路徑選擇,對(duì)國際資本來說,他們更期待邁瑞為下一個(gè)季度和年度的財(cái)務(wù)結(jié)果負(fù)責(zé),希望邁瑞繼續(xù)在中國市場(chǎng)和新興市場(chǎng)加速收割。

邁瑞從上市至今,港資持股比例持續(xù)增長

從這個(gè)角度說,從一個(gè)無名之輩開始展望醫(yī)療器械前20的身位,是資本驅(qū)動(dòng)了邁瑞豎子成名的邏輯。

估值高低,市值排名,對(duì)邁瑞來說,都僅僅是一個(gè)表層問題,資本市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下,不同前進(jìn)路徑的極致演繹,已經(jīng)驅(qū)使邁瑞來到了這個(gè)全球化和創(chuàng)新分道揚(yáng)鑣十字路口:

進(jìn)一步的同質(zhì)化復(fù)制的路徑阻力正在愈發(fā)強(qiáng)大,而忽視的創(chuàng)新研發(fā)則確定會(huì)給邁瑞的長期增長產(chǎn)生越來越多的障礙。

也許,對(duì)于行走江湖三十載的邁瑞來說,路徑?jīng)Q斷的時(shí)刻已經(jīng)越來越近了。