9月月報:政策飽和攻勢市場為何不買賬,中美股市為何“大分流”
本文核心觀點來自西京投資集團2023年9月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士,西京研究院院長趙建博士,西京熊貓大師,西京上海基金經(jīng)理,西京新加坡基金經(jīng)理,以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法,會議內(nèi)容整理如下:
8月市場回顧
8月是政策面全面出擊,各部委落實貫徹7月政治局會議講話的一個月。地方化債方案初見端倪,資本市場“四支箭”組合齊發(fā),房地產(chǎn)“認(rèn)房不認(rèn)貸”全面開花,民營經(jīng)濟發(fā)展局成立等等。顯示政策端從“喊話”到“行動”有了實質(zhì)性轉(zhuǎn)變,政策底越夯越實。
政策端的巨大變化可能來自經(jīng)濟面和金融市場的進一步探底。8月,一場“人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”悄悄打響。A股下探到3000點附近,離岸人民幣匯率跌破7.3,房企碧桂園債券出其不意暴雷,地方政府財政頻頻告急,這樣的“股匯房債”四殺局面倒逼政策層必須出手。雖然當(dāng)前金融市場仍然沒有完全穩(wěn)定住,但是我們認(rèn)為政策當(dāng)局維穩(wěn)的意志正在變得越來越堅定。
縱觀全球股市,似乎自2021年中開始出現(xiàn)了“大分流”。最典型的是中美這兩個大國股市的走向,最近兩年來出現(xiàn)了巨大的背離:美股持續(xù)上行,即使受到歷史上最凌厲的加息沖擊,也只是短暫的調(diào)整后繼續(xù)上行;相反,A股和H股在2021年見頂后一直向下走并在低位徘徊。我們需要深入分析這種“大分流”背后的機理和動因,才能對未來大類資產(chǎn)的走勢做出準(zhǔn)確的預(yù)判。
01 經(jīng)濟繼續(xù)探底,結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善
8月,經(jīng)濟基本面仍然沒有明顯改善,繼續(xù)處于動態(tài)探底過程中。在投資方面,原來的“救兵”房地產(chǎn)投資繼續(xù)對經(jīng)濟造成拖累,1-7月份全國房地產(chǎn)投資同比下降8.5%,跌幅在去年已經(jīng)比較差的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴大。尤其是新開工面積,同比下降25%。說明當(dāng)前的房地產(chǎn)投資主要還是為了完成“保交樓”的政治任務(wù),繼續(xù)擴大投資的意愿非常弱。8月份的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)雖然還沒公布,我們預(yù)期即使房地產(chǎn)刺激政策全面開花,但短期內(nèi)并不會有太明顯改善。
房地產(chǎn)市場的萎靡不振,直接影響到兩大領(lǐng)域,一是占地方財政收入來源六成的土地轉(zhuǎn)讓金繼續(xù)大跌,7月同比下滑19.1%,進一步加劇了地方財政收支惡化程度,進而也嚴(yán)重拖累了地方基建投資。1-7月基建投資同比增長6.8%,較1-6月回落0.4個百分點。二是與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的行業(yè),比如建筑、水泥、鋼材、機械、家裝、建材等行業(yè),也受到了較大的拖累。房地產(chǎn)市場的低迷以及價格的普遍下行,也繼續(xù)對居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表造成負(fù)面困擾,“負(fù)財富效應(yīng)”嚴(yán)重抑制了居民的消費和投資熱情,對需求形成拖累。數(shù)據(jù)顯示,社會消費品零售總額同比增速連續(xù)三個月回落,7月份商品零售同比增長僅1%,較6月份回落0.7個百分點。
出口在全球下行周期、歐美國家通貨膨脹、地緣政治沖突、全球產(chǎn)業(yè)鏈遷移等因素影響下也沒有明顯起色。以美元計算,8月進口同比下降7.3%,出口同比下降8.8%。在出口下降的大背景下,制造業(yè)投資也出現(xiàn)較大回落,1-7月份同比增速下降為5.7%,較1-6月回落0.3個百分點。
以上數(shù)據(jù)說明經(jīng)濟依然在加速探底,基本面依然維系弱復(fù)蘇的局面。但是我們也看到一些結(jié)構(gòu)上的邊際改善。比如出口雖然繼續(xù)同比下滑,但是下滑的速度低于預(yù)期,相比7月份收窄5.7個百分點,尤其是對美國出口降幅收窄,有望率先觸底;8月制造業(yè)PMI回升0.4個百分點到49.7%,連續(xù)三個月回升;8月綜合PMI回升0.2個百分點至51.3,是今年3月以來首次回升。房地產(chǎn)政策密集出臺,“認(rèn)房不認(rèn)貸”、取消限購等政策在各地競相出現(xiàn),在房地產(chǎn)需求端帶來了明顯改善。我們認(rèn)為隨著時間的推移,這些政策慢慢消化,房地產(chǎn)也逐漸會在需求端回暖復(fù)蘇。
02 政策全面發(fā)力,底層邏輯尚待改變
基本面加速下行同時金融市場出現(xiàn)動蕩,與7月底政治局會議的精神和基調(diào)嚴(yán)重不符。在這種情況下,各部門開始加快出臺利好政策對市場維穩(wěn),呈現(xiàn)出前所未有的“飽和攻勢”。
在資本市場方面,發(fā)改委、國稅總局、證監(jiān)會三部門同時出臺印花稅減半、限制IPO、禁止不符合要求的上市公司增發(fā)和限制大股東減持、降低融資融券準(zhǔn)備金的“四支箭”。維護市場穩(wěn)定、搞活資本市場的力度可以說是前所未有。
在貨幣市場方面,人民銀行8月15日將常備借貸便利利率(SLF)主要品種皆下調(diào)10個基點,隔夜、7天、一個月的利率分別下調(diào)到了2.65%、2.80%、3.15%。此外,8月15日央行將1年期MLF中標(biāo)利率下調(diào)15個基點至2.5%,7天逆回購利率下調(diào)10個基點至1.8%。這是央行三個月兩度降低政策利率,力度不可謂不強。
在房地產(chǎn)市場方面,從中央到地方更是千帆競發(fā)、百花齊放。“認(rèn)房不認(rèn)貸”在一線城市落地,存量按揭貸款利率開始下調(diào),各地開始陸續(xù)取消限購限貸限價。據(jù)統(tǒng)計,到8月份,各地方出臺的鼓勵房地產(chǎn)政策的數(shù)量總計已經(jīng)超過1000多個。
在地方政府債務(wù)方面,中央正在醞釀出臺一攬子化債方案,當(dāng)前對各地債務(wù)風(fēng)險情況進行了摸底,化債試點已經(jīng)開始展開,化債額度開始分配。中國的地方債務(wù)風(fēng)險治理已經(jīng)進入實質(zhì)性落實階段。
在人民幣匯率方面,8月貨幣當(dāng)局似乎一改過去的寬容態(tài)度,開始對人民幣匯率的過快下跌進行干預(yù),在7.3左右進行了阻擊,基本維護了匯率的穩(wěn)定。
圖1:A股市盈率不足美股一半
政策的全面發(fā)力給了市場較大的信心,我們認(rèn)為接下來的幾個月人民幣資產(chǎn)應(yīng)該會出現(xiàn)階段性的回暖。畢竟A股和H股的估值在全球市場中已經(jīng)非常低,平均市盈率大約為美股的一半(見圖1)。在政策面形成的“護城河”保護下,市場應(yīng)該會對前期的過度調(diào)整進行估值修復(fù)。
但是由于人民幣資產(chǎn)估值的底層邏輯沒有發(fā)生根本性變化,國際投資者尤其是傾向于長期投資中國資產(chǎn)的投資者,信心并沒有實質(zhì)性恢復(fù),因此外資流動的格局也很難出現(xiàn)實質(zhì)性改善。同時我們也看到,在市場利好政策頻頻出臺的同時,一些帶來不確定性的政策和法規(guī)也紛紛發(fā)布,比如對醫(yī)療行業(yè)的反腐,某些容易引起誤解的法律的出臺等,加劇了營商和投資環(huán)境的不確定性。我們認(rèn)為,如果決定市場走向的底層邏輯沒有實質(zhì)性改變,國內(nèi)外投資者的信心也很難有明顯的回暖。
03 中美股大分流,根源在于范式差異
自去年以來,大中華區(qū)股市的走勢似乎游離于全球股市,在其他主要國家股市依然保持繁榮的情況下,走出了一年多“獨立”的低迷行情。尤其是A股、H股與美股和日本股市相比,之間的差距正變得越來越大(見圖2)。從投資邏輯上我們不禁要問,為什么美國在貨幣加息緊縮,經(jīng)濟表現(xiàn)沒那么好的情況下,股市卻依然保持堅挺?中國在貨幣寬松,經(jīng)濟表現(xiàn)沒那么差的情況下,股市的表現(xiàn)卻讓人失望?
圖2:自2021年上半年,A股H股與全球其它市場出現(xiàn)分流
究其主要原因,我們認(rèn)為主要有三個:
第一,美國貨幣政策雖然在加息,基準(zhǔn)利率已經(jīng)到了幾十年新高,但是考慮到通貨膨脹后的實際利率(名義利率減去通脹率),其實依然非常低,甚至為負(fù)。較低的實際利率,較高的通脹率,刺激了居民的需求和企業(yè)的盈利,為美股繼續(xù)走牛形成了基本面的支撐。圖1顯示,雖然美股當(dāng)前處于比較高的歷史水位,但是市盈率并不算太高,處于歷史中位數(shù)水平,說明上市公司估值有較高的盈利支撐。
第二,在俄烏戰(zhàn)爭、中美大國博弈的動蕩背景下,大量美元回流到美股尋求確定性,為美股繼續(xù)走牛創(chuàng)造了資金面的支撐。雖然自去年以來美國暴力加息在全球制造了“美元荒”,但是對于美國股市來說,不僅沒有出現(xiàn)流動性短缺,反而吸引了來自其它國家的頭寸。從各大機構(gòu)投資策略的角度我們也看到,自去年以來各大投行、基金紛紛減持新興國家資產(chǎn)增配美股,這樣的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)也為美股維持牛市提供了支撐。
第三,源自于美國的AI科技革命,也為美股繼續(xù)“亢奮”提供了興奮劑。以chatgpt為標(biāo)志的通用性內(nèi)容生成式智能是本次數(shù)字科技革命中的里程碑,標(biāo)志著AI科技躍入了新的階段。本次革命的發(fā)源地和受益者都在美國,所形成的投資標(biāo)的也都在美國資本市場,為美股繼續(xù)走牛提供了科技紅利和新的想象力。我們知道,對于資本市場的估值來說,想象力是第一驅(qū)動力。
與此相反,中國雖然在減息寬松,但面臨著資產(chǎn)負(fù)債表收縮和資本流出的壓力,在新一輪AI科技革命中與美國相比節(jié)奏似乎有點滯后。最為根本的是,如果A股和H股的投資環(huán)境得不到根本性改善,投資者長期如驚弓之鳥擔(dān)心不確定的政策沖擊,那么大中華區(qū)的股市可能繼續(xù)“游離于”世界主流市場之外。但我們相信,隨著中國更高水平改革開放的基調(diào)進一步明確,各項政策進一步夯實,市場化、法治化、國際化的投資和營商環(huán)境進一步改善,中美股市之間,中國與世界股市之間的差距也會逐步縮小。
(免責(zé)聲明:本文觀點僅供參考。文中所表達的意見并不構(gòu)成要約或游說購買或出售基金中的任何單位。以上信息并不構(gòu)成任何投資建議,亦不應(yīng)視作投資決策之依據(jù)。對基金的任何投資必須基于其發(fā)行材料中包含的信息。特定證券的引用僅用于說明目的,不應(yīng)被視為購買或出售這些證券的建議。未經(jīng)本公眾號授權(quán)及允許,任何機構(gòu)/個人不得擅自轉(zhuǎn)載。本公號編者在編制此信息時已運用所有合理的技能和謹(jǐn)慎,所有數(shù)據(jù)的搜集相信是可靠的來源,但不保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。本文所表達的意見準(zhǔn)確反映了截至本文件刊發(fā)日期的觀點,陳述的意見當(dāng)時是誠實持有的,但有關(guān)信息僅供參考,不應(yīng)被視為準(zhǔn)確、完整或適用而加以依賴,信息如有更改,恕不另行通知。投資者作出投資決定前,應(yīng)咨詢其專業(yè)顧問。本材料未經(jīng)香港證監(jiān)會或任何其他監(jiān)管機構(gòu)審閱或批準(zhǔn)。)
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