如何精細(xì)化、高效化、專業(yè)高質(zhì)取勝？

作者：郝科科

編輯：張飛

風(fēng)品：馬亮亮

來源：首財－首條財經(jīng)研究院

最近兩個多月，魚躍醫(yī)療一直站在風(fēng)口上。

先是上市13年三季報業(yè)績首降、超60家機(jī)構(gòu)出逃，后有巨額增資金融、被質(zhì)疑主業(yè)“含金量”不足．．．．．．

作為家用醫(yī)療器械龍頭，魚躍醫(yī)療到底怎么了？

01

三季報凈利首降、應(yīng)收賬款大增

靠什么打開成長性？

SHOU CAI

2021年12月25日，魚躍醫(yī)療公告稱，擬以自有資金10．98億元對重慶螞蟻消費金融有限公司（下稱“螞蟻消金”）增資，增資完成后仍持4．99％股權(quán)，為第四大股東。

2020年8月21日，魚躍醫(yī)療宣布與螞蟻集團(tuán)、千方科技、寧德時代、國泰世華、南洋商業(yè)銀行及中國華融共同出資80億元設(shè)立螞蟻消金。彼時，魚躍醫(yī)療出資3．99億元，為第七大股東。

而此次增資，寧德時代、千方科技均放棄行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)及超額優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（如有）。

魚躍醫(yī)療表示，此舉有利加強(qiáng)家庭及個人醫(yī)療健康消費方面的服務(wù)的能力與質(zhì)量，建立醫(yī)療健康方向的人群畫像與用戶運營方式，從而向廣大用戶提供更廣泛、更普惠的醫(yī)療健康服務(wù)。

但將如何整合雙方業(yè)務(wù)，魚躍醫(yī)療工作人員表示：“不方便回應(yīng)�！�

2021年11月24日，花唄宣布啟動品牌隔離工作，成為螞蟻消金的專屬消費信貸品牌，專注于中小額消費需求。由銀行等金融機(jī)構(gòu)全額出資的消費信貸，將更新為“信用購”類型服務(wù)。

行業(yè)分析師李晨認(rèn)為，螞蟻消金承接“花唄”等消費信貸需求，貸款余額會快速上升，未來或還有補(bǔ)充資本金需求。魚躍醫(yī)療這筆投資與主業(yè)無關(guān)，也許是為疫情紅利消散后，給業(yè)績增長留“退路”。

公開資料顯示，魚躍醫(yī)療是一家以提供家用醫(yī)療器械、醫(yī)用臨床產(chǎn)品以及與之相關(guān)的醫(yī)療服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的公司。

縱觀基本盤，有此投資意識也屬正常。

2021年，魚躍醫(yī)療交出了上市13年以來首份三季報凈利下滑：

前三季營收53．10億元，同比增長9．53％；歸母扣非凈利12．31億元，同比下降11．61％。其中，第三季營收17．18億元，同比增長20．32％；歸母扣非凈利3．51億元，同比下降5．23％。

上述到行業(yè)視角，作為一家行業(yè)龍頭，這個成績也有些難拿出手。Wind數(shù)據(jù)顯示，41家醫(yī)療器械公司只有4家的凈利同比下滑，平均同比增長率在96％以上；除了華大基因，就屬魚躍醫(yī)療降幅最大。

自然，這不是加分項。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2021中報時，魚躍醫(yī)療有84家機(jī)構(gòu)持股，但是到2021三季報時，縮減至剩余23家機(jī)構(gòu)持股，超60家機(jī)構(gòu)撤出。

魚躍醫(yī)療表示，利潤同比下滑主要受去年業(yè)務(wù)規(guī)�；鶖�(shù)較高、2021年原材成本增加等因素影響。

所言不虛，疫情風(fēng)口消退、原材上漲，魚躍醫(yī)療的營商環(huán)境變差。

只是，沒有自身原因嗎？

拉長維度，2018年和2019年，營收分別為41．83億和46．36億，凈利7．27億和7．53億。增速并不算多突出，尤其是凈利隱有停滯之態(tài)。

所幸2020年，疫情助推了業(yè)績活力，當(dāng)年營業(yè)總收入67．26億元，同比增長45．08％；歸屬于上市公司股東的凈利17．59億元，同比增長133．74％。

然風(fēng)光后，2021年又陷“急轉(zhuǎn)彎”。

值得注意的是，除了凈利下降，應(yīng)收賬款也大幅增長，遠(yuǎn)超營收增速，現(xiàn)金流入則下滑明顯。2021年初，應(yīng)收賬款為5．47億元，9月30日增至7．72億元，增長41．16％。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額10．88億元，同比下降57．41％。

除了壞賬風(fēng)險，市場話語權(quán)、產(chǎn)品競爭力是否也有考量？

行業(yè)分析師郝瑞指出，雖貴為行業(yè)龍頭，但在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域魚躍“存在感”不算太強(qiáng)，產(chǎn)品線主要集中在中低端家用醫(yī)療器械領(lǐng)域，壁壘不高、行業(yè)紅海競爭。這波疫情讓其旗下溫度計、家用額溫槍、血壓計等主打產(chǎn)品迎來熱銷，但從長遠(yuǎn)看，因技術(shù)含量、競爭門檻不高，一旦疫情行情消逝，未來勢必面臨行業(yè)分流與白刃戰(zhàn)。

從此看，魚躍醫(yī)療大手筆增資螞蟻消金也有良苦用心。

只是，畢竟與主業(yè)有一定距離。在講求生態(tài)協(xié)同、核心競爭力取勝的當(dāng)下，靠什么真正打開成長性呢？

2019年前，魚躍醫(yī)療研發(fā)費率僅3．5％�！皠�(chuàng)二代”85后吳群上位董事長后，2019年研發(fā)投入2．35億元，占收入比例5．07％。2020年研發(fā)費4．01億，占收入比接近6％，改觀可圈可點。

然對比另一龍頭邁瑞醫(yī)療的18．69億、近8％的占比，仍有一定差距。

02

高溢價收購虧損企業(yè)

外延式VS內(nèi)生式 轉(zhuǎn)型升級大考

SHOU CAI

當(dāng)然，在并購方面魚躍醫(yī)療投入夠吸睛。

2015年以來，魚躍醫(yī)療接連完成了對上械集團(tuán)、上海中優(yōu)、德國曼吉士Metrax等收購。

即使凈利下滑的2021年三季度，其也完成了一大手筆動作。

2021年9月2日，魚躍醫(yī)療公告稱，已完成收購浙江凱立特醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“凱立特”）50．993％股份的交割事宜。魚躍醫(yī)療付出的交易價3．66億元，并承繼了后者4200萬出資義務(wù)。

玩味在于，凱立特整體股權(quán)估值為8億元，但截至一季度末，凱立特賬面凈資產(chǎn)為8512．67萬元。按此計算，此收購估值溢價839．78％。

更扎眼的是，凱立特還處虧損狀態(tài)：2020年和2021年一季度，凈利分別為－1531．42萬元和－438．53萬元。

為啥收購一家虧損公司？

行業(yè)分析師李晨指出，魚躍醫(yī)療去年各項主業(yè)表現(xiàn)平平，增長醒目的是糖尿病護(hù)理業(yè)務(wù)，而凱立特主要優(yōu)勢就是動態(tài)血糖監(jiān)測技術(shù)及相關(guān)產(chǎn)品�；蛞馕吨�其欲把糖尿病作為重要增長點。企業(yè)發(fā)展主要有外延式增長、內(nèi)生式增長兩種，上述表現(xiàn)看魚躍醫(yī)療或更青睞前者。

確實，買買買是企業(yè)擴(kuò)容業(yè)務(wù)、豐富產(chǎn)品的最快速路徑。

公開信息顯示，魚躍醫(yī)療擁有產(chǎn)品品類600多種，產(chǎn)品規(guī)格近萬個，覆蓋家庭醫(yī)療器械、專業(yè)消毒與感染控制、醫(yī)院設(shè)備、臨床耗材、急救設(shè)備、中醫(yī)器械、手術(shù)器械，眼科器械及眼部健康等各方面。

不愧行業(yè)龍頭，只是如此龐大的產(chǎn)品體系，是否會導(dǎo)致估值模型中的變量過多，影響公司定價？是否會導(dǎo)致業(yè)務(wù)大而不精，競爭力大而不強(qiáng)，協(xié)同效應(yīng)、運營效率、核心優(yōu)勢、專業(yè)壁壘如何呢？

行業(yè)分析師林永認(rèn)為，不少企業(yè)家看重營收規(guī)模，認(rèn)為其代表著影響力。但二級市場一般更重視ROE和盈利能力，營收質(zhì)量是關(guān)鍵。只大不強(qiáng)往往不會獲得市場溢價，因為多元化也意味著多元投入、多元競爭、多元不確定性，衍生風(fēng)險或損傷盈利穩(wěn)健性、成長性。

并非惡意夸言。買買買也是雙刃劍，極其考驗企業(yè)后續(xù)運營力及業(yè)務(wù)協(xié)同力。如市場不利、標(biāo)的成色不足，高商譽(yù)可能瞬間變大雷。

截至2021三季度末，公司商譽(yù)達(dá)11．14億元，較6月末增長38．25％，占總資產(chǎn)比重約9％。

或許，也有無奈與急迫。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021中報時，魚躍醫(yī)療有84家機(jī)構(gòu)持股，到2021三季報時，縮減至23家；同期，基金持股數(shù)量減少6029萬股，券商持股數(shù)量減少120萬股，據(jù)此估算，9月末相比6月末，機(jī)構(gòu)減持魚躍醫(yī)療的金額在20億元以上。

除了獲利調(diào)倉，預(yù)期也是一個考量。有基金管理人士指出，魚躍醫(yī)療所從事的醫(yī)療器械技術(shù)壁壘不高，國內(nèi)市場同質(zhì)化嚴(yán)重，且不少企業(yè)都在跨界進(jìn)軍。與歐姆龍等國際品牌相比，高端產(chǎn)品上還存差距，尚無有效可替代產(chǎn)品。

簡言之，業(yè)務(wù)想象空間仍需打開，成長力亟需向上升級。

那么，并購就是萬能藥、最優(yōu)解嗎？

2021年10月，魚躍醫(yī)療管理層表示，并購是公司間團(tuán)隊、業(yè)務(wù)、財務(wù)、研發(fā)以及管理文化等多方面的融合提升�！拔磥�5年公司將聚焦呼吸治療、糖尿病及POCT和感染控制三條主要賽道探索并購的可能，積極關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域，也從未停止進(jìn)行調(diào)研與驗證，如果遇到合適的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，公司會盡最大努力把握住機(jī)會，但也不會為并購而并購�！�

問題在于，核心技術(shù)、核心競爭力、未來成長性能買來多少？

興業(yè)證券研報顯示，中國醫(yī)療器械市場規(guī)模占全球的21％，但國產(chǎn)比例只占不到4％。國內(nèi)市場有近80％是外資品牌占領(lǐng)。全球醫(yī)療器械市場集中度方面，排名前十的企業(yè)占到了將近43％的市場份額，而中國前十企業(yè)只占10％左右。

可以說，各細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代，是所有國產(chǎn)企業(yè)未來三到五年的核心看點，最重要增加極。

客觀而言，近年魚躍醫(yī)療也在大力轉(zhuǎn)型升級，希望邁入“智造時代”。尤其吳群上任后，制定了全新使命：

幫患者減輕痛苦，助醫(yī)生提升醫(yī)術(shù)。其稱借助智能產(chǎn)品、智能制造等數(shù)字化轉(zhuǎn)型的幫助達(dá)成這一使命。目標(biāo)十年內(nèi)，完成企業(yè)整體產(chǎn)品和服務(wù)的數(shù)字化，徹底建成以用戶為核心的價值運營體系。

可見，魚躍醫(yī)療也很注重內(nèi)生動力、內(nèi)生發(fā)展。只是相比上述外延力度，是否還需加把勁？

星辰大海足夠遼闊，但核心技術(shù)、特色創(chuàng)新、綜合產(chǎn)業(yè)力，最終離不開自身的打磨沉淀、精細(xì)化運營、專業(yè)化突破。或許是時候，沉下心來下些苦功、細(xì)功、專功。

簡言之，想打開成長力，經(jīng)營思路、發(fā)力方向都需改變。

不是沒有警示聲音。

2021年12月22日，國家藥監(jiān)局顯示，江蘇魚躍醫(yī)療設(shè)備股份有限公司生產(chǎn)的規(guī)格型號為7DI的電動洗胃機(jī)被判定為流量不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，被罰14．73萬元。

9月，上海市藥監(jiān)局發(fā)布處罰書，2020年1月至2021年7月，魚躍醫(yī)療私自設(shè)立醫(yī)療器械庫房，且沒有做進(jìn)貨驗收記錄，被罰款2．1萬元，并給予警告處分。

5月，因“魚躍”睡眠呼吸機(jī)因未經(jīng)審查發(fā)布廣告，魚躍醫(yī)療被罰10萬元。

面對處罰，單靠并購能解嗎？

大不代表強(qiáng)，太多太雜，反而增加品控風(fēng)控壓力，不利核心競爭力培育。

如何更精、更優(yōu)、更轉(zhuǎn)、更穩(wěn)，走出一條規(guī)模質(zhì)量兼具、精細(xì)高效取勝的新路，魚躍醫(yī)療、吳群還有更多思考。

03

省外擴(kuò)張遇窘 股價連跌

好生意與難生意

SHOU CAI

類似疑問，想來也有“牙科茅”通策醫(yī)療。

2022年1月7日，通策醫(yī)療收盤價176元，下跌1．92％，迎來開年5連跌。實際上，2021下半年以來，其股價就持續(xù)震蕩、相比高點421元目前已縮水6成。

何有此寒意？

牙科是門好生意，這點毋庸置疑。

說它坡長雪厚，一方面是因牙齒的保護(hù)與治療旺盛剛需、且長周期。另一方面，與美韓等國家相比，國內(nèi)口腔醫(yī)療市場仍有較大增長空間。

2015－2019年，國內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模年均復(fù)合增長率9．65％。2020年規(guī)模1199億元，2021年預(yù)計1450億元。

但大市場也有大競爭�？谇会t(yī)療也是一門難做生意：專業(yè)度高、投入成本高、發(fā)展周期長。與所有的醫(yī)療服務(wù)業(yè)類似，其最終都需通過規(guī)�；�、精細(xì)化來破題。

聚焦通策醫(yī)療，主營業(yè)務(wù)涉足口腔、輔助生殖、眼科三大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，其中口腔醫(yī)療為最核心業(yè)務(wù)。

2018－2020年，上市公司口腔醫(yī)療服務(wù)收入為14．64億元、17．80億元、19．95億元，占收入比例94．79％、94．28％、95．79％；且主要來于浙江省內(nèi)的杭州口腔醫(yī)院、杭州城西口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院。上市公司約60％的收入和90％的凈利是由上述三家醫(yī)院貢獻(xiàn)的。

“區(qū)域總院＋分院”，是其主要擴(kuò)張模式，也是其業(yè)績、市值增長的主支撐力。

2018年，通策醫(yī)療開啟蒲公英計劃，宣布3至5年內(nèi)在浙江省內(nèi)縣（市、區(qū)）和重點鄉(xiāng)鎮(zhèn)建設(shè)100家分院。同時，在杭口醫(yī)院平海院區(qū)等三家口腔中心基礎(chǔ)上，將于2021年新建紹興醫(yī)院集團(tuán)，以諸暨口腔醫(yī)院為區(qū)域中心醫(yī)院，輻射紹興周邊地區(qū)。

省外方面，除收購改革的公立醫(yī)院外，通策醫(yī)療還與中國科學(xué)院大學(xué)存濟(jì)醫(yī)院合作，依托存濟(jì)品牌在其他城市擴(kuò)張。

截至2020年，其已有50家口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

不過，這把擴(kuò)張“金鑰匙”并非萬能。

地域上看，通策并沒完全走出大本營浙江。浙江省內(nèi)貢獻(xiàn)了最大的營收利潤。省外看，目前在上市公司合并范圍內(nèi)的昆明口腔醫(yī)院、滄州口腔醫(yī)院，也有公立醫(yī)院歷史，且規(guī)模、當(dāng)?shù)赜绊懥�較大，曾被寄予厚望。

然2012年，昆明口腔醫(yī)院收入為1302萬元，凈利311萬元，2020年為6349萬元、568萬元，8年時間凈利增長還不到1倍。

滄州口腔醫(yī)院好一些，2009年收入、凈利分別為626萬元、120萬元，2020年為4451萬元、592萬元。

但二者總體貢獻(xiàn)也是微乎其微。至于黃石現(xiàn)代口腔、北京京朝口腔更難言達(dá)到預(yù)期，前者業(yè)績增長較慢，遷址重開后仍虧損；后者租金昂貴、市場競爭激烈。

方正證券表示，口腔醫(yī)療服務(wù)的擴(kuò)張面臨困局，一方面醫(yī)生資源稀缺，跨區(qū)域配置較難，醫(yī)生而非設(shè)備決定治療效果，服務(wù)難以標(biāo)準(zhǔn)化；另一方面口腔醫(yī)療服務(wù)的低資本門檻已在全國造成診所林立，較難連鎖擴(kuò)張。

看看通策醫(yī)療上述表現(xiàn)，市場顧慮是否也在此呢？

04

業(yè)績失速 集采與降費

靠什么提振信心？

SHOU CAI

客觀而言，作為口腔醫(yī)療服務(wù)業(yè)龍頭老大，也讓其承載太多期待。

要知道，通策醫(yī)療是目前國內(nèi)唯一一家實現(xiàn)規(guī)模化，且保持盈利增長的公司。2017年至2020年，營收從11．8億元升至20．88億元，年均復(fù)合增長率20．95％；扣非歸母凈利從2．13億元漲至4．73億元，年均復(fù)合增長率30．46％。

然聚焦2021年三季度，畫風(fēng)有所變化。

2021年前三季營收21．36億元，同比增長44．16％，凈利6．2億元，同比增長55．09％。相比上半年度74．81％、141．16％增速均有明顯下滑。

問題出在三季度上：收入8．19億元，同比增長12．44％；凈利2．69億元，同比微增5．88％，增幅遠(yuǎn)低于往年。

2017－2020年的三季度，營收同比分別增長39．08％、32．02％、20．01％、24．49％，凈利同比增幅74．52％、50．07％、36．55％、30．68％。

有輿論認(rèn)為，主因2020上半年疫情導(dǎo)致就診滯后，所以2020年第三季單季業(yè)績基數(shù)高。

然即使以2019年前三季為基數(shù)，通策醫(yī)療2021年前三季收入和凈利潤年復(fù)合增長率分別為22．63％、24．56％；而2017－2019年前三季，收入增速分別為35．77％、33．71％、22．11％，凈利增速為44．91％、51．33％、45．13％。

值得注意的是，在三季報發(fā)布前，曾因一則牙科集采傳聞，通策醫(yī)療連續(xù)兩交易日跌停，足可威力。

眾所周知，種植牙屬于高值項目。曾有四川市民在政府留言板稱，一顆牙齒上萬價格太貴，能否通過集采降價。

國海證券研報指出，目前我國種植牙消費端均價7400元每顆。2020年我國居民人均年可支配收入31289元，一顆種植牙價格占人均全年可支配收入比例23．65％。

降價提質(zhì)的醫(yī)改大背景下，高價種植牙顯然與趨勢不符。而從各地陸續(xù)出臺的通知、政策走勢看，牙科集采也非捕風(fēng)捉影。浙商證券指出，未來存在擠壓渠道環(huán)節(jié)探索集采的可能。

對此，通策醫(yī)療認(rèn)為，種植體集采對以提供口腔醫(yī)療服務(wù)為主的上市公司而言是機(jī)遇并非危機(jī)。并表示，將推動通策高中低口腔超市的概念，增加低價種植項目，為應(yīng)對集采壓力。

信心值得肯定，然是否樂觀、好事還是壞事，仍需時間作答。

2021年8月，寧波醫(yī)保局發(fā)文，對納入醫(yī)保賬戶可支付的種植牙品牌目錄，從材料和醫(yī)療服務(wù)兩方面做出收費限制。國產(chǎn)品牌種植牙收費標(biāo)準(zhǔn)每顆3000元，原則上材料費1000元，醫(yī)療服務(wù)費2000元。進(jìn)口品牌種植牙收費標(biāo)準(zhǔn)為每顆3500元，材料費1500元，醫(yī)療服務(wù)費2000元。

降低材料成本的同時，也降低了醫(yī)療服務(wù)費。

9月22日，國家醫(yī)保局對《關(guān)于規(guī)范種植牙材料費用，并將其治療和服務(wù)費用納入醫(yī)保的建議》給予回復(fù)，眼鏡、義齒、義眼等器具均不納入基本醫(yī)保支付范圍，但未來會規(guī)范口腔類醫(yī)療服務(wù)價格項目，指導(dǎo)地方將種植體納入平臺掛網(wǎng)范圍。

那么，對醫(yī)療服務(wù)價格的規(guī)范，是否會壓縮通策醫(yī)療利潤空間、業(yè)績成長承壓幾何？

孰利孰弊，需要領(lǐng)導(dǎo)者大智慧。

敏感時段，＃通策醫(yī)療董事長狂懟網(wǎng)友＃話題沖上熱搜。

雪球名為“熱點龍頭游擊大隊長”的用戶發(fā)文稱，通策醫(yī)療股價漲跌波動很大，“是股市殺豬的最好教材”。

2021年10月17日，雪球認(rèn)證為通策醫(yī)療董事長呂建明的用戶“Jimmylui”回懟稱，“這樣的人買我們的股票是我們的恥辱。”“他們的嘴巴才是最臭不可聞的地方”。

此后，呂建明連發(fā)7條動態(tài)，其中不乏粗陋語言，一時引發(fā)熱議。

不過現(xiàn)在回頭看，呂建明一些見地還是值得思考的。

他表示，醫(yī)療服務(wù)沒有奇跡，不像其他產(chǎn)業(yè)開動機(jī)器就可以了，要腳踏實地一步一個腳印干出來。指望醫(yī)療服務(wù)企業(yè)有魔法般增長的人，要盡快離開。她也不會被外部力量簡單改變，包括政策，有自我運營的內(nèi)在規(guī)律�？谇会t(yī)療中國滲透率非常低，有任何一個行業(yè)不能比的未來，這是我們的忠實投資者長期堅持的動力。

細(xì)品一字一句，也有一顆精耕細(xì)作的堅韌與專注。

2021上半年，通策醫(yī)療蒲公英項目臺州、臨安、和睦、桐廬、嘉興、富陽、溫州醫(yī)院已開始運營，建德、余姚、慈溪、寧海、象山等醫(yī)院工商登記已完成。

相比怒懟，這些實操或更有穿透力。

只是，深層思考還是回到了上文本質(zhì)。企業(yè)持續(xù)成長、關(guān)鍵成長、確定性成長靠什么？

上到宏觀經(jīng)濟(jì)，下到產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，具象大醫(yī)改，無不透出高速向高質(zhì)，外延向內(nèi)生的轉(zhuǎn)變大勢。真正打破質(zhì)疑、念好生長經(jīng)，還是那句話：大不代表強(qiáng)，規(guī)模速度外，更要精細(xì)化、高效化、專業(yè)高質(zhì)取勝，進(jìn)而既大又強(qiáng)。

2022，魚躍醫(yī)療、通策醫(yī)療能抓住多少、改變多少呢？

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