上市圈錢(qián)的云從科技，還沒(méi)摸到商業(yè)化門(mén)檻，打算讓投資人當(dāng)韭菜？

文丨慶秋?BT財(cái)經(jīng)原創(chuàng)

“公司預(yù)計(jì)扭虧為盈的時(shí)點(diǎn)為2025年�！�

“AI四小龍”之一的云從科技給自己立了一個(gè)極具挑戰(zhàn)的Flag，使其成為首家明確盈利時(shí)間表的AI公司。

是什么給了云從科技這份自信？

2022年4月6日，證監(jiān)會(huì)通過(guò)了云從科技的科創(chuàng)板注冊(cè)申請(qǐng)，上市近在咫尺。一旦成功，云從科技擬募資37．5億元，而2021年其營(yíng)收僅為10．76億元。這筆二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)賬或許能幫助云從科技更早地摸到盈利的門(mén)檻？

答案可能過(guò)于“樂(lè)觀”了。

且看“四小龍”之首商湯科技上市后的表現(xiàn)。頂著“AI第一股”的光環(huán)，商湯科技2021年底登陸港交所，市值一度突破3000億港元，此后股價(jià)持續(xù)回落，已從每股9．7港元的高點(diǎn)跌至4．6港元左右，市場(chǎng)回歸冷靜。與此同時(shí)，商湯科技凈虧損在持續(xù)擴(kuò)大，2021年達(dá)171．7億元，同比增長(zhǎng)41．3％，尚未擺脫虧損困境。

而云從科技的營(yíng)收規(guī)模僅約為商湯科技的四分之一。行業(yè)老大都不敢講的話，它哪來(lái)的勇氣？亦或者，醉翁之意不在酒，要的只是一份能轉(zhuǎn)化成金錢(qián)的市場(chǎng)信心？

距離盈利有多遠(yuǎn)

云從科技2025年盈利的可能性到底有多大？

按照招股書(shū)的說(shuō)法，云從科技要想成功，得基于以下三條假設(shè)條件成立：

第一，2022－2025年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)33．6％，預(yù)計(jì)營(yíng)收規(guī)模分別為16．82億元、25．01億元、32．27億元和40．11億元；第二，毛利率持續(xù)提高，綜合毛利率水平保持在50％左右；第三，未來(lái)兩年期間費(fèi)用增幅低于收入和毛利增長(zhǎng)率。

先看營(yíng)收情況。2019－2021年，營(yíng)收分別為8．07億、7．55億和10．76億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為－6．40億、－8．13億和－6．32億元。可以看到，在2020年，云從科技一年的營(yíng)收都不夠虧的。而這三年的復(fù)合增長(zhǎng)率僅為15．42％，與未來(lái)三年33．6％的復(fù)合增速還有一定差距。

與“四小龍”之首商湯科技相比，云從科技的營(yíng)收體量和增速都明顯落后。商湯科技2021年的營(yíng)收已達(dá)47億元，超過(guò)了云從科技2025年的營(yíng)收目標(biāo)；此外，2020年雖受疫情影響，商湯科技依然實(shí)現(xiàn)了14％的增長(zhǎng)，而云從科技則同比下跌3．8％，情況并不樂(lè)觀。

再看毛利率。2019－2021年，云從科技的主營(yíng)毛利率分別為38．89％、43．21％和36．76％，表現(xiàn)并不穩(wěn)定。

云從科技的業(yè)務(wù)主要為兩項(xiàng)——人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案，前者毛利率較高，近三年內(nèi)分別為89．30％、75．86％和73．99％；而后者的毛利率較低，分別為23．43％、28．19％和31．34％。但是，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例并不高，2021年更是從上年的31．5％降至12．72％，進(jìn)一步拉低了公司毛利率。

整體來(lái)看，云從科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，從2020年的43．21％降低至2021年的36．76％，銷(xiāo)售毛利率也從2020年的43．46％降低至2021年的37．01％。無(wú)論哪個(gè)指標(biāo)，與50％的毛利率目標(biāo)仍有距離。

更不樂(lè)觀的是，云從科技的毛利率在“AI四小龍”中是最低的。商湯科技2020年起毛利率便達(dá)到了70％以上，依圖科技為63％，曠視科技則接近60％，均高于50％。

最后看一下費(fèi)用增幅。2019－2021年，云從科技的銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用四項(xiàng)費(fèi)用之和分別為9．41億元、11．84億元、11．44億元，復(fù)合增幅約為6％，略低于營(yíng)收10％的增幅。

不過(guò)，對(duì)于云從科技而言，費(fèi)用增幅收緊不一定是好事。

其中最大的一項(xiàng)費(fèi)用支出是研發(fā)費(fèi)用，2019－2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4．54億元、5．78億元和5．34億元，營(yíng)收占比分別為56．3％、76．6％和49．6％。

即使研發(fā)占比已經(jīng)大半，放到AI行業(yè)里依然不夠看。商湯科技近三年的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)80億元，曠視科技也有33億元。AI賽道拼的就是技術(shù)。換言之，云從科技要想實(shí)現(xiàn)高速的營(yíng)收增長(zhǎng)，必須要持續(xù)加大研發(fā)投入，才能取得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，而這務(wù)必又將進(jìn)一步擴(kuò)大虧損額度。

綜上所述，云從科技要想三年后實(shí)現(xiàn)盈利，這個(gè)挑戰(zhàn)難度恐怕有些過(guò)高了。

商業(yè)化道阻且長(zhǎng)

如果說(shuō)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不樂(lè)觀反映的只是云從科技的過(guò)往和現(xiàn)狀，并不能充分說(shuō)明未來(lái)，那么我們就來(lái)細(xì)看一下云從科技的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)表現(xiàn)。

云從科技最早選擇切入金融領(lǐng)域。云從科技的第一單業(yè)務(wù)是幫助海通證券研發(fā)遠(yuǎn)程開(kāi)戶(hù)的身份認(rèn)證系統(tǒng)。如今，云從科技已與四大行成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，并向400多個(gè)金融機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)。

云從科技創(chuàng)始人周曦認(rèn)為，金融是更復(fù)雜、安全可信度要求更高的行業(yè)，如果云從系統(tǒng)成功在金融領(lǐng)域落地，可以更容易地跨界到其他行業(yè)。但實(shí)際情況是，每個(gè)行業(yè)都有自身的特殊需求，這也意味著落地場(chǎng)景往往呈碎片化，公司無(wú)法批量提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，營(yíng)收規(guī)模難以迅速擴(kuò)張。

前文提到云從科技有兩大業(yè)務(wù)，其中人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)是一套軟件系統(tǒng)，姑且可視為“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”，人工智能解決方案提供的則是定制化產(chǎn)品。由招股書(shū)可知，人工智能解決方案是云從科技最大的收入貢獻(xiàn)者，2019－2021年占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別高達(dá)76．52％、68．50％和87．28％。

此外，云從科技的客戶(hù)情況表現(xiàn)并不樂(lè)觀。購(gòu)買(mǎi)人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)的客戶(hù)量，從2020年的299家下滑至256家。

也就是說(shuō)，云從科技真正賺錢(qián)靠的還是定制化服務(wù)，模塊產(chǎn)品的客戶(hù)量還出現(xiàn)下降，并未實(shí)現(xiàn)能快速擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)。

進(jìn)一步看，目前市場(chǎng)上有AI需求的場(chǎng)景無(wú)非集中在智慧金融、交通出行、城市治理、智慧醫(yī)療、新基建等領(lǐng)域，這些應(yīng)用領(lǐng)域早已成為AI企業(yè)的兵家必爭(zhēng)之地。

然而，云從科技雖然具備一定的軟件實(shí)力，但存在硬件短板。

據(jù)招股書(shū)可知，云從科技需外購(gòu)從第三方購(gòu)入軟硬件產(chǎn)品，且第三方軟硬件產(chǎn)品收入占比較高，2019－2021年占人工智能解決方案收入的比例分別為 57．71％、42．32％和 36．17％。在2021年以前，第三方軟硬件甚至是軟硬件組合收入的最大收入來(lái)源，2019年占比高達(dá)65．05％，2021年才降至36．8％。盡管營(yíng)收貢獻(xiàn)大，但毛利率又很低，只有5．36％。

云從科技的智能AIoT設(shè)備，基本上屬于代工生產(chǎn)，以JDM模式為主（占比達(dá)80％以上）。據(jù)招股書(shū)解釋?zhuān)琂DM模式下，公司提出產(chǎn)品需求和規(guī)劃，在外協(xié)廠商的基礎(chǔ)硬件產(chǎn)品之上進(jìn)行智能化開(kāi)發(fā)（如 AI 算法、應(yīng)用開(kāi)發(fā)），再由外協(xié)廠商根據(jù)公司的需求和訂單進(jìn)行生產(chǎn)。也就是說(shuō)，云從科技基本上負(fù)責(zé)的還是軟件上的事。

相比之下，商湯科技、依圖科技都擁有自主研發(fā)的AI芯片、AI傳感器和AI算力基礎(chǔ)設(shè)施等。云從科技也曾嘗試過(guò)研發(fā)芯片，但最終項(xiàng)目流產(chǎn)，還將政府補(bǔ)貼的1000萬(wàn)元退回。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，只靠一條腿跑市場(chǎng)，是不小的劣勢(shì)。

值得一提的是，這些領(lǐng)域的客戶(hù)往往為大型政企單位，擁有較大的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。

一方面，會(huì)大大削弱云從科技的議價(jià)能力，擠壓盈利空間；另一方面，審批流程復(fù)雜、回款慢等問(wèn)題也會(huì)對(duì)云從科技的資金周轉(zhuǎn)帶來(lái)不利影響。

2019－2021年，云從科技的應(yīng)收賬款余額分別為3．08億元、5．23億元和4．2億元，營(yíng)收占比為38．19％、69．36％和39．07％，三年內(nèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)流出，總計(jì)已超過(guò)15億元。

此外，云從科技五大客戶(hù)集中度已由2020年的27．92％上升至2021年的69．58％，其中四川天府新區(qū)行政審批局占比高達(dá)32．45％。這意味著，云從科技拓展新客戶(hù)的形勢(shì)并不樂(lè)觀，而大客戶(hù)如此集中，一旦終止合作，將對(duì)云從科技的營(yíng)收造成極大影響。

可以看到，云從科技的商業(yè)模式還并不成熟，沒(méi)有顯現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也尚未具備實(shí)現(xiàn)高速并持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

上市成救命稻草

既然云從科技的商業(yè)化路徑還在探索中，2025年實(shí)現(xiàn)盈利的誓言落空的可能性極大，為何還要兵行險(xiǎn)著呢？

恐怕，云從科技看中的，是“AI四小龍”誰(shuí)能率先走出虧損泥潭的噱頭。有了話題，就有了關(guān)注和熱度，有助于早一步實(shí)現(xiàn)上市“圈錢(qián)”。畢竟，對(duì)于云從科技而言，上市已是箭在弦上不得不發(fā)。

回首2018年，曾是AI行業(yè)的高光時(shí)刻。那一年，AI行業(yè)共完成523起融資，總金額約為667億元，為首的“AI四小龍”更是光環(huán)籠罩，3個(gè)月內(nèi)融資100多億元。

然而，風(fēng)頭過(guò)后，市場(chǎng)變冷，靠著一個(gè)概念和一份PPT就能忽悠一筆投資、然后不斷推高估值的時(shí)代過(guò)去了，市場(chǎng)開(kāi)始“擠泡沫”了。

上海國(guó)有資本投資有限公司總裁戴敏敏曾向媒體透露，2020年全球新成立的AI企業(yè)數(shù)量不足800家，而2017年峰值曾達(dá)5000家。新增企業(yè)減少，而在風(fēng)口涌進(jìn)來(lái)的大量初創(chuàng)企業(yè)更是遭到了資本的拋棄。

以前，資本關(guān)心技術(shù)性不性感、團(tuán)隊(duì)夠不夠酷；如今，隨著AI應(yīng)用不斷落地，資本開(kāi)始考量能不能自我造血、何時(shí)才能收獲回報(bào)。

就連“AI四小龍”這樣的明星獨(dú)角獸，也承受著巨大的壓力。2021年至今，只有依圖科技實(shí)現(xiàn)了融資。

云從科技自2020年5月完成18億元的C輪融資后，便再無(wú)斬獲。而云從科技2020年的總資產(chǎn)也才24．91億元，現(xiàn)金流量為負(fù)的4．62億元。再?zèng)]有錢(qián)入賬，云從科技恐怕難以為繼。

上市成了它唯一的救命稻草。

但上市并非終點(diǎn)。商湯科技的市值縮水如今已超過(guò)1000億港元。2022年3月登陸科創(chuàng)板的格靈深瞳，估值曾高達(dá)3000億美元，如今市值只有47億元。2020年7月上市的“AI芯片第一股”寒武紀(jì)，與上市相比市值已蒸發(fā)700多億元。

在一級(jí)市場(chǎng)，故事也許能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)；但在二級(jí)市場(chǎng)，盈利能力才是實(shí)打?qū)嵉挠仓笜?biāo)。如果云從科技只想著割一輪韭菜來(lái)續(xù)命，而不是真正帶來(lái)商業(yè)價(jià)值和良性增長(zhǎng)，那么等待自己的，也必然是資本市場(chǎng)用腳投票的不歡迎。

       原文標(biāo)題 : 云從科技，上市續(xù)命？