本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

近日，聯(lián)影醫(yī)療申請科創(chuàng)板上市獲得上交所受理，擬募資約125億元。

作為專注高端醫(yī)療器械的本土龍頭，聯(lián)影醫(yī)療的IPO動態(tài)始終備受關注。外界一直賦予它“醫(yī)療影像獨角獸”、“遲到的破局者”等標簽。

高端醫(yī)療器械國產(chǎn)替代加速的大背景下，面對前有GPS（GE醫(yī)療、飛利浦、西門子）等外資猛虎與邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療等本土梟雄的合圍，聯(lián)影醫(yī)療能否擔負起“破局者”角色，值得深度解讀。

01

超百億募資

相比老牌上市械企，成立于2011年的聯(lián)影醫(yī)療，總部坐落于上海張江高科技園。

雖然聯(lián)影醫(yī)療只成立了短短十年，但卻有著很高的“起點”。

在成立三年之后的2014年，聯(lián)影便發(fā)布了首批包括MRCTDRPEC－CT在內(nèi)的11款產(chǎn)品。同時，“在公司將產(chǎn)品推向市場的首年，便獲得了6億多元的訂單”。

2017年9月，聯(lián)影成功完成A輪融資，融資金額33．33億元，投后估值333．33億。此輪融資更是一舉創(chuàng)造了中國醫(yī)療設備行業(yè)最大單筆私募融資。

2018年，聯(lián)影不僅順利完成了B輪融資，同時為了聚焦主業(yè)，還剝離了規(guī)模較小的第三方影像中心和醫(yī)療人工智能業(yè)務。

聯(lián)影醫(yī)療之所以起點高，一部分原因是得益于來自德國西門子等外資巨頭的核心團隊，自成立之初就采取高舉高打的競爭策略，將矛頭直指GPS三巨頭。

經(jīng)過多年努力，聯(lián)影醫(yī)療后發(fā)制人、出奇制勝的策略得到了市場驗證。

通過構(gòu)建包括高端醫(yī)學影像設備、放射治療產(chǎn)品、生命科學儀器在內(nèi)的完整產(chǎn)品線布局，并配套智能化、信息化解決方案，使得聯(lián)影成為目前國內(nèi)唯一一家產(chǎn)品線覆蓋全線高端醫(yī)療影像設備，并同時擁有自主核心技術的企業(yè)。

聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務介紹 資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院

截至目前，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)累計向市場推出70余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET／CT、PET／MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學儀器（動物MR、動物PET／CT）。

此次聯(lián)影醫(yī)療擬募資超百億元沖刺科創(chuàng)板，之所以會引發(fā)市場熱議，主要在于市場認為聯(lián)影醫(yī)療“并不缺錢”。據(jù)招股書顯示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，公司期末現(xiàn)金余額分別為18．78億元、14．76億元、31．24億元、11．18億元。

數(shù)據(jù)揭示真相。根據(jù)同花順i問財數(shù)據(jù)顯示，39家科創(chuàng)板上市醫(yī)療器械企業(yè)中，2020年現(xiàn)金期末余額最高的圣湘生物為25．91億元，2021年上半年現(xiàn)金期末余額超過11億元的僅有9家。這意味著，聯(lián)影醫(yī)療的期末現(xiàn)金流已經(jīng)達到行業(yè)前列水平。

科創(chuàng)板上市醫(yī)療器械企業(yè)現(xiàn)金期末余額 來源：同花順i問財

按照聯(lián)影醫(yī)療招股書披露，在本次發(fā)行新股的實際募集資金扣除費用后，全部用于公司主營業(yè)務相關項目及主營業(yè)務發(fā)展所需的營運資金，分別用于下一代產(chǎn)品研發(fā)項目、高端醫(yī)療影像設備產(chǎn)業(yè)化基金項目、營銷服務網(wǎng)絡項目、信息化提升項目和補充流動資金，從而加快推進全球化和提高核心部件國產(chǎn)化水平。

聯(lián)影醫(yī)療IPO募資用途 來源：招股說明書

02

醫(yī)械國產(chǎn)替代高端玩家

只有讀懂歷史，才能意會未來。

過去的財務數(shù)據(jù)，雖然與企業(yè)的未來沒有必然的相關性，但卻能從蛛絲馬跡中發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營管理中的亮點和存在的問題。

從往年業(yè)績看，聯(lián)影醫(yī)療2018－2020年復合增長率為68．27％，增長速度較快。其中，2018年、2019年實現(xiàn)總營收分別為20．35億元、29．79億元，增長速度較快，但歸母凈利潤卻分別虧損1．26億元、7352萬元，扣非歸母凈利潤更是分別虧損3億元、2．55億元。

新冠疫情的爆發(fā)，帶動了市場對CT、XR等與新冠肺炎檢測相關的影像診斷產(chǎn)品市場需求量和銷量相應增長，使得聯(lián)影醫(yī)療2020年業(yè)績暴增：實現(xiàn)總營收57．61億元，同比增長93．3％，凈利潤更是大幅增長至9．03億元，一舉扭虧為盈。

2021年上半年，聯(lián)影在疫情的持續(xù)發(fā)酵下延續(xù)業(yè)績增長態(tài)勢，實現(xiàn)總營收30．85億元，歸母凈利潤6．47億元，雙雙保持增長。

聯(lián)影醫(yī)療主要財務數(shù)據(jù)及財務指標 來源：招股說明書

通過梳理板塊業(yè)務數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，聯(lián)影醫(yī)療的經(jīng)營業(yè)務分為硬件和軟件兩大方面，具體包括銷售高端醫(yī)學影像診斷設備及放射治療設備、提供維修收入和軟件收入，其中設備類產(chǎn)品銷售為主要收入來源，營收占比達到90％左右。

細分來看，MR、CT與XR產(chǎn)品作為傳統(tǒng)主要收入來源，對主營業(yè)務收入及毛利貢獻較大，合計營收占比達75％以上。同時，聯(lián)影近年來也在高端MI分子影像成像系統(tǒng)領域持續(xù)發(fā)力，銷售收入從2018年的1．38億元增長至2021年上半年的3．82億元，營收占比從6．93％增長至12．46％。

分子影像系統(tǒng)（PET／CT、PET／MR）是醫(yī)學影像最前沿的技術，也是未來的重要發(fā)展趨勢，已經(jīng)涉及到腫瘤前期診斷、精準藥物開發(fā)等領域。

聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)少數(shù)取得PET／CT產(chǎn)品注冊并實現(xiàn)整機量產(chǎn)的企業(yè)，已陸續(xù)推出多款行業(yè)領先產(chǎn)品，包括行業(yè)首款具有4D全身動態(tài)掃描功能的PET／CT產(chǎn)品uEXPLORER（Total body PET／CT）、國產(chǎn)首款一體化PET／MR產(chǎn)品uPMR 790、國產(chǎn)首款數(shù)字化TOF PET／CT 產(chǎn)品uMI 780 和國產(chǎn)首款PET／CT產(chǎn)品uMI 510，可為腫瘤、神經(jīng)、心臟相關疾病的臨床診療提供精準分析。

同時，按照新增銷售臺數(shù)計，聯(lián)影自PET／CT產(chǎn)品上市以來，連續(xù)4年中國市場占有率排名第一。

聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品收入構(gòu)成情況 來源：招股說明書

從銷售模式看，聯(lián)影醫(yī)療采取經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的銷售模式，終端用戶主要包括醫(yī)療機構(gòu)、科研院所及高校。其中，經(jīng)銷商主要負責產(chǎn)品推廣和終端醫(yī)療機構(gòu)客戶的拓展，因而收入占比更高，近年來占總營收比重均超過65％以上。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入分別為6．66億元、6．9億元、8．5億元、4．99億元，占營業(yè)收入的比例分別為32．73％、23．17％、14．76％和16．17％。

得益于對高端醫(yī)學影像設備和放射治療產(chǎn)品核心技術的執(zhí)著，目前聯(lián)影擁有十多款國產(chǎn)首款的器械產(chǎn)品，使得盈利能力不斷增強。

據(jù)招股書顯示，聯(lián)影醫(yī)療2018年至2021年上半年主營業(yè)務毛利率分別為39．11％、42．06％、48．81％和 51．85％，呈現(xiàn)上升趨勢，主要系對主營業(yè)務收入及毛利貢獻較大的CT、MR與MI產(chǎn)品的毛利率上升所致。

不過，從市場區(qū)域看，目前聯(lián)影醫(yī)療的銷售收入仍以內(nèi)銷為主，收入占比超過90％。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影的境外銷售收入占公司主營業(yè)務收入的比例分別為2．18％、3．37％、4．21％和5．89％，雖然整體呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，但占比仍然較低。這與其所處的醫(yī)療器械行業(yè)被外資巨頭所壟斷有著密切的聯(lián)系。

03

優(yōu)劣勢并存

如前文所述，處于“黃金賽道”的聯(lián)影醫(yī)療，在我國高端醫(yī)療器械行業(yè)加速實現(xiàn)國產(chǎn)替代的背景下，顯然有著莫大的發(fā)展機遇，但其中也蘊含著風險。

毫無疑問，我國醫(yī)學影像設備市場確實有著極好的成長前景和巨大的市場空間。根據(jù)灼識咨詢研究報告顯示，在市場需求及政策紅利的雙輪驅(qū)動下，2020年中國以23％的市場份額成為全球第二大醫(yī)療器械市場。

2015－2020年，中國醫(yī)療器械市場規(guī)模從3125．5億元增長至7789．3億元，年復合增長率約20％，高于全球增速。其中，2020年我國醫(yī)學影像設備市場規(guī)模已達到537億元，預計2030年市場規(guī)模將接近1100億元，年均復合增長率預計將達到7．3％。

中國醫(yī)學影像設備市場規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，以出廠價口徑計算

但與此同時，聯(lián)影醫(yī)療當前需要面對的競爭對手，除了GPS（GE醫(yī)療、飛利浦、西門子）等猛虎強勢合圍以外，還得與邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等國內(nèi)餓狼展開激烈競爭。

因此，能否突出重圍的關鍵，取決于聯(lián)影醫(yī)療的競爭優(yōu)勢有多大？如果成功上市，未來又能否成為攪動行業(yè)“活水”的“破局者”呢？

從競爭格局看，雖然我國在中低端產(chǎn)品市場已經(jīng)逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代，但高端醫(yī)學影像設備市場長期以來卻一直被GPS等外資巨頭壟斷，在高端PET／CT、MR和CT等產(chǎn)品市場，進口品牌曾占據(jù)90％以上的市場份額。

例如，聯(lián)影醫(yī)療的醫(yī)學影像診斷和放射治療產(chǎn)品的核心部件，就需要從飛利浦、萬睿視、佳能等境外供應商或其境內(nèi)子公司處采購。

所以，為了打破國外技術壟斷、實現(xiàn)高端醫(yī)療設備國產(chǎn)替代，聯(lián)影醫(yī)療與邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等國產(chǎn)械企一直在不斷加大醫(yī)學影像設備市場的開拓力度。

區(qū)別于其他國產(chǎn)械企，聯(lián)影醫(yī)療一直主打高端醫(yī)療設備，且實現(xiàn)了診療一體化布局。

對比來看，萬東醫(yī)療的產(chǎn)品線覆蓋大型影像產(chǎn)品、移動影像產(chǎn)品、影像診斷服務（萬里云）、超聲診斷產(chǎn)品（萬東百勝）等；東軟醫(yī)療實現(xiàn)了中低端產(chǎn)品到高端產(chǎn)品的全覆蓋；邁瑞醫(yī)療主要產(chǎn)品覆蓋生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學影像三大領域，其中醫(yī)學影像產(chǎn)品包括超聲診斷系統(tǒng)、數(shù)字X射線成像系統(tǒng)和PACS。

從競爭優(yōu)勢看，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)費用率顯著高于同行。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影的研發(fā)費用率分別為27．10％、19．42％、13．12％及14．75％，高于可比公司，主要系公司一貫注重技術創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)投入相對更高，綜合研發(fā)能力也更為強勁。

同時，聯(lián)影也組建了具備資深行業(yè)管理與技術經(jīng)驗的專業(yè)團隊，目前共有近2000名研發(fā)人員，占員工總數(shù)比例超過35％；超過1700人擁有碩士或博士學歷，超過350人具備海外教育背景或工作經(jīng)歷。

聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)費用率與可比公司比較情況 來源：招股說明書

此外，憑借全面的產(chǎn)品覆蓋、先進的產(chǎn)品性能和立體的營銷網(wǎng)絡等競爭優(yōu)勢，聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品在國內(nèi)新增設備市場份額領先。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按新增臺數(shù)占有率口徑，2020年聯(lián)影醫(yī)療MR、CT、PET／CT、PET／MR及DR排名均處在行業(yè)前列。

其中MR、CT、PET／CT、PET／MR 及 DR產(chǎn)品排名均處在行業(yè)前列，其中MR產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率排名第一，1．5T及3．0T MR分別排名第一和第四；CT產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率排名第一，64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET／CT及PET／MR產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率均排名第一；DR及移動DR產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率分別排名第二和第一。

同時，根據(jù)全球市場研究機構(gòu)Ipsos數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年聯(lián)影醫(yī)療躍居中國臨床實用型CT與磁共振銷量第一，第二至第五名分別為GE、西門子、東軟醫(yī)療、飛利浦。

另外，聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品自上市以來已入駐全國近900家三甲醫(yī)院，并在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)數(shù)千家客戶的覆蓋。據(jù)招股書顯示，2020年全國排名前10的醫(yī)療機構(gòu)均為公司用戶，排名前50的醫(yī)療機構(gòu)中，公司用戶達49家。

不過，當前聯(lián)影醫(yī)療在經(jīng)營中也存在著隱憂，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)負債率高、應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率低等方面。

據(jù)招股書顯示，2018年至2021年上半年聯(lián)影醫(yī)療應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2．08次／年、3．22次／年、6．76次／年及3．78次／期，同時存貨周轉(zhuǎn)率分別為1．02次／年、1．11次／年、1．66次／年及0．72次／期，均較邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療平均水平偏低。

歸其原因，在于聯(lián)影的主要產(chǎn)品為醫(yī)學影像診斷和放療設備等大型醫(yī)療設備，生產(chǎn)工藝流程較長，因此回款速度、存貨周轉(zhuǎn)速度相對邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療銷售小型醫(yī)療設備較慢。

聯(lián)影醫(yī)療與可比上市公司運營能力指標的對比情況 來源：招股說明書

另外，隨著公司業(yè)務發(fā)展的不斷壯大，以及持續(xù)的資本支出需求，聯(lián)影醫(yī)療近年來負債率一直保持較高水平。

2018年至2021年上半年，聯(lián)影的資產(chǎn)負債率分別為64．39％、68．93％、62．63％、52．21％，主要原因系邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療均實現(xiàn)了資本市場融資，償債能力大幅增強，而公司經(jīng)營所需資金主要通過債務融資和自有資金積累解決，融資渠道相對單一。

善弈者謀勢，善謀者致遠�？偨Y(jié)來看，聯(lián)影醫(yī)療實施高舉高打的競爭策略，堅持主打高端醫(yī)療器械，從歷年業(yè)績、競爭優(yōu)勢和市場占有率情況看，確實達到了后發(fā)制人卻“出奇制勝”的效果。

樂觀預期，一旦聯(lián)影醫(yī)療成功上市，憑借估值優(yōu)勢和研發(fā)實力，大概率將與邁瑞醫(yī)療一并構(gòu)筑出A股醫(yī)療器械賽道“雙子星”格局。錯過了邁瑞，這次別再錯過聯(lián)影——至少它值得看看。