文｜錢(qián)眼君

來(lái)源｜博望財(cái)經(jīng)

微醫(yī)又要試圖沖刺資本市場(chǎng)了。2021年4月，互聯(lián)網(wǎng)在線醫(yī)療平臺(tái)微醫(yī)曾遞表港交所，但隨后折戟。近日有財(cái)經(jīng)媒體援引外電報(bào)道稱，微醫(yī)正考慮放棄傳統(tǒng)的IPO方式，轉(zhuǎn)而通過(guò)SPAC的方式上市。SPAC是什么？換條路跑向資本市場(chǎng)，微醫(yī)的問(wèn)題解決了嗎？上市的愿望能實(shí)現(xiàn)嗎？帶著上述問(wèn)題，我們來(lái)分析下這家公司。

01

上市新玩法

此次微醫(yī)沖刺上市最吸引人眼球的，是SPAC。Special Purpose Acquisition Company，中文意思是“特殊目的收購(gòu)公司”，指某家空殼公司，其成立的目的是通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行 （IPO） 募集資金，待這家空殼公司上市之后收購(gòu)一家私有公司，從而使該私有公司迅速實(shí)現(xiàn)上市。和之前“買(mǎi)殼”上市不同的是，SPAC是“造殼”，就是先得設(shè)立一個(gè)特殊目的的公司，這個(gè)公司有點(diǎn)類(lèi)似于投資公司，可以只有現(xiàn)金，沒(méi)有實(shí)業(yè)和資產(chǎn)，由這家公司投資并購(gòu)欲上市的目標(biāo)企業(yè)。

和投資公司一樣，SPAC通常由一些專業(yè)人士或投資者發(fā)起注冊(cè)，也即“造殼”，“殼子”上市集資的目的是在上市后一段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)一家潛力公司，然后再與投資者分享投資成果。在創(chuàng)建SPAC時(shí)，發(fā)起人可能會(huì)考慮至少一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)（比如微醫(yī)），但他們?cè)赟PAC上市前不能提前鎖定收購(gòu)目標(biāo)，不然需要在IPO過(guò)程中對(duì)要收購(gòu)的公司進(jìn)行大量信息披露，反而拖延上市進(jìn)程。

這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于，申請(qǐng)上市步驟簡(jiǎn)單且費(fèi)用很低，且目的明確（就是要收購(gòu)公司，幫該公司上市）；其次由于它具體收購(gòu)的目標(biāo)尚不明確，也就沒(méi)有什么需要披露的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表或資產(chǎn)，這省去不少時(shí)間。傳統(tǒng)的IPO過(guò)程是一個(gè)艱巨的過(guò)程，可能需要六個(gè)月到數(shù)年的時(shí)間，但一家公司可以在幾個(gè)月內(nèi)通過(guò)SPAC路線上市。

這種方式近兩年風(fēng)靡美國(guó)市場(chǎng)。2020年共有248家SPAC在美國(guó)資本市場(chǎng)上市，累計(jì)募資達(dá)833．35億美元，已經(jīng)超越傳統(tǒng)IPO上市模式。繼美國(guó)之后，新加坡證交所也進(jìn)行了引入。隨后香港聯(lián)交所也發(fā)布相關(guān)細(xì)則并在今年1月1日正式實(shí)施，雖然比美國(guó)的規(guī)則更加嚴(yán)格，但至少讓SPAC登陸香港資本市場(chǎng)成為可能。用港交所集團(tuán)行政總裁歐冠升的話來(lái)說(shuō)，希望透過(guò)引進(jìn)SPAC上市機(jī)制，扶植一些富有潛力的企業(yè)新星茁壯成長(zhǎng)、邁向成功。

這不，微醫(yī)又看到了新的希望。

02

微醫(yī)的困惑

微醫(yī)原名掛號(hào)網(wǎng)，2010年起家，靠的是掛號(hào)業(yè)務(wù)。它最初的1．0版商業(yè)模式主要是為單體醫(yī)院建設(shè)預(yù)約系統(tǒng)。隨著業(yè)務(wù)的完善與拓展，微醫(yī)又完成了2．0版本的商業(yè)模式迭代，升級(jí)為互聯(lián)網(wǎng)線上醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。2015年12月，微醫(yī)創(chuàng)建了全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院并正式更名為微醫(yī)。2018年開(kāi)始升級(jí)迭代為3．0版本——線上線下一體化服務(wù)的健共體（泰安模式）。

來(lái)源：公司招股書(shū)

至今為止，其核心業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)療、醫(yī)藥、醫(yī)檢、健保等領(lǐng)域，成為了一家覆蓋“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康”全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字健康平臺(tái)。

招股書(shū)顯示，2018年至2020年，微醫(yī)控股收入分別為2．5億元、5億元、18．3億元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率168％；綜合毛利率分別為29．9％、23．3％、27．2％。

來(lái)源：公司招股書(shū)

業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度肉眼可見(jiàn)，可虧損也“毫不含糊”。2018－2020年微醫(yī)年內(nèi)虧損分別為40．52億元、19．37億元、19．14億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4．15億元、7．57億元、8．69億元。微醫(yī)在報(bào)告期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈虧損累計(jì)達(dá)20．41億元。

來(lái)源：公司招股書(shū)

與此同時(shí)，其現(xiàn)金流量表顯示，2018年至2020年，微醫(yī)控股的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為－7．09億元、－8．58億元、－9．41億元，三年合計(jì)凈流出約25．08億元。相對(duì)應(yīng)地，三年間融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為34．54億元、10．13億元、5．53億元。主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，表明公司主業(yè)造血能力脆弱；但融資活動(dòng)旺盛，有“靠山吃飯”之嫌。

事實(shí)上，自成立以來(lái)，微醫(yī)先后獲得了十多次融資，紅杉中國(guó)、騰訊投資、啟明創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)都曾參與其中。2021年2月，微醫(yī)完成了完成了超過(guò)4億美元的Pre－IPO融資，該輪融資后，微醫(yī)的估值近70億美元。

靠著知名投資人不斷輸血，微醫(yī)換來(lái)了增長(zhǎng)，這本無(wú)可厚非，但最要命的問(wèn)題一直沒(méi)有答案，就是如何盈利。

03

用醫(yī)不用藥，收益沒(méi)成效？

具體來(lái)看，微醫(yī)的收入來(lái)自醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)兩大板塊。

醫(yī)療服務(wù)具體分為三類(lèi)，數(shù)字醫(yī)療咨詢?cè)\斷（包括極速問(wèn)診、專家問(wèn)診、遠(yuǎn)程會(huì)診及線上預(yù)約）、通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院提供全科醫(yī)療服務(wù)、提供�？漆t(yī)療服務(wù)（主要是生殖服務(wù)）。2018年至2020年，醫(yī)療服務(wù)板塊的收入分別為1．18億元、1．86億元、7．07億元。

健康維護(hù)服務(wù)為會(huì)員式的服務(wù)模式，收入主要來(lái)自數(shù)字慢病管理服務(wù)、健康管理服務(wù)（面向個(gè)人、企業(yè)及保險(xiǎn)公司重疾險(xiǎn)醫(yī)療服務(wù)外包）、流動(dòng)醫(yī)院服務(wù)（體檢車(chē)輛，面向政府采購(gòu)）以及云檢服務(wù)（主要為醫(yī)療設(shè)備銷(xiāo)售）。2018年至2020年，健康維護(hù)服務(wù)的收入分別為1．37億元、3．20億元、11．25億元。

筆者認(rèn)為，和京東健康、阿里健康或者平安好醫(yī)生等平臺(tái)相比，微醫(yī)更注重線下基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施的建設(shè)，這也在某種程度上避開(kāi)了互聯(lián)網(wǎng)巨頭們流量?jī)?yōu)勢(shì)的鋒芒。比如，微醫(yī)組建的全科中心和自有醫(yī)生團(tuán)隊(duì)人數(shù)超過(guò)500人，而阿里健康和京東健康只有簽約醫(yī)生，沒(méi)有自有醫(yī)生；再比如，互聯(lián)網(wǎng)診療機(jī)構(gòu)通常極少獲得接入醫(yī)保的“殊榮”，但招股書(shū)數(shù)據(jù)表明，27家微醫(yī)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院中，有17家獲得了醫(yī)保資質(zhì)并打通了醫(yī)保在線支付。

布局線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)，不僅需要面對(duì)資質(zhì)的嚴(yán)格審批，還要直面未來(lái)公立醫(yī)院“互聯(lián)網(wǎng)化”的挑戰(zhàn)。或許正因?yàn)槲⑨t(yī)的“重劍”在線下不斷揮舞，造成了銷(xiāo)售費(fèi)用的不斷上升，拉低了利潤(rùn)表現(xiàn)。

盈利方面，京東健康、阿里健康或者平安好醫(yī)生得以盈利的關(guān)鍵是“賣(mài)藥”，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，京東健康2020年調(diào)整后凈利潤(rùn)7．49億元，87％來(lái)自于醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)；阿里健康2021財(cái)年半年報(bào)扭虧為盈，近9成收入來(lái)自于醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)；平安好醫(yī)生2020年的收入中，藥品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占收入的54．09％，在線醫(yī)療及消費(fèi)型醫(yī)療業(yè)務(wù)占收入的42．94％。

微醫(yī)應(yīng)該已經(jīng)意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，在醫(yī)藥方面不是沒(méi)有嘗試，只是發(fā)力尚淺。例如，微醫(yī)和屈臣氏大藥房合作，用戶可以享受精準(zhǔn)預(yù)約掛號(hào)、在線復(fù)診、電子處方、用藥指導(dǎo)、即時(shí)取藥等服務(wù)。

更深一層的合作，出現(xiàn)在2019年9月，泰安市政府與微醫(yī)集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作，在當(dāng)年發(fā)布了慢病互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，也是全國(guó)首個(gè)獲批互聯(lián)網(wǎng)診療資質(zhì)的慢病互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

由于得到當(dāng)?shù)卣�府大力支持，�?xiàng)目的審批僅用了5天。具體來(lái)說(shuō)，慢病互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)方式是連接泰安市23家慢病門(mén)診藥房，為全市超過(guò)20萬(wàn)慢性病患者提供在線復(fù)診、在線處方、在線購(gòu)藥、在線醫(yī)保支付及送藥上門(mén)一站式服務(wù)。醫(yī)生可通過(guò)慢病互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院對(duì)患者進(jìn)行在線的醫(yī)療健康指導(dǎo)、干預(yù)，降低并發(fā)癥的發(fā)生率，開(kāi)展慢病全程管理。

不難看出，這兩種探索有共同特點(diǎn)：一個(gè)是問(wèn)診等醫(yī)療服務(wù)貫徹其中，一個(gè)是用線上技術(shù)賦能線下。依舊不以“賣(mài)藥”為主要盈利點(diǎn)，這與電商以售賣(mài)藥品盈利的方式不是一條路。或許抱緊“醫(yī)�！�、逐步賦能線下海量醫(yī)療機(jī)構(gòu)是微醫(yī)的一盤(pán)大棋，但這盤(pán)大棋下到最終，距離能看到盈利曙光的那天還有些時(shí)日。

結(jié)語(yǔ)

不同于電商醫(yī)療所擁有的巨大的線上流量場(chǎng)，微醫(yī)走的是獨(dú)立自主的線下之路。它試圖賦能傳統(tǒng)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)、診療方式，這條路緩慢而悠長(zhǎng)。京東健康、阿里健康分別背靠各自多年積累下的流量?jī)?yōu)勢(shì)，已經(jīng)明確了盈利方向；微醫(yī)雖然同樣有藥品銷(xiāo)售和其他服務(wù)做支撐，但在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，僅靠自身“白手起家”，顯然與其他自帶流量的同行的差距會(huì)更大一些。

所以它能否能堅(jiān)定地走下去、受到資本市場(chǎng)認(rèn)可，是否能成功上市，依然有著較大的不確定性。就此情況而言，微醫(yī)通過(guò)傳統(tǒng)的上市流程完成IPO必然困難不少，SPAC或許能成為微醫(yī)新的上市方向。

       原文標(biāo)題 : “SPAC”帶來(lái)融資新路徑，微醫(yī)能否借此圓上市夢(mèng)？