創(chuàng)新藥行業(yè)，似乎一直與資本市場(chǎng)所追崇的價(jià)值投資理念相違背。

創(chuàng)新藥的研發(fā)周期十分漫長(zhǎng)。從實(shí)驗(yàn)室發(fā)現(xiàn)新的分子或化合物開(kāi)始，經(jīng)過(guò)動(dòng)物實(shí)驗(yàn)了解其安全性以及毒性反應(yīng)，了解在動(dòng)物體內(nèi)的代謝過(guò)程，作用部位，和作用效果，再經(jīng)過(guò)首次人體試驗(yàn)，經(jīng)歷I期，II期，III期臨床試驗(yàn)，證實(shí)安全有效及質(zhì)量可控制之后，才可以獲得藥物監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。這其中實(shí)驗(yàn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)概率不小，并且經(jīng)過(guò)這個(gè)周期大致需要十年時(shí)間。

投資創(chuàng)新藥企業(yè)，從勝率角度出發(fā)更像是風(fēng)險(xiǎn)投資，連巴菲特等投資大佬都很少投資單一公司。然而，近期我國(guó)創(chuàng)新藥的投資價(jià)值在經(jīng)歷估值殺跌后，卻漸漸迎來(lái)了很大的邊際改善，如今正在國(guó)內(nèi)、香港上市的創(chuàng)新藥企是否即將否極泰來(lái)？本文將詳細(xì)解析。

01

估值殺跌后

中國(guó)創(chuàng)新藥企越挫越勇

中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)，經(jīng)歷了多次蛻變。

第一階段，是上世紀(jì)末到2009年的綠林草莽期。那時(shí)，天使投資大多由非專(zhuān)業(yè)投資人主導(dǎo)，但在部分有遠(yuǎn)見(jiàn)的政府支持下，貝達(dá)醫(yī)藥、微芯生物等先行者嶄露頭角。

第二階段，是2010年到2014年的破局啟動(dòng)期。具有前瞻性的海歸們紛紛回國(guó)，國(guó)內(nèi)的投資也開(kāi)始加大力度。在fast follow策略的推動(dòng)下，百濟(jì)神州、君實(shí)生物等企業(yè)崛起。

第三階段，是2015年至今的風(fēng)云際會(huì)期。藥企們深刻認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新是發(fā)展的源泉，開(kāi)始放眼全球，追求國(guó)際化。因此，傳奇生物等新勢(shì)力脫穎而出。

2019-2022 國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥license out 的數(shù)量與金額迎來(lái)高速增長(zhǎng)，藥物類(lèi)型上趨向多元化。2022 年license out 的數(shù)量為24，金額達(dá)89.2 億美元，維持高位。

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海突圍不是一帆風(fēng)順的，2022年中國(guó)藥企便突發(fā)了“黑天鵝事件”。

2022年2月11日，信達(dá)生物發(fā)布公告，披露其PD-1藥物出海遭遇挫折。

美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)腫瘤藥物咨詢(xún)委員會(huì)(ODAC)以14：1的投票結(jié)果要求信達(dá)生物補(bǔ)充額外的臨床試驗(yàn)，以消除目前產(chǎn)品存在的兩大不足：“臨床試驗(yàn)缺乏國(guó)際多中心臨床研究和頭對(duì)頭試驗(yàn)”。

ODAC提出異議的主要原因在于，信迪利單抗所基于的ORIENT-11三期臨床僅在中國(guó)進(jìn)行，而非國(guó)際多中心臨床研究(MRCT)，不符合臨床試驗(yàn)人群的多樣性原則。此外，該臨床試驗(yàn)以無(wú)進(jìn)展生存期(PFS)為臨床終點(diǎn)，而FDA認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以總生存期(OS)為臨床終點(diǎn)，并且應(yīng)該將已批準(zhǔn)的PD-1療法作為對(duì)照組進(jìn)行頭對(duì)頭試驗(yàn)。

公告顯示，根據(jù)委員會(huì)投票建議，信迪利單抗需要證明在美國(guó)人群和美國(guó)醫(yī)療實(shí)踐中的適用性，但提示“ODAC投票意見(jiàn)不具有對(duì)FDA決策的約束力”。此前，公司公布的FDA作出決議的目標(biāo)日期是2022年3月。

與此同時(shí)，君實(shí)生物、百濟(jì)神州、康方生物等國(guó)產(chǎn)PD-1企業(yè)也已向FDA遞交上市申請(qǐng)。盡管這些企業(yè)均基于國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)向FDA提出上市申請(qǐng)，但其對(duì)照組分別為化療、安慰劑等。在美國(guó)對(duì)PD-1單抗審批收緊的背景下，缺乏頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)正成為出海的阻礙。

在出海重磅產(chǎn)品受挫后，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)開(kāi)始大幅殺跌，僅2022年單年，帶頭的信達(dá)生物跌幅就超30%，港股18A創(chuàng)新藥企業(yè)更是哀鴻遍野，資本市場(chǎng)開(kāi)始重新審視創(chuàng)新藥這個(gè)行業(yè)的投資價(jià)值。

然而，2023年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海又開(kāi)始有了轉(zhuǎn)機(jī)。

10月29日，君實(shí)生物(01877)宣布，由公司自主研發(fā)的抗PD-1單抗藥物特瑞普利單抗(美國(guó)商品名：LOQTORZI)的生物制品許可申請(qǐng)(BLA)于近日獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)批準(zhǔn)，特瑞普利單抗由此成為FDA批準(zhǔn)上市的首個(gè)中國(guó)自主研發(fā)和生產(chǎn)的創(chuàng)新生物藥。

據(jù)悉，該藥品成為美國(guó)首款且唯獲批用于鼻咽癌治療的藥物，也是FDA批準(zhǔn)上市的首個(gè)中國(guó)自主研發(fā)和生產(chǎn)的創(chuàng)新生物藥。預(yù)計(jì)LOQTORZI將于2024年第一季度在美國(guó)上市。

除了君實(shí)生物以外，和黃醫(yī)藥味隆替尼三線(xiàn)結(jié)直腸癌、百濟(jì)神州替雷利珠單抗食管癌二線(xiàn)適應(yīng)癥等將有望在2023年底前獲得最終審評(píng)結(jié)果。

中國(guó)創(chuàng)新藥終于在國(guó)際市場(chǎng)上揚(yáng)眉吐氣了一回，但這只是突圍的開(kāi)始，隨著國(guó)產(chǎn)廠商進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，與全球醫(yī)藥龍頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)可能才剛剛開(kāi)始。

02

政策規(guī)范后

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥將以實(shí)力見(jiàn)真章

談及我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，人們常常將其與國(guó)內(nèi)政策的不確定性相提并論。然而，今年的政策改革如同破曉的曙光，為這一行業(yè)帶來(lái)了新的希望和機(jī)遇。

今年以來(lái)監(jiān)管已出臺(tái)多項(xiàng)政策及相關(guān)文件，體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)的支持。例如，NMPA正式頒布《藥物臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)督檢查辦法(試行)》，這一辦法，進(jìn)一步規(guī)范臨床試驗(yàn)開(kāi)展地點(diǎn)的監(jiān)管流程，同時(shí)對(duì)不規(guī)范備案機(jī)構(gòu)的處罰原則進(jìn)行厘清，做到有章可循，有法可依。

在剛剛落幕的“第十五屆中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會(huì)”上，國(guó)家醫(yī)療保障局醫(yī)藥價(jià)格和招標(biāo)采購(gòu)司副司長(zhǎng)翁林佳發(fā)表了主題演講。

人們對(duì)國(guó)家藥品價(jià)格談判時(shí)的靈魂砍價(jià)記憶猶新，生物醫(yī)藥行業(yè)對(duì)創(chuàng)新藥定價(jià)頗有微詞。從主管官員的上述表述來(lái)看，國(guó)家醫(yī)保局將根據(jù)創(chuàng)新藥的不同生命周期，給予不同的價(jià)格定位，初期將滿(mǎn)足企業(yè)盡快回收研發(fā)成本的要求，給予合理的價(jià)格回報(bào)。這對(duì)生物醫(yī)藥板塊來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)重磅利好。

顯然，國(guó)家醫(yī)保局已不再單純追求醫(yī)保費(fèi)用的下降，而是注重醫(yī)�？刭M(fèi)與鼓勵(lì)生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的平衡。這對(duì)于需要大量資金進(jìn)行研發(fā)投入的創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)巨大的利好。這意味著國(guó)內(nèi)醫(yī)藥政策已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定期。

隨著外圍因素的消解，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企在迎來(lái)普漲后，到了以實(shí)力見(jiàn)真章的階段。

根據(jù)研發(fā)費(fèi)用排名，港股前十的藥企有：百濟(jì)神州、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、和黃醫(yī)藥、麗珠醫(yī)藥、翰森制藥、信達(dá)生物、先聲藥業(yè)、康方生物。

A股前十名的藥企有：恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、君實(shí)生物、健康元、神州細(xì)胞、百奧泰、浙江醫(yī)藥、以嶺藥業(yè)、迪哲醫(yī)藥。

可以發(fā)現(xiàn)，A/H股的前三名藥企在研發(fā)方面的投入呈現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢(shì)，其投入的資金成倍于其他藥企。這種大規(guī)模的研發(fā)投入，使得這些企業(yè)在售的創(chuàng)新藥品類(lèi)數(shù)量上占據(jù)了優(yōu)勢(shì)。然而，這并不意味著中小型創(chuàng)新藥企沒(méi)有機(jī)會(huì)。相反，他們更加專(zhuān)注于小而美的賽道，這種專(zhuān)注和執(zhí)著可能會(huì)帶來(lái)意想不到的爆發(fā)。

在這些名單中有許多藥企正突破市場(chǎng)預(yù)期。

百濟(jì)神州以源頭創(chuàng)新研發(fā)能力強(qiáng)勁著稱(chēng)，目前擁有超過(guò)60項(xiàng)臨床前項(xiàng)目。自2024年起，公司預(yù)計(jì)每年將推動(dòng)10款以上新的分子藥物進(jìn)入臨床階段。然而，對(duì)于像百濟(jì)神州這樣規(guī)模的制藥公司來(lái)說(shuō)，臨床早期分子的交易已經(jīng)無(wú)法影響公司的大局，除非數(shù)量足夠多；對(duì)于百濟(jì)來(lái)說(shuō)，真正有潛力的分子，公司也有能力將其推進(jìn)至臨床后期再授權(quán)出去。因此，目前在臨床階段的分子成果對(duì)公司至關(guān)重要。

恒瑞醫(yī)藥從國(guó)內(nèi)仿創(chuàng)龍頭企業(yè)成功轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，成為少數(shù)能在研發(fā)規(guī)模上與跨國(guó)制藥巨頭媲美的中國(guó)藥企之一。

恒瑞醫(yī)藥持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，堅(jiān)持自主研發(fā)與開(kāi)放合作并重，在內(nèi)生發(fā)展的基礎(chǔ)上加強(qiáng)國(guó)際合作。今年7月，卡瑞利珠單抗(艾瑞卡)聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼片(艾坦)(“雙艾”組合)用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者一線(xiàn)治療的生物制品許可申請(qǐng)已獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)正式受理；除卡瑞利珠單抗外，創(chuàng)新藥Edralbrutinib片、海曲泊帕均已獲得美國(guó)FDA孤兒藥資格認(rèn)定，有望加快推進(jìn)臨床試驗(yàn)及上市注冊(cè)進(jìn)度；多個(gè)項(xiàng)目在美國(guó)、歐洲、亞太等國(guó)家和地區(qū)獲得臨床試驗(yàn)資格。

復(fù)星醫(yī)藥是少數(shù)在重塑自身過(guò)程中沒(méi)有發(fā)生經(jīng)營(yíng)顛簸或失速的公司之一，僅用4年時(shí)間就平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新藥收入突破100億元，在生物藥、細(xì)胞療法、mRNA領(lǐng)域處于一線(xiàn)，并擁有最大的海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的大型醫(yī)藥集團(tuán)。

以嶺藥業(yè)是極少地正通過(guò)科學(xué)的臨床試驗(yàn)和中醫(yī)理論相結(jié)合使創(chuàng)新中藥走向國(guó)際的引領(lǐng)者。

目前公司有 9 個(gè)中藥創(chuàng)新藥品種處于臨床階段。近期，治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的通絡(luò)明目膠囊申報(bào)新藥已獲批，產(chǎn)品是公司運(yùn)用中醫(yī)絡(luò)病理論指導(dǎo)下，在臨床經(jīng)驗(yàn)方基礎(chǔ)上研制的創(chuàng)新中藥。公司對(duì)該藥品開(kāi)展了隨機(jī)、雙盲雙模擬、羥苯磺酸鈣膠囊平行對(duì)照的多中心臨床試驗(yàn)。臨床試驗(yàn)研究結(jié)果顯示，治療12 周后，中度非增殖性糖尿病視網(wǎng)膜病變的點(diǎn)片狀出血試驗(yàn)組優(yōu)于對(duì)照組。我國(guó)糖尿病患者群體龐大，糖尿病患者隨著病程的加長(zhǎng)，糖網(wǎng)的患病率逐步攀升，發(fā)病率非常高。同時(shí)公司已擁有針對(duì)二型糖尿病的津力達(dá)顆粒，預(yù)計(jì)與新品形成較強(qiáng)的科室協(xié)同，通絡(luò)明目未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。

(表1：港股創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用前十名；數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind)

(表2：A股創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用前十名；數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind)

總結(jié)來(lái)看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)水平不斷提高，新興技術(shù)逐漸成熟，政策環(huán)境逐步回暖；多款重磅創(chuàng)新藥放量提速，商業(yè)化潛力逐步兌現(xiàn)，出海邏輯依然堅(jiān)挺。隨著美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息落地，美債收益率見(jiàn)頂后進(jìn)入新一輪下降周期，全球流動(dòng)性重回寬松。在此背景下，創(chuàng)新藥大概率將開(kāi)啟新一輪波瀾壯闊的長(zhǎng)期向上行情。AH股中的優(yōu)秀中國(guó)創(chuàng)新藥企或?qū)㈤_(kāi)始嶄露頭角，迎來(lái)中國(guó)創(chuàng)新藥大時(shí)代！

- End -

       原文標(biāo)題 : 國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的突圍之路