按照美年與投資者溝通會議紀要，2019年上半年整個集團宣布體檢總數(shù)為1038萬人次，控股288家并表口徑750萬人次（美599＋慈150），收入34．5億左右，平均客單價499元，也就是集團體檢這塊總收入為50億多一點，換句話說參股的303家一共體檢人數(shù)是288萬，收入為16億左右。

也就是說，計算總平均數(shù)，參股的每個美年體檢中心的上半年只有528萬的體檢收入，控股的體檢中心約1200萬左右體檢收入，參股單店收入只相當于并表內(nèi)單店的44％的收入規(guī)模，而我們很清楚地分析了，美年是重資產(chǎn)行業(yè)，利潤率的高低更多取決于銷售規(guī)模。所以這個價值根本就不是機械算法的差60％，而是差遠了！

有人說體檢機構(gòu)開兩年就會掙錢，事實上是美年大多數(shù)的參股店都運營好幾年了，最新收購的西寧美年等19家店都運行了2－4年不等，但最長的有這么幾家分支機構(gòu)，唐山美年成立于2012年，2018年凈利潤為172萬（19年Q1虧損159萬可為季節(jié)性），收購估值為6500萬。隨州美年成立于2013年，2018年凈利潤為10萬（19年Q1虧損32．5萬可為季節(jié)性），收購估值3200萬。太原美年成立于2008年，2018年凈利潤為2026萬，收購估值為1．3億。也就是說有6－10年的運營時間可以證明這個分支機構(gòu)的盈利能力了，然而美年健康收購的估值邏輯基本上是采用承諾三年平均利潤，如500萬左右，8－10倍PE（承諾）。

注意這里有一個tricky，即使今年明年虧損或者微利，美年仍然可以不用商譽減值，只要截止最后一年的三年總盈利達到平均每年500萬即可，因為他承諾確信可以完成，換句話說，他幾乎可以鎖定商譽3年，三年后再說。

因此我們再次比較數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，同樣的利潤承諾，收購價格都可能相差50％以上，我想配合的審計師也夠燒腦的（同樣利潤不一樣的價格，而且在一次收購里），所以也不完全是PE邏輯，基本上美年的收購邏輯平均參照凈資產(chǎn)的3倍左右。幾乎所有的利潤都是現(xiàn)在沒有達到，有的甚至虧損或者相差甚遠，然后進行的三年承諾而已。

美年健康目前凈資產(chǎn)為69億，市值460億左右，市凈率大約為6．6倍。然而待收購的參股店，就算麻雀再小，也是五臟俱全，各種設(shè)備與裝修等固定資產(chǎn)可能與控股的老店差別并不是那么大（因為老店運營時間很長，每年要進行攤銷和折舊，固定資產(chǎn)會逐步下跌），因此，我們發(fā)現(xiàn)，就算以相當于控股老店一半的價格去收購平均收入只有老店44％的新店，即使一個老店收入1000萬跟新店收入440萬，利潤和經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能相差一個數(shù)量級！很可能一個利潤是200萬，一個利潤只有20萬！會導致經(jīng)營效率不斷下降。

再從一個角度做一遍數(shù)學題，303個參股店全部收購，平均凈資產(chǎn)約2000萬每家，那么總凈資產(chǎn)60億與288家老店相差不大，收購價格假定為150－200億左右，換股加現(xiàn)金，但是其總收入只有全部老店一半不到，利潤可能會差5－10倍，前面強調(diào)過，這是重資產(chǎn)高杠桿企業(yè)特點，利潤跟收入規(guī)模的相關(guān)性特別大，不是線性關(guān)系。實際也很好理解，各個地方購買設(shè)備，門店裝修和試劑耗材的價格都相差不大，也就是剛性成本幾乎差不多，收入越小，一些成本越難消化！

那么很多總是把美年會不斷并表收購作為利好的同學，Dr．2希望你重新復習一下數(shù)學（不超過小學四年級），如果真的以這個價格來全部收購，我認為是利空，分解收購邏輯也并無不同！企業(yè)規(guī)模變大而價值沒有相應變大，這是一種“價值跑步機”，也就是很努力地在跑步機上原地跑步，只是越來越胖而已，我在《手把手教你學估值系列：以萬達信息為例》中闡述的很清楚了。說句題外話，我們在萬達信息股價4，50塊錢的時候為其估值為12元價值中樞，也是承受了諸多壓力，然而現(xiàn)在就是這個價！

為什么會出現(xiàn)價值跑步機這種情況，凡是有這種疑問的同學，很多都沒做過生意，也缺乏常識。當你開始啟動一個生意的時候，一定會“靚女先嫁”，也就是說，你一定會先做最好做，利潤最大或者最容易做的地方，然后不斷拓展業(yè)務，沒有人不是這樣的！傻子才會故意空出北上廣深和省會城市，先去下面先啃骨頭，然后好項目留著后面收購并表。

隨著8年10年過去了，一定是好地方或者容易高產(chǎn)的地方，大部分都被自己和競爭對手占據(jù)了，那么你開始被迫下沉拓展，雖然有市場競爭少的好處，但是往往市場規(guī)模也小，1000萬人口的城市跟300萬人口的城市，其市場容量可不止差3倍，但是由于重資產(chǎn)行業(yè)，其成本剛性，在哪里鋪點成本相差不是那么大，通常是房租人工差得多一些，中國是一個城鄉(xiāng)差距特別大和收入不均衡的地方，下沉的時候可能受制于當?shù)氐馁徺I力，體檢價格提不上去，事實上越窮的地方對價格越敏感，企業(yè)也越?jīng)]有購買服務的意識，需要不斷去培育市場，因此越到后面生意是越難做的，那么假定一直收購的價格是不變的，那么越到后面，收購的東西一定比之前的項目要差很多，這就是邏輯！你說你店會不斷成長，我承認，但還會競爭越來越大呢！

因為所有的生意都不會無限變大！所有老板想的事情，包括昨天退休的馬云和創(chuàng)意無限的馬斯克在內(nèi)，哪怕只實現(xiàn)20％，那他們早就雄霸天下了！

下一期我們將進行美年健康的短期流動性分析以及長期償付能力分析，敬請期待！