作者：冬音

出品：洞察IPO

日前，湖南恒昌醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（下稱“恒昌醫(yī)藥”）向深交所遞交招股說(shuō)明書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，海通證券為保薦機(jī)構(gòu)。

作為醫(yī)藥流通企業(yè)，恒星醫(yī)藥的直供專銷模式壓縮了藥品銷售的中間環(huán)節(jié)，具有一定的創(chuàng)新性，但同時(shí)也面臨著經(jīng)營(yíng)品種穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。此外，藥品具有的特殊性，對(duì)于公司的存貨管理水平要求較高，2020年公司為口罩業(yè)務(wù)計(jì)提了大筆減值準(zhǔn)備。

公司董事長(zhǎng)江琎通過(guò)直接和間接方式共持有公司發(fā)行前股本總額的 81．45％，為公司的實(shí)際控制人。

毛利率逐年下滑，直供專銷面臨品種穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)

恒昌醫(yī)藥成立于2015年，注冊(cè)地為湖南長(zhǎng)沙，是一家專注于服務(wù)中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥流通企業(yè)，其主要立足于基層醫(yī)藥市場(chǎng)，依托自主研發(fā)的B2B（企業(yè)對(duì)企業(yè)）電子商務(wù)平臺(tái)建立了以自有品牌產(chǎn)品為核心的直供專銷模式。

傳統(tǒng)的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)模式從上游醫(yī)藥制造企業(yè)采購(gòu)藥品，然后再批發(fā)給下游的醫(yī)藥分銷企業(yè)、醫(yī)院、藥店等，中間包括醫(yī)藥商業(yè)公司、省市縣級(jí)代理商以及醫(yī)藥代表等多層環(huán)節(jié)。

恒昌醫(yī)藥的直供專銷業(yè)務(wù)模式，則通過(guò)壓縮醫(yī)藥流通中間環(huán)節(jié)，直接連接上游制藥企業(yè)和下游中小零售藥店、基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)等，可以為消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)平價(jià)的醫(yī)藥產(chǎn)品。

恒昌醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)模式

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書

恒昌醫(yī)藥業(yè)務(wù)模式以直供專銷業(yè)務(wù)為主、零售連鎖業(yè)務(wù)為補(bǔ)充，主要盈利來(lái)源于產(chǎn)品的購(gòu)銷差價(jià)。

招股書顯示，2018年－2020年及2021年前9個(gè)月，恒昌醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為5．29億元、9．61億元，18．45億元和14．94億元，2018年至2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)86．84％。同期歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為3358．21萬(wàn)元、5510．02萬(wàn)元、1．13億元和1．24億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為83．57％，經(jīng)營(yíng)效益呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司直供專銷業(yè)務(wù)收入金額占到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重的100％、99．99％、82．32％和97．96％。

其中，2020年公司因新冠疫情新增口罩業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了3．15億元的營(yíng)收，對(duì)當(dāng)年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)了17．05％。2020年口罩業(yè)務(wù)對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響為1386．42萬(wàn)元，剔除口罩業(yè)務(wù)影響后，2020年度凈利潤(rùn)為9676．15萬(wàn)元。

營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書

不過(guò)，以直供專銷為主的業(yè)務(wù)模式面臨一定的經(jīng)營(yíng)品種穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。恒昌醫(yī)藥在招股書中也指出，由于公司自有品牌藥品批件、生產(chǎn)及供應(yīng)均來(lái)源于上游制藥企業(yè)，如果由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)政策變化或者其他不可預(yù)見的因素導(dǎo)致上游制藥企業(yè)供貨政策發(fā)生變化，公司將可能失去部分產(chǎn)品品種品規(guī)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到不利影響。

同時(shí)直供專銷模式毛利率不高，數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)直供專銷模式毛利率為33．55％、32．26％、32．78％、33．43％，呈波動(dòng)下滑趨勢(shì)，且低于同行業(yè)類似模式下的毛利率。

在直供專銷模式毛利率的影響下，恒昌醫(yī)藥整體毛利率也不高，呈逐年下滑趨勢(shì)，分別為33．53％、32．22％、32．08％和 30．74％。

近年來(lái)，公司為鞏固公司直供專銷業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，在上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了相關(guān)布局。2018年11 月，公司通過(guò)設(shè)立子公司恒昌新藥布局藥品研發(fā)和藥品批件的收購(gòu)，以期保障藥品供應(yīng)的穩(wěn)定性；2020年1月，公司通過(guò)收購(gòu)六谷大藥房布局醫(yī)藥零售；2021年11月，公司通過(guò)收購(gòu)江右制藥布局醫(yī)藥生產(chǎn)領(lǐng)域，以利公司業(yè)務(wù)向上游延伸發(fā)展。

但恒星醫(yī)藥同時(shí)也表示，由于公司此前未涉足上游藥品生產(chǎn)領(lǐng)域，能否滿足藥品批件轉(zhuǎn)讓、委托生產(chǎn)及藥品生產(chǎn)在技術(shù)、生產(chǎn)、質(zhì)量管理及行業(yè)監(jiān)管的要求，從而達(dá)到公司的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，尚存在較大的不確定性。

而在國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)帶量集中采購(gòu)的背景下，藥店終端零售價(jià)格逐漸與中標(biāo)價(jià)格趨同，不斷壓縮整個(gè)醫(yī)藥流通行業(yè)的利潤(rùn)空間。若公司不能及時(shí)調(diào)整商品經(jīng)營(yíng)組合與策略，采取措施降低經(jīng)營(yíng)成本，公司盈利能力將面臨不利影響。

存貨管理風(fēng)險(xiǎn)大，口罩業(yè)務(wù)計(jì)提大額減值準(zhǔn)備

在直供專銷模式下，恒昌醫(yī)藥下游客戶具有需求品種多、數(shù)量分散、配送及時(shí)性要求高等特點(diǎn)，而上游制藥企業(yè)的藥品供應(yīng)則有單批次產(chǎn)量大、生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此公司存貨規(guī)模較大，面臨一定的存貨管理風(fēng)險(xiǎn)。

此外，作為醫(yī)藥流通企業(yè)，對(duì)于藥品這種特殊商品的有效期管控也對(duì)其存貨管理提出了較高的要求。

2018年－2020年及2021年前9個(gè)月，恒昌醫(yī)藥存貨的賬面價(jià)值分別為6467．23萬(wàn)元、1．27億元、1．95億元及2．06億元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)總額的22．52％、27．47％、23．96％和24．78％。

公司在招股書中也表示，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，快速增長(zhǎng)的存貨規(guī)模對(duì)于公司的資本實(shí)力及存貨管理水平都提出了更高的要求。如果不能有效地實(shí)行庫(kù)存管理，可能發(fā)生存貨跌價(jià)、毀損及滅失等風(fēng)險(xiǎn)，影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

數(shù)據(jù)顯示，2018年－2020年及2021年前9個(gè)月，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為83．92萬(wàn)元、33．6萬(wàn)元、2769．94萬(wàn)元和455．22萬(wàn)元。其中，2020年度及2021年1－9月存貨跌價(jià)準(zhǔn)備大幅增加的原因主要系口罩產(chǎn)品及原材料計(jì)提了減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司2020年存貨準(zhǔn)備率大幅高于同行業(yè)平均水平。

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備率同業(yè)比較

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書

恒昌醫(yī)藥在2020年開展的口罩業(yè)務(wù)盡管營(yíng)收額較大，但購(gòu)置原材料及口罩生產(chǎn)機(jī)的價(jià)格較高。

隨著新冠疫情逐步得到緩解，口罩銷量以及價(jià)格大幅回落，公司2020年對(duì)口罩存貨以及生產(chǎn)設(shè)備計(jì)提了4498．06萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，2020年口罩業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)1386．42萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。進(jìn)入2021年1－9月，公司已逐步停止了口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

行業(yè)集中度提高，競(jìng)爭(zhēng)壓力加大

由于中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)整體起步較晚，各區(qū)域間普遍存在著交通物流不便、通訊不暢等客觀因素，醫(yī)藥流通行業(yè)具有企業(yè)數(shù)量較多、普遍規(guī)模偏小、行業(yè)集中度較低的特點(diǎn)。

與傳統(tǒng)的全國(guó)性醫(yī)藥流通公司相比，恒昌醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，其與上游供應(yīng)商的采購(gòu)合作模式、直接服務(wù)于下游客戶的直供專銷模式具有一定的創(chuàng)新性。不過(guò)，隨著行業(yè)集中度的提升，其面臨著競(jìng)爭(zhēng)壓力也不斷加大。

藥品零售百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷售額市場(chǎng)占有率

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書

目前A股共有30家左右醫(yī)藥流通類上市公司，醫(yī)藥零售連鎖上市公司依托資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)頻繁展開并購(gòu)重組和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，部分中小型連鎖藥店及單體藥店面臨著被并購(gòu)的壓力。

此外，各互聯(lián)網(wǎng)巨頭也積極跨界布局醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，例如京東健康、阿里健康等均通過(guò)投資或者并購(gòu)的方式涉足醫(yī)藥流通零售領(lǐng)域，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力進(jìn)一步提升。

對(duì)于恒昌醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，中小型連鎖藥店及單體藥店的被并購(gòu)或轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致公司客戶流失，對(duì)其未來(lái)發(fā)展空間帶來(lái)不利影響。

本次募集資金投資項(xiàng)目為恒昌醫(yī)藥總部基地項(xiàng)目、大健康產(chǎn)業(yè)集成服務(wù)線上平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

募集資金項(xiàng)目實(shí)施后，公司的固定資產(chǎn)規(guī)模及其折舊將顯著增加，可能導(dǎo)致公司短期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率和每股收益出現(xiàn)一定幅度的下滑，即期回報(bào)被攤薄。

對(duì)于恒昌醫(yī)藥IPO進(jìn)展情況，《洞察IPO》將持續(xù)保持關(guān)注。

       原文標(biāo)題 : 恒昌醫(yī)藥IPO：直供專銷有隱憂，口罩業(yè)務(wù)2020計(jì)提大額減值準(zhǔn)備