本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

作為創(chuàng)新藥研發(fā)的重要模式之一，License-in能夠通過(guò)引進(jìn)的方式，迅速縮短創(chuàng)新藥的研發(fā)周期，降低創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。全球生物技術(shù)行業(yè)發(fā)展至今，不同類(lèi)型公司之間license in屢見(jiàn)不鮮，也一直都是大洋彼岸的跨國(guó)大藥企擴(kuò)充管線(xiàn)的重要戰(zhàn)略。

然而，在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于license in模式一直充滿(mǎn)了爭(zhēng)議。

尤其是在近期，license in創(chuàng)新藥企聯(lián)拓生物的關(guān)閉，更是讓license in模式能不能在中國(guó)跑通這個(gè)問(wèn)題的討論越發(fā)火熱。想要找到問(wèn)題的答案，中國(guó)license in模式的開(kāi)創(chuàng)者再鼎醫(yī)藥就是最好的解題思路。

2018年的時(shí)候，再鼎醫(yī)藥引進(jìn)的尼拉帕利在當(dāng)年年底就成功上市。彼時(shí)，不少投資者都認(rèn)為這宣告著License-in模式成功的開(kāi)始。然而，隨著再鼎醫(yī)藥其他幾款引進(jìn)產(chǎn)品相繼獲批上市，投資者們逐漸發(fā)現(xiàn)，事情的發(fā)展并不如想象一般順利。

再鼎醫(yī)藥獲批上市的藥物雖然越來(lái)越多，但這些管線(xiàn)中并沒(méi)有誕生爆款，而再鼎醫(yī)藥自身依然陷于虧損泥沼之中。公司市值也從巔峰時(shí)期的千億港元巔峰，跌至150億港元的低谷。

以2023年報(bào)數(shù)據(jù)，再鼎醫(yī)藥錄得總營(yíng)收2.67億美元，同比增長(zhǎng)24.2%；虧損凈額高達(dá)3.34億美元，雖然較2022年同期的4.43億美元有所收窄，但整體虧損幅度依然超過(guò)了公司營(yíng)收。這不禁讓投資者疑問(wèn)，再鼎模式真的能夠在2025年實(shí)現(xiàn)整體盈利嗎？

作為中國(guó)licensein模式的領(lǐng)航者，再鼎醫(yī)藥究竟何時(shí)能夠走出虧損的泥潭，這套License-in為主導(dǎo)的模式究竟哪里出了問(wèn)題？

01license in模式的成本之殤

license in模式相當(dāng)考驗(yàn)藥企的眼光。

正如再鼎醫(yī)藥的首席商務(wù)官曾經(jīng)形容的那樣，“再鼎模式有點(diǎn)像緬甸買(mǎi)玉石，你看上去還可以，一刀開(kāi)下去可能錢(qián)就沒(méi)有了”。的確，引進(jìn)一款藥物不難，難的是如何引進(jìn)一款具有價(jià)值的藥物。

從目前情況看，再鼎醫(yī)藥引進(jìn)的藥物質(zhì)量還是比較高的，不少都是First in class或者Best in class。比如，再鼎醫(yī)藥與NovoCure聯(lián)合開(kāi)發(fā)的Optune便是全球唯一一款獲批上市的腫瘤電場(chǎng)療法；與Argenx合作研發(fā)的艾加莫德則是全球首創(chuàng)的Fcrn拮抗劑。

憑借著優(yōu)秀的引進(jìn)眼光，在再鼎醫(yī)藥誕生的十年時(shí)間中，其已經(jīng)實(shí)現(xiàn)五款引進(jìn)產(chǎn)品成功獲批上市，這樣的優(yōu)秀成績(jī)單放在國(guó)內(nèi)license in領(lǐng)域也是絕無(wú)僅有的。

但優(yōu)秀的管線(xiàn)也需要合理的價(jià)格，如果引進(jìn)的價(jià)格過(guò)高，那么再優(yōu)秀的管線(xiàn)也難以讓公司賺到錢(qián)。這就好像普通人投資開(kāi)店一樣，店鋪選址固然重要，但如果店鋪?zhàn)饨疬^(guò)于高昂，那么即使生意火爆也很可能陷入巨虧。

回溯再鼎醫(yī)藥license in歷史，其拿下各條潛力管線(xiàn)的價(jià)格并不算低，而且還需要支付這些引進(jìn)藥物后續(xù)的里程碑款項(xiàng)、研發(fā)支出、商業(yè)化支出等等費(fèi)用。由于剛披露的2023年財(cái)報(bào)中，并沒(méi)有詳細(xì)披露license in數(shù)據(jù)，因此我們復(fù)盤(pán)了2022年年報(bào)中公布的數(shù)據(jù)。

圖：再鼎醫(yī)藥2022年財(cái)報(bào)披露license in信息，來(lái)源：錦緞研究院

整體看，在2022年底時(shí)再鼎已經(jīng)支付5.905億美元里程碑金，但卻仍有29.061億美元的開(kāi)發(fā)和監(jiān)管里程碑金待付，這還不包括商業(yè)化以后10%-20%的特許權(quán)分成。再鼎醫(yī)藥商業(yè)模式想要跑通，它的營(yíng)收不僅需要覆蓋正常的營(yíng)銷(xiāo)和管理成本，而且還必須支付銷(xiāo)售分成與里程碑金，剩下的才是真正的利潤(rùn)。

從另一個(gè)角度考量，再鼎醫(yī)藥商業(yè)模式的本質(zhì)，就是一條又一條license in管線(xiàn)的集合。由于這些管線(xiàn)都引進(jìn)自一流藥企，因此獲批上市并不是最大問(wèn)題，而能否通過(guò)銷(xiāo)售賺回前期投入成本才是核心。

這些引進(jìn)的管線(xiàn)中，大致將分為三類(lèi)。第一類(lèi)引進(jìn)失敗，在研發(fā)過(guò)程中再鼎醫(yī)藥就及時(shí)止損了；第二類(lèi)仍在研發(fā)中，隨著臨床進(jìn)度的推進(jìn)再鼎醫(yī)藥也需要繼續(xù)支付后續(xù)的里程碑金；第三類(lèi)已經(jīng)上市，這類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)支付完全部里程碑費(fèi)用，再鼎醫(yī)藥能夠通過(guò)銷(xiāo)售回血，但仍需向?qū)＠�方支�?0%-20%的特許權(quán)費(fèi)用。

基于此，再鼎醫(yī)藥的商業(yè)模式想要完全跑通，就必須依賴(lài)于上市銷(xiāo)售藥物能夠放量，只有這樣才能填補(bǔ)前期引進(jìn)的大坑。通俗地講，再鼎模式其實(shí)就是一家通過(guò)加盟大品牌賺錢(qián)的門(mén)店，必須先補(bǔ)上之前加盟費(fèi)、渠道費(fèi)的大坑，剩下的利潤(rùn)才是公司和股東的。

除成本考量外，藥物的質(zhì)量與商業(yè)化之間也并非簡(jiǎn)單的正比關(guān)系，療效好的藥物并不等于銷(xiāo)售好的藥物。License in模式想要走向成功，商業(yè)化能力同樣重要，這也恰恰是再鼎醫(yī)藥目前所面臨的最大難題。

雖然再鼎醫(yī)藥引進(jìn)的藥物都是好藥，但在國(guó)內(nèi)礙于患者教育、藥物價(jià)格等多重因素，很多產(chǎn)品的放量并不如預(yù)期。如PARP抑制劑則樂(lè)、胃腸間質(zhì)瘤擎樂(lè)、腫瘤電場(chǎng)治療愛(ài)普頓均遭遇營(yíng)收增速下滑的問(wèn)題，甚至愛(ài)普頓還出現(xiàn)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

圖：再鼎醫(yī)藥產(chǎn)品營(yíng)收，來(lái)源：錦緞研究院

以最為核心的則樂(lè)為例，其正面臨日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。阿斯利康、恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州的PARP抑制劑已先后上市，爭(zhēng)奪中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)君實(shí)生物、輝瑞的同類(lèi)產(chǎn)品也處于即將上市的時(shí)點(diǎn)，在這樣的情況下則樂(lè)的銷(xiāo)售增速下滑難以避免。

從目前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，支撐再鼎醫(yī)藥營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的核心依然在于新產(chǎn)品的不斷上市，紐再樂(lè)、衛(wèi)偉迦（艾加莫德）的上市帶動(dòng)了營(yíng)收增長(zhǎng)。但每多一款產(chǎn)品上市就意味著再鼎醫(yī)藥需要支付多一份引進(jìn)成本，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的背后實(shí)則成本也是不斷增多的。

在這樣的情況下，再鼎醫(yī)藥想要依靠license in模式擺脫虧損的泥潭并不容易，除非能夠找到突然爆發(fā)的爆款產(chǎn)品。

02自研路徑尚未打通

License-in模式帶給國(guó)內(nèi)藥企的更多的是短期的機(jī)會(huì)，一家優(yōu)秀的生物制藥企業(yè)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力仍是強(qiáng)大的自主研發(fā)能力。更何況，license in模式在中國(guó)面對(duì)的境遇已然與再鼎入局時(shí)截然不同。

一方面，一些借license in攢局藥企的出現(xiàn)，讓如今資本市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)這一模式持保守態(tài)度；另一方面，隨著玩家的增多，license in項(xiàng)目生物價(jià)格還在日益水漲船高。

在這樣的情況下，夯實(shí)自研能力成為了再鼎醫(yī)藥的必答題。能看到，再鼎醫(yī)藥也一直在試著發(fā)力自研藥物，從“引進(jìn)成熟產(chǎn)品的1.0時(shí)代”，步入“引進(jìn)+研發(fā)的2.0時(shí)代”。但從目前的情況來(lái)看，再鼎醫(yī)藥的自研之路進(jìn)展并不算順利。

2022年，再鼎醫(yī)藥取消CD47單抗2期臨床試驗(yàn)并尋找對(duì)外授權(quán)，并終止CDC7抑制劑ZL-2309的臨床研究。當(dāng)時(shí)這兩款產(chǎn)品都處于臨床1期，是再鼎自研管線(xiàn)中臨床進(jìn)展較快的兩個(gè)項(xiàng)目。在這兩款產(chǎn)品研發(fā)暫停后，再鼎醫(yī)藥的自研之路距離成功看起來(lái)又遠(yuǎn)了一步。

目前，再鼎醫(yī)藥僅有3款具有全球權(quán)益的自主研發(fā)管線(xiàn)進(jìn)入臨床階段，分別為針對(duì)胃癌╱胰腺癌的ZL-1211、針對(duì)實(shí)體瘤的ZL-1218、針對(duì)銀屑病的ZL-1102。不難發(fā)現(xiàn)，再鼎醫(yī)藥自主研發(fā)的產(chǎn)品管線(xiàn)占比較低。

再鼎醫(yī)藥暫緩自研進(jìn)度，也是沒(méi)有辦法的事情。眼下正值生物制藥寒冬，而再鼎醫(yī)藥處于從純License-in模式向“外部引進(jìn)+自主研發(fā)”雙軌發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，這意味著需要投入更多資金。

本應(yīng)該由自研+引進(jìn)雙輪驅(qū)動(dòng)的再鼎，現(xiàn)階段所面臨的尷尬情況卻是，被自研+引進(jìn)的研發(fā)支出所左右。在這種情況下，再鼎醫(yī)藥只能先顧得上更為成熟的license in產(chǎn)品。

再鼎醫(yī)藥想要實(shí)現(xiàn)引入與自主研發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)，要走的路還很漫長(zhǎng)。

03license in模式的中國(guó)困境

再鼎醫(yī)藥所面臨的困境，在某種程度上來(lái)說(shuō)也是license in模式在中國(guó)落地的縮影。

從本質(zhì)而言，License-in的商業(yè)模式就像是一種投資，藥企想要從一筆生意中賺到錢(qián)，就必須引進(jìn)擁有足夠市場(chǎng)空間的產(chǎn)品，扣除首付款、里程碑款項(xiàng)、后續(xù)研發(fā)支出、商業(yè)化支出，余下的錢(qián)才是藥企的利潤(rùn)。

但就國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，license in模式不一定能讓藥企賺到錢(qián)。因?yàn)閷⑺幬飶暮Ｍ飧邇r(jià)區(qū)引進(jìn)到低價(jià)區(qū)，藥物的定價(jià)往往打上一個(gè)巨大的折扣。

拿再鼎醫(yī)藥的衛(wèi)偉迦來(lái)說(shuō)，其在美國(guó)的價(jià)格約為6000美元/400mg/瓶，患者每年的治療費(fèi)用預(yù)計(jì)高達(dá)20萬(wàn)美元。而在國(guó)內(nèi)，艾加莫德進(jìn)入醫(yī)保后價(jià)格降至5608元/每瓶。

支付能力的不足決定了，引進(jìn)藥物給藥企帶來(lái)的回報(bào)相當(dāng)有限。除此之外，后續(xù)進(jìn)行藥物研發(fā)、建立銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，還需要源源不斷地?zé)�錢(qián)。這對(duì)于還沒(méi)有能自主造血的創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)不小。

鑒于這些或有形或無(wú)形的門(mén)檻，在海外license in更多時(shí)候是大藥企的選擇。據(jù)《Nature》此前發(fā)布的一篇文章中提到，全球排名前20制藥公司，在2015年至2021年獲得FDA批準(zhǔn)的138款新藥中65%來(lái)自license in。這并不意外，大藥企本就擁有強(qiáng)大的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，通過(guò)license in拓寬產(chǎn)品管線(xiàn)能夠進(jìn)一步攤薄每款藥物的銷(xiāo)售費(fèi)用。

在國(guó)內(nèi)，以創(chuàng)新藥企為主力的license in則是反其道而行之，先license in產(chǎn)品再建立商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。但銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的搭建不僅要在前期投入大量的資金，后續(xù)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)一旦建立起來(lái)便猶如一只巨大的吞金獸，僅依靠幾款藥物的銷(xiāo)售，很難喂飽這只吞金獸。

或許也正是看到這些不足，再鼎醫(yī)藥開(kāi)始做起了CSO業(yè)務(wù)，最近再鼎醫(yī)藥從BMS手中拿到了明星PD-1藥物納武利尤單（O藥）的部分大中華銷(xiāo)售權(quán)益，將獲得云南、貴州、廣西、內(nèi)蒙古、新疆、甘肅、寧夏、青海、河北和山西等10個(gè)省份的O藥銷(xiāo)售。這么做的目的就是希望最大限度提升營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的效率，攤薄營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)成本。

本土醫(yī)藥市場(chǎng)支付能力的缺口，勢(shì)必意味著藥企簡(jiǎn)單粗暴的“拿來(lái)主義”是行不通的。作為中國(guó)license in模式的先驅(qū)，再鼎醫(yī)藥時(shí)至今日也依然在持續(xù)探索之中。

MNC可以通過(guò)license in獲得管線(xiàn)，并借助成熟的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)發(fā)揮最大的經(jīng)營(yíng)效率，但國(guó)內(nèi)既沒(méi)有那么大的市場(chǎng)，再鼎醫(yī)藥也沒(méi)有成熟的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，而且自研道路又始終無(wú)法走通，license in模式最終應(yīng)如何落地仍然是一個(gè)疑問(wèn)。

       原文標(biāo)題 : 再鼎模式的問(wèn)題究竟在哪？