撥開迷霧 ，依然在賽跑路上！

作者：徐勇

編輯：李歡

風(fēng)品：令煜

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

最近最火話題，屬于CHAT－GPT，沒有之一。

從輔助決策到內(nèi)容創(chuàng)造，其將AI推向新階段。

日前，比爾·蓋茨在接受媒體采訪時(shí)直言，CHAT－GPT將改變我們世界，重要性不亞于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)明。

熱度風(fēng)暴也攪動(dòng)著中國股市。1月30日至2月7日，漢王科技連收“7連板”；業(yè)務(wù)存在交集的云從科技更從1月12日的15．489元一路起飛，相較2月15日的35．59元，累計(jì)漲幅約130％。

兇猛漲姿著實(shí)撩人，然隨著谷歌AI工具“學(xué)徒巴德”演示翻車，相應(yīng)炒作質(zhì)疑聲也引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注。繼漢王科技受到關(guān)注函后，2月8日，上交所對云從科技下發(fā)監(jiān)管函。9日其股價(jià)跌超9％。

01

虧損加劇 應(yīng)收賬款超3億

2025年能盈利？

LAOCAI

實(shí)際上，早在2月6日，云從科技就公告稱，公司未與OpenAI開展合作，ChatGPT的產(chǎn)品和服務(wù)未帶來業(yè)務(wù)收入。

如此看，市場或多有錯(cuò)付了。不過深入一度，上述期許或也有急迫性。

1月31日，云從科技發(fā)布業(yè)績預(yù)告：2022年預(yù)計(jì)歸母凈利－7．85億元到－9．34億元同比虧額擴(kuò)大 24．18％至 47．75％；預(yù)計(jì)歸母扣除非凈利－8．57億元到－10．18億元，同比虧額擴(kuò)大13．81％至 35．19％。

顯然，上市首個(gè)年度成績秀不算討喜。

對于虧因，云從科技?xì)w為三方面因素：

其一，主營業(yè)務(wù)受阻。2022年受疫情、經(jīng)濟(jì)放緩及競爭加劇影響，公司在手訂單項(xiàng)目的交付和驗(yàn)收時(shí)間均不同程度推遲，新訂單業(yè)務(wù)開展延期，導(dǎo)致上述項(xiàng)目 2022 年收入確認(rèn)金額不及預(yù)期。

其二，研發(fā)費(fèi)高企。2022 年為加強(qiáng)技術(shù)壁壘的構(gòu)建，以 CWOS 操作系統(tǒng)為基座，持續(xù)研發(fā)投入。2022前三季云從科技研發(fā)投入費(fèi)4．30億元，已接近同期營收規(guī)模。

其三，非經(jīng)營性損益影響。2022 年非經(jīng)常性損益預(yù)計(jì) 0．72億元到 0．84億元，主要由于報(bào)告期內(nèi)獲得政府補(bǔ)助同比減少。

確實(shí)都是客觀因素，不過拉長維度看，云從科技虧損已是常態(tài)。

2016年，圍棋世界冠軍李世石與AlphaGo的“人機(jī)大戰(zhàn)”一戰(zhàn)驚人。國內(nèi)人工智能業(yè)也迎來投融資春天。深圳市人工智能協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，行業(yè)投融資2737件，投融資總額達(dá)3630．17億元。

位列“AI四小龍”、創(chuàng)立于2015年的云從科技，也挾風(fēng)帶雨漸成行業(yè)“最靚仔”。

然創(chuàng)業(yè)之路總是遍布荊棘，“AI四小龍”在發(fā)展過程中也遇到技術(shù)迭代快，研發(fā)投入高，及如何盈利等難題。2022年隨著資本市場迎來寒冬，行業(yè)集體陷入融資困難、業(yè)務(wù)收縮的窘境。

相比之下，云從科技無疑是幸運(yùn)的。2020年12月，上交所受理其上市申請，雖期間經(jīng)歷兩輪問詢，審議甚至一度中止，好在2022年6月終于成功創(chuàng)業(yè)板掛牌，扣除發(fā)行費(fèi)用后，共募16．27億元。然值得注意的是，最終募資金額比原計(jì)劃少了21．23億元。

嚴(yán)重縮水，與資本市場低迷有關(guān)，也與云從自身尚未盈利有關(guān)。

2019至2021年，云從科技營收8．07億元、7．55億元及10．76億元，同比增速66．77％、－6．51％及42．49％。

同期歸母凈分別為－6．40億元、－8．13億元及－6．32億元。截至2021年末，公司合并口徑累計(jì)未分配利潤更達(dá)－22．16億元。

尤其2021年的虧額下降，一度讓外界看到希望。而2022年的預(yù)虧加劇又為前景添了灰度。

粗算下來，近四年云從科技虧損額已超27億元。

除了虧損，收入質(zhì)量也值考量。

2019年至2021年，云從科技賬面的應(yīng)收賬款余額為3．08億元、5．24億元、4．20億元，占當(dāng)期營收比為38．19％、69．36％和39．07％；同期，對應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備金1686．84萬元、3927．38萬元和6715．48萬元。

行業(yè)分析師于盛梅表示，應(yīng)收賬款高企除了現(xiàn)金流壓力，還有減值壞賬風(fēng)險(xiǎn)。折射產(chǎn)品影響力、市場話語權(quán)亟待提升。

截至2022年9月底，云從科技賬面的應(yīng)收賬款金額依然達(dá)3．27億元。

值得注意的是，2022年上市時(shí)云從科技給出過盈利承諾，也是AI四小龍里首個(gè)提出明確盈利時(shí)點(diǎn)的企業(yè)。

預(yù)計(jì)到2025年實(shí)現(xiàn)盈利。屆時(shí)營收將達(dá)40億元，凈利將達(dá)1．77億元。按此營收額估算，2022－2025年間其營收復(fù)合增長率將達(dá)33．60％，凈利造血力更要出現(xiàn)破冰質(zhì)變。

足夠雄心勃勃，只是難度幾何、勝算幾何？

02

高研發(fā)費(fèi)vs毛利率低

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡？

LAOCAI

一切還是業(yè)務(wù)基本面說話。

客觀而言，云從科技不算不努力，尤其在研發(fā)方面。

2019年至2021年研發(fā)費(fèi)為4．54億元、5．78億元、5．34億元，同比增速206．47％、27．29％、－7．60％，占當(dāng)期總營收比56．25％、76．59％、49．67％。

同期，管理費(fèi)3．96億元、3．54億元、3．26億元，同比增速542．01％、－10．49％、－8．02％；銷售費(fèi)分別為2．28億元、2．74億元、2．80億元，同比增速77．13％、19．91％、2．30％。

可見，2020、2021年研發(fā)費(fèi)增速已遠(yuǎn)超管理及銷售費(fèi)，費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

2022前三季，研發(fā)投入4．30億元，研發(fā)費(fèi)用率為94．24％。

常言道，不創(chuàng)新無未來，尤其在方興未艾的AI賽道。上述研發(fā)投入，雖讓云從科技短期業(yè)績承壓，卻也是其一道長期競爭護(hù)城河。

玩味在于，高企研發(fā)投入背后，研發(fā)效率效益、研發(fā)精準(zhǔn)度仍需審視。

截至2021年12月31日，�？低�視、商湯科技和思必馳的發(fā)明專利數(shù)量分別為2243件、2194件和210件，云從科技僅為133件。

2020年，由于芯片設(shè)計(jì)成果未達(dá)預(yù)期，且EDA軟件和生產(chǎn)流片遭限制，云從科技最終終止了“人工智能SOC芯片研制及結(jié)合高準(zhǔn)確度人臉識別技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用”項(xiàng)目。

聚焦到業(yè)務(wù)，2019年至2021年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為38．89％、43．21％和36．76％。綜合毛利率40．89％、43．46％和37．01％，2022年前三季為35．10％

不僅逐年下滑，在整個(gè)AI業(yè)也處于落后地位。

橫向?qū)Ρ�，競對依圖、曠視、商湯的主營業(yè)務(wù)毛利率都在50％以上。如商湯科技2019－2021年綜合毛利率分別為56．8％、70．6％和69．7％，思必馳為72．17％、69．74％和58．15％，寒武紀(jì)為68．19％，65．38％和62．39％。

追其原因，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡或是重要考量。云從科技主業(yè)包括人工智能解決方案、人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)兩部分。

其中，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率極高，營收占比卻低。人工智能解決方案業(yè)務(wù)毛利率低，卻扛營收大旗，2019年至2021年，后者收入占總營收比74．0％、68．2％和87．28％。

2022年中報(bào)顯示，云從科技人工智能解決方案業(yè)務(wù)的營收3．14億元，占到當(dāng)期總營收80．36％；人機(jī)協(xié)同操作業(yè)務(wù)只有7594．69萬元，僅占19．42％。

03

同質(zhì)化、商業(yè)化難題

AI精靈可解？

LAOCAI

除了毛利率低，云從科技還面臨業(yè)務(wù)同質(zhì)化和商業(yè)化難的雙重挑戰(zhàn)，當(dāng)然這也非一家之痛，“AI四小龍”乃至整個(gè)AI其實(shí)也沒太多新故事。

據(jù)悉，“AI四小龍”深耕的主要是計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)。受此影響，四家企業(yè)主營業(yè)務(wù)也多有重合。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2022 上半年，中國計(jì)算機(jī)視覺市場規(guī)模9．76 億美元。其中，CR5計(jì)算機(jī)視覺廠商分別為商湯科技、曠視科技、海康威視、創(chuàng)新奇智和云從科技，五家占到整個(gè)市場份額的42．3％。

誠然，云從科技也曾向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)等領(lǐng)域拓展，但上述領(lǐng)域同樣也是商湯等對手重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域。此外，還面臨海康威視等傳統(tǒng)設(shè)備廠商的強(qiáng)勢挑戰(zhàn)。

行業(yè)分析師劉俊群認(rèn)為，從主攻應(yīng)用場景看，“智慧金融”“智慧商業(yè)”“智慧治理”“智慧城市”等是AI企業(yè)必爭領(lǐng)域，這些市場目前探明的開發(fā)價(jià)值、商業(yè)價(jià)值有限，卻盤踞著為數(shù)眾多的大小玩家，賽道擁擠。

以智慧安防為例，雖是人工智能場景落地較成熟的賽道，卻有傳統(tǒng)巨頭�？低�視、大華股份等環(huán)伺，云從科技想包圍分羹、難度自知。

對比�？低�視，2022年前三季其營收597．22億元，是云從科技130倍，凈利更達(dá)凈利潤88．40億元。截至2月14日收盤，�？低�視市值超3300億元，是云從科技約13倍。

行業(yè)分析師郭興表示，對超90％的AI企業(yè)而言，盈利能力都是一場終極大考。隨著行業(yè)日益成熟，相比往期的會(huì)講故事，現(xiàn)在企業(yè)則需拿出實(shí)實(shí)在在的商業(yè)化落地方案和數(shù)據(jù)。競爭不再是單純炫技，而是基于算力、數(shù)據(jù)、算法、應(yīng)用場景的綜合實(shí)力對決。云從科技要想從激烈競爭中脫穎而出，產(chǎn)品特色破壁、創(chuàng)新技術(shù)顛覆、場景孵化都是突破點(diǎn)。

所言不虛，只是上述脫困辦法知易行難。

一方面，業(yè)務(wù)優(yōu)化、產(chǎn)品孵化需持續(xù)研發(fā)投資。然隨著資本熱度下降，本就流動(dòng)性緊張、持續(xù)虧損的從業(yè)者處境雪上加霜。另一面，安防等市場需求終究有限，而下一個(gè)新市場蛋糕還在探尋中。

2022年5月，云從科技董事長周曦在“2022首屆天府元宇宙大會(huì)”上，講述了人工智能如何在元宇宙世界發(fā)揮作用，并提出“AI精靈”概念。

周曦表示，“AI精靈”將是一個(gè)像人類一樣思考和行動(dòng)的智能體，能在特定領(lǐng)域幫助人類完成復(fù)雜工作、任務(wù)。

為此，云從科技還設(shè)計(jì)了一套CWOS人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，分別從物理世界數(shù)字化、知識招人、陪伴執(zhí)行三方面，推動(dòng)AI技術(shù)成為元宇宙基礎(chǔ)技術(shù)。

恰逢元宇宙大熱，上述發(fā)言引發(fā)眾多目光，讓不少投資者看到希望。

不過目前看，云從科技有關(guān)“AI精靈”探索尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。更深一度審視，AI技術(shù)有望為構(gòu)建元宇宙提供幫助，可目前各界對元宇宙的概念、邊界仍未達(dá)成共識，更鮮有商業(yè)化落地。

換句話說，元宇宙與“AI精靈”一樣都只是概念大于實(shí)質(zhì)，短期能為企業(yè)帶來多少實(shí)質(zhì)收入呢？

04

雙輪驅(qū)動(dòng)、撥開迷霧

依然在賽跑路上

LAOCAI

一番梳理，懷揣2025年盈利時(shí)間表的云從科技，不乏難題待解，可謂負(fù)重前行。

靠啥破局呢？

相比之下，進(jìn)化而來的CHAT－GPT，確定性要更強(qiáng)些。

如上所言，CHAT－GPT價(jià)值在革新生產(chǎn)力。不同以往，CHAT－GPT背后展現(xiàn)的AI技術(shù)，有望為包括營銷、設(shè)計(jì)、內(nèi)容在內(nèi)的創(chuàng)造性工作服務(wù)，甚至完成取代。

長遠(yuǎn)看，CHAT－GPT背后展現(xiàn)的AI技術(shù)，有望推動(dòng)不同領(lǐng)域的生產(chǎn)力提升。這是市場熱捧的邏輯所在，也應(yīng)是AI企業(yè)商業(yè)化破壁、盈利破題的一個(gè)突破口。

欣喜的是，云從科技已有一定先發(fā)優(yōu)勢。1月31日，云從科技接受148家機(jī)構(gòu)單位的調(diào)研。公司表示從NLP角度看，國內(nèi)的大模型數(shù)據(jù)量、參數(shù)規(guī)模不亞于爆火的Chat－GPT。眼下看，我們需要解決的問題是如何把人類的知識更好接入，把基礎(chǔ)大模型本身的威力釋放出來。

據(jù)介紹，云從科技目前在計(jì)算機(jī)視覺、語音、NLP上遵從模型，及知識相結(jié)合的思路推進(jìn)理念上，與Open AI很大程度上是一致的。盡管言Chat－GPT業(yè)務(wù)尚未給云從科技帶來收入，但公司在相關(guān)方面的數(shù)年布局亦形成強(qiáng)大能力。

云從科技表示，2020年開始公司陸續(xù)在NLP、OCR、機(jī)器視覺、語音等多領(lǐng)域，開展預(yù)訓(xùn)練大模型的相關(guān)實(shí)踐。不僅提升各項(xiàng)核心算法的性能效果，也大幅提升算法生產(chǎn)效率。目前，企業(yè)已具備通過“平臺化的通用模型＋帶行業(yè)knowhow的專用模型”，幫助各行各業(yè)智能升級的能力。

長遠(yuǎn)計(jì)，云從科技致力于整合打通視覺、語音、NLP等多領(lǐng)域的大模型。即不僅實(shí)現(xiàn)像Chat－GPT范式文本超級智能，還要徹底打通數(shù)字世界和物理世界，實(shí)現(xiàn)“像人一樣思考和工作”的技術(shù)目標(biāo)。

除了Chat－GPT前瞻布局，AIGC多元布局也需一提，其是AI技術(shù)與產(chǎn)業(yè)落地結(jié)合的另一重要場景。聚焦云從科技，主要布局虛擬互動(dòng)和內(nèi)容創(chuàng)作兩方面。

前者，云從科技正著力打造AI驅(qū)動(dòng)的虛擬數(shù)字人，構(gòu)建自身虛擬數(shù)字人方向的核心技術(shù)和產(chǎn)品，從而把握住虛擬直播、虛擬客服、動(dòng)畫游戲等新場景商業(yè)機(jī)會(huì)。

后者，云從科技與第三方展開合作，借助公司在大數(shù)據(jù)、NLP和知識計(jì)算等方面的能力，對海量的演講視頻內(nèi)容進(jìn)行提煉和再創(chuàng)作，以低成本和高效率方式滿足客戶個(gè)性定制需求。

簡言之，Chat－GPT與AIGC有望成為商業(yè)化的雙輪驅(qū)動(dòng)。如能牢握這些優(yōu)勢，云從不缺方向，撥開發(fā)展迷霧，業(yè)績逆襲也未可知。

只是，如何將上述優(yōu)勢、期許，盡快變成市場勝勢、實(shí)在的盈利數(shù)據(jù)，云從科技、周曦依然有一道嚴(yán)肅考題。

大市場更強(qiáng)競爭，大熱過后必然大洗牌。最終能分幾杯羹、造血能力能否實(shí)質(zhì)改善，兩者依然在與時(shí)間賽跑、與戰(zhàn)略精準(zhǔn)度、運(yùn)營精細(xì)化、業(yè)務(wù)專業(yè)性、產(chǎn)品創(chuàng)新特色、市場化敏感性賽跑。

距離2025年盈利之約，還有三年之期。

說長也長、蓄力深耕、錨定堅(jiān)守；說短也短，提質(zhì)增效、時(shí)不我待。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 從2025年盈利之約 看云從科技的難題待解