互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的陽光與荊棘

作者：木寧

編輯：方飛

風品：郝科科

來源：銠財－銠財研究院

“你信不信，就憑著張藝謀、周潤發(fā)、鞏俐、周杰倫這幾個名字，這片子的票房就有兩億！”

2006年，正值巔峰的張藝謀向反對拍攝《滿城盡帶黃金甲》的編劇蘆葦擲下豪言。最終該片最終票房2．91億元，在那個年代堪稱奇跡。對比3．6億的總耗資，以及糟糕口碑，難言成功。

2021年，憑借一部《懸崖之上》，張藝謀拿到了闊別18年的金雞最佳導(dǎo)演獎。

相比《黃金甲》、《長城》，這次張導(dǎo)沒用任何“頂流”，卻實現(xiàn)了大獎、口碑雙收。由此不難悟出一個道理：成功，從來不是簡單材料的堆砌。

類似思考，在企業(yè)圈也不鮮見。

互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、線下線上融合、獨角獸、數(shù)字化．．．．．．單拎任何一個賽道，都是巨大財富象征，資本蜂擁。諸要素兼具的叮當健康，卻在IPO中遭遇了不順。

2021年12月底，叮當健康上市申請正式“失效”。盡管根據(jù)規(guī)定，其仍可更新招股書并尋求聆訊機會，但截止2021年1月10日，叮當健康方面沒有新動作。

不由唏噓，這么多華麗食材，炒了一盤不香的菜，市場咋想的？

01季虧7．6億 離規(guī)模效應(yīng)有多遠？

將時間撥回半年前，2021年6月22日，叮當快藥所屬公司叮當健康科技集團有限公司（以下簡稱“叮當健康”或“叮當快藥”）遞交上市申請，中金、招銀國際為聯(lián)席保薦人。

彼時，市場不乏樂觀情緒。

行業(yè)看，2020年網(wǎng)上藥店銷售規(guī)模1593億元，比上年增加591億元，同比增長59．0％，是近四年增長高點，市場空間巨大。

競品看，1藥網(wǎng)、阿里健康、平安健康、京東健康等“先行者”背后，不是阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，就是平安等金融大鱷，資本熱度無需累言。

叮當健康招股書顯示，按2020年收入計，叮當健康在中國數(shù)字零售藥房市場排名第三，市場份額1．2％，僅次于阿里健康（11．4％）和京東健康（7．7％）。巨頭拼殺中，有此競爭力實屬不易。

當家人方面，叮當健康創(chuàng)始人、控股股東楊文龍，是仁和集團（沒錯，就是旗下有“婦炎潔”、“閃亮”、“優(yōu)卡丹”的那個仁和）的董事長，持有仁和集團100％股權(quán)。后者是A股上市公司仁和藥業(yè)大股東，叮當健康也算“背靠大樹好乘涼”。

不難預(yù)測，雖招股書失效，但其還會繼續(xù)尋求上市機會。畢竟這艘船上還承載著諸如寧波軟銀、泰康人壽保險、中金祺智、青島軟銀、深圳軟銀、深圳招銀新趨勢、南京招銀共贏、深圳招銀共贏等明星投資方。

“一鼓作氣、再而衰，三而竭”。IPO首戰(zhàn)失效的聚光燈下，這家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療“獨角獸”的價值底色必然被審視，實力成色究竟如何呢？

不妨來分析一波。

如說劇本是一部電影的核心，那么企業(yè)核心就是商業(yè)模式。正如優(yōu)秀劇本要邏輯緊密才能說服觀眾。出色的商業(yè)模式，同樣也要有成熟的商業(yè)邏輯及盈利前景。

那么，叮當健康“劇本”如何呢？

似乎更待理清。最直觀表現(xiàn)，便是業(yè)績：

2018年、2019年、2020年和2021年第一季度，其營收分別為5．85億元、12．76億元、22．29億元，7．80億元。

其中，2021年第一季營收相比2020年同期增加56％。2018－2020年，營收復(fù)合年增長率95．2％。

營收增速放緩?fù)�，虧損泥潭更扎眼。

2018年、2019年和2020年，凈虧分別為1．03億元、2．74億元和9．2億元。2021年第一季更高達7．67億元，是2020年同期3296．8萬元凈虧的22倍左右。

虧額大增，且增幅遠超營收增幅，這對已成立6年的新興企業(yè)而言不算加分項。離規(guī)模效應(yīng)還有多遠？經(jīng)營效率、精細化運營力、核心競爭壁壘是否亟待提升？

一般情況下，問題更多會出在毛利率上。

2018年、2019年、2020年、2021年第一季，叮當健康毛利率分別達到41．1％、36．8％、34．4％、30．4％。

證券日報引述分析師觀點稱：如2020年，叮當健康的毛利率分別較阿里健康和京東健康高出11．1個百分點和9個百分點。

可見，叮當健康毛利率雖有所下滑，但整體并不低，對比競品甚至處于高位。

凈利方面，阿里健康雖2021半年報不佳，但2020年同期利潤2．79億元，經(jīng)調(diào)整后達到4．36億元。而京東健康2021年中期凈虧也實現(xiàn)了大幅收窄。

叮當健康何有上述虧態(tài)呢？

02兩端“燒錢” 還有啥資本故事？

回歸到商業(yè)模式。

公開資料顯示，叮當健康成立于2015年，為互聯(lián)網(wǎng)“醫(yī)療＋醫(yī)藥”健康到家服務(wù)平臺，提供即時藥品零售及醫(yī)生診療解決方案服務(wù)，主要包括快藥、在線醫(yī)生診療及慢病與健康管理。在中國14個城市擁有302家智慧藥房，并通過叮當快藥全國派送隊伍派送產(chǎn)品。

表面看，叮當健康健康到家模式，與阿里健康、京東健康、平安健康沒有太大區(qū)別。簡言之即線上買藥，線下配送。

楊文龍曾言：“叮當快藥不只是個藥品大賣場�！痹趯崿F(xiàn)線上線下私域流量閉環(huán)后，叮當快藥進入了更具生態(tài)性的3．0時代。2019年6月，叮當快藥宣布著手打造“醫(yī)＋藥＋保＋養(yǎng)”健康新生態(tài)，圍繞“用戶用藥、慢病復(fù)診、未病養(yǎng)護、家庭健康”提供完善的健康管理服務(wù)。

實際表現(xiàn)看，楊文龍的“新生態(tài)”、體系化服務(wù)并沒掀起太大波瀾。

招股書顯示，2018年至2020年以及截至2021年一季度，其快藥服務(wù)供應(yīng)分別錄得合共1．41億筆、2．64億筆、4．05億筆及1．29億筆銷售訂單。2018－2020年，用戶在線診療服務(wù)次數(shù)從10萬次增長至440萬次。

大多數(shù)營收來源，還是“賣藥”。

不過，叮當健康也賣出了特色。相比阿里健康、京東健康的物流快遞配送藥品，其以叮當快藥為核心，主打一個“快”字。最廣為人知的，即28分鐘送藥上門。

換言之，叮當健康不僅是數(shù)字大健康的獨角獸，也是即時送藥細分賽道的獨角獸。

行業(yè)分析師李晨表示，一個細分賽道，注定了叮當健康商業(yè)模式上的獨特性。阿里健康、京東健康的商業(yè)模式，與背后電商平臺差別不大，只是產(chǎn)品換成了藥品。而叮當健康更像藥品領(lǐng)域的“閃送”，或類似美團、餓了么“跑腿”。不同模式，也就注定成本存在差異。

所言不虛。對醫(yī)藥電商而言，最重要的是“兩端”，即后端藥房，前端用戶。

藥房端，主打即時送藥的叮當健康，對藥房把控力勢必要更強。在此背景下，叮當健康開始布局自營線下藥房，如上文的14個城市建立302個智慧藥房。

問題在于，這種重資產(chǎn)布局成本高昂，且需要較長培育周期。叮當快藥的銷售渠道分為線上直營、業(yè)務(wù)分銷和線下零售，2020年分別占比75．4％、15．2％和8．9％。

易觀醫(yī)療行業(yè)分析師張競文指出：選擇自建線下藥店的叮當快藥，短期內(nèi)難以依靠線下藥店盈利，面臨不小的租金壓力；同時承諾快速送藥也對其物流配送提出高要求，增加成本。

用戶端，相比背靠阿里、京東的兩競品，流量上有天然劣勢的叮當健康，若要保持C端競爭力，除了線下藥店，燒錢營銷也是必須。

2018年、2019年、2020年和2021年第一季，叮當健康的銷售及市場推廣開支分別為1．41億元、2．79億元、4．40億元和1．75億元，占總收入的比例分別為24．1％、21．8％、19．8％和22．5％。

多項成本結(jié)合，叮當健康營業(yè)成本高企也就不足為奇。2018年至2021年一季度，分別為3．44億元、8．06億元、14．62億元和5．43億元，分別占同期營收的58．91％、63．16％、65．62％和69．61％，持續(xù)提升。

總結(jié)下來，其商業(yè)模式短板即：戰(zhàn)線過長、投入過重。

長鞭效應(yīng)告訴我們。在產(chǎn)業(yè)鏈管理中，產(chǎn)業(yè)鏈越長的企業(yè)，雖盈利想象空間更大，但綜合成本也更加沉重，實操反而盈利周期變長、不可控性變大。

更深考量在于，叮當健康的重資布局，到底值不值？能否燒出核心競爭力？如今，不僅阿里健康、京東健康都推出了同樣服務(wù)，美團、餓了么、閃送，甚至各大藥房也開始涉獵此道。叮當健康的核心優(yōu)勢還有多少？還有其他資本故事嗎？

不算苛求。擴大自營藥房規(guī)模，是為保證即時性，提升用戶體驗。隨著業(yè)務(wù)量增大，瀏覽黑貓平臺不乏質(zhì)量服務(wù)投訴，對此口碑損傷是否值得深思？

2021年底，深圳市市場監(jiān)督管理局公布一則罰單：叮當智慧藥房（廣東）有限公司深圳福田田面新村店未按藥品分類管理規(guī)定陳列、儲存藥品案行政處罰決定書。

顯然，相比IPO的星辰大海，叮當健康還有不少戰(zhàn)略方面、實操層面的短板隱憂。查漏補缺、夯實基本盤，或才是提振預(yù)期、沖破上市疑云的最優(yōu)解。

03變臉虧損 短期難復(fù)原？

客觀而言，醫(yī)療本身重體驗、強專業(yè)、高壁壘�！坝奢p轉(zhuǎn)重”體現(xiàn)了叮當健康的深耕細作、特色打磨，拋開節(jié)奏把控、效率提升，初衷值得肯定。

同時，首戰(zhàn)IPO失利也有行業(yè)原因。

2021年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進入下行周期，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療股亦遭遇大幅回調(diào)。行業(yè)三巨頭中，阿里健康股價腰斬、領(lǐng)跌七成，京東健康、平安好醫(yī)生也震蕩下行。

巨頭萎靡，自然影響資本信心。背后既有市場理性回歸，又有企業(yè)本身短板掣肘。

以阿里健康為例，甚至改變了一些投資者的認知。

前期燒錢建壁壘，后期規(guī)模效應(yīng)持續(xù)盈利，是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療乃至整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)路徑。

阿里健康，在2020年上半年拿下4．36億元凈利、年度活躍消費者數(shù)量超2．8億的情況下，2021年突然業(yè)績變臉。

2021年中報顯示，截至2021年9月30日止六個月，公司收入93．58億元，同比增30．7％，利潤虧損2．32億元，經(jīng)調(diào)整后利潤仍虧2．83億元，同比下滑183．13％。

是一時陣痛，還是重陷迷途呢？

摩根大通研報顯示，下調(diào)阿里健康目標價69％至9港元。并認為其估值溢價主要來自成為一站式網(wǎng)上醫(yī)藥服務(wù)平臺的預(yù)期，但因行業(yè)受惠力度轉(zhuǎn)變，預(yù)計估值溢價不會短期復(fù)原，評級降至“中性”。

一句“短期難復(fù)原”，涼了多少投資者的心。為啥這么悲觀？

營收看，2021年二、三季度，其醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)和醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)增速分別僅9．2％和13．9％。醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)收入81．19億元，同比增加34．5％，上一財年增速則達69．6％。規(guī)模擴張放緩肉眼可見。

為消除成長焦慮，其報告期內(nèi)銷售及市場推廣開支9．83億元，同比增加93．4％；產(chǎn)品開發(fā)支出3．23億元，同比增加40．7％。

一番豪投，業(yè)績沒拉多少，卻直接擠壓了盈利空間，毛利率20．0％，同比下降6％。

其次，則是供應(yīng)鏈端投入。財報指出，由于對醫(yī)鹿APP、本地醫(yī)療、健康險等產(chǎn)品，藥品倉儲物流等供應(yīng)鏈能力，天貓醫(yī)藥平臺和阿里健康大藥房品牌推廣以及針對C端市場推廣等支出大幅增加，推高了整體成本。

國信證券研報顯示，阿里健康2022財年中期虧損原因在于，品類占比變化和商品促銷導(dǎo)致毛利率惡化，同時品牌營銷加大、供應(yīng)鏈投入等又使費用率升高。

成功千萬條，失敗卻大同小異。阿里健康重入虧態(tài)，也因“燒錢”翻了車。

04強監(jiān)管沖擊波 處方藥香不香

那么，家大業(yè)大、不缺流量的阿里健康，為何還要燒錢呢？

一個核心考量，便是監(jiān)管層態(tài)度變化。

2021年10月底，國家衛(wèi)健委對外發(fā)布《關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細則（征求意見稿）》，對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺的銷售藥品模式、問診模式皆提出更嚴厲要求，強調(diào)要先方后藥、首診線下，明確提出要禁止以藥養(yǎng)醫(yī)。

同時，醫(yī)師接診前需進行實名認證，確保由本人接診，其他人員、人工智能軟件等不得冒用、替代醫(yī)師本人接診。

矛頭直指平臺業(yè)務(wù)核心，亦有良苦用心。健康無小事，尋醫(yī)買藥不是吃吃喝喝，須慎之又慎。隨著行業(yè)急速擴張，一些亂象顯現(xiàn)出來。

例如黑貓投訴上，有用戶反映：我昨天在阿里健康大藥房買了香丹清，結(jié)果我收到是江中健胃消食片。欺騙顧客的是傻子。

也有用戶稱：2021年12月22日中午簽收了購買的四罐放鶴洲陳皮，打開后想要喝，抓取時候被帶有金邊的物品吸引，仔細一看，竟是煙頭，頓時怒火沖天。

監(jiān)管利劍出手，旨在激濁揚清、回歸質(zhì)量、專業(yè)本源，利好消費者。與之相應(yīng)，企業(yè)則要經(jīng)歷陣痛、業(yè)務(wù)脫胎換骨。

阿里健康將寶壓在了處方藥上。2021年10月，阿里健康大藥房發(fā)布新藥首發(fā)扶持計劃，開拓藥企的院外市場。報告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)同比大漲127．3％。單從此看，這部分錢燒的很值。

問題在于，持續(xù)性幾何、何時能盈利？

畢竟阿里健康財報中直言，處方藥毛利率較低。

05核心價值論 從規(guī)模到質(zhì)量

從首沖港股失敗的叮當健康，到業(yè)績變臉的阿里健康，一個不爭事實是：看上去很美的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，實則布滿荊棘。

歸根結(jié)底，一味“燒錢”燒不出未來。理清互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)療間的關(guān)系很重要。無論叮當健康，還是阿里健康，雖觸及了醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈，并努力深化，但本質(zhì)上以賣藥為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，或者電商平臺屬性仍強。優(yōu)點是提高效率、資源配置。缺點即特色壁壘、專業(yè)力薄弱。一旦業(yè)內(nèi)出現(xiàn)更強的“燒錢者”，或新模式顛覆者，這些當下巨頭的所有便化為烏有。

簡言之，健康、成熟、更可持續(xù)發(fā)展之路任重道遠。

當然，目前看，二者也在加速補短板、夯實專業(yè)基礎(chǔ)。

叮當健康，向用戶提供24小時藥劑師用藥指導(dǎo)。并建立了一支包括醫(yī)生、藥劑師在內(nèi)的專業(yè)醫(yī)療團隊，全天候為用戶提供在線診療咨詢服務(wù)。針對慢性病及健康管理板塊，還提供慢性病管理及與DTP藥房相關(guān)服務(wù)。

阿里健康，截至2021財年中報，其醫(yī)藥電商平臺向消費者提供超4000萬個SKUs，較半年前快增700萬個；服務(wù)商家逾2．5萬個，較半年前增加3000。進一步擴大了服務(wù)范圍。

改變可圈可點，但離自身脫困、行業(yè)引領(lǐng)還有不小距離。

2018年、2019年及2020年以及2021年一季度，叮當健康研發(fā)成本占比分別為5．4％、4．1％、3．7％、2．5％，呈一路走低之勢。相比近10億的銷售市場開支，阿里健康的產(chǎn)品研發(fā)開支也僅3．23億元。

跑馬圈地、體量擴張的特征依然明顯。大不代表強、快不代表優(yōu)，真正的規(guī)模效應(yīng)，需要體量、效率、質(zhì)量兼顧，最忌粗放擴張。

在銠財看來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的核心價值在于更廣泛、高效、專業(yè)、精準的醫(yī)患觸達。無論對傳統(tǒng)醫(yī)療的顛覆還是優(yōu)化，都離不開核心創(chuàng)新力與扎實基本功。

從規(guī)模到質(zhì)量。“燒錢”不是萬能解，在精細化、特色化、業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同的內(nèi)生力打造上，獨角獸們要走的路還有很長。

2022，叮當健康、阿里健康會有哪些改變呢？

本文為銠財原創(chuàng)

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