本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風(fēng)。這是A股“心血管第一股”樂(lè)普醫(yī)療（SZ：300003），2020至今兩年多以來(lái)的真實(shí)寫(xiě)照。
在仿制藥、冠脈支架集采的時(shí)代進(jìn)程里，在心血管賽道奉行“贏者通吃”策略的樂(lè)普醫(yī)療，仍未避免股價(jià)一路跌宕下行，市值從高點(diǎn)腰斬迄今難以自拔。

困在集采黃昏里的樂(lè)普醫(yī)療，正想方設(shè)法從困境中突圍。但究竟成功概率有多大，值得深入探究。 

01“野蠻生長(zhǎng)”的心血管第一股 

樂(lè)普醫(yī)療成立于1999年，由中船重工七二五研究所（出資882萬(wàn)元，成第一大股東）和WP MEDICAL TECHNOLOGIES（美國(guó)WP公司，以技術(shù)作價(jià)378萬(wàn)元出資）共同組建。其中，美國(guó)WP公司是由蒲忠杰和張?jiān)露鸱蚱薮顧n共同創(chuàng)立。

成立幾年后，樂(lè)普便推出了國(guó)內(nèi)第一個(gè)心臟支架、第一個(gè)心臟起搏器、第一個(gè)生物可吸收支架等多款產(chǎn)品。為了完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，樂(lè)普還在2008年并購(gòu)了天地和協(xié)、上海形狀、衛(wèi)金帆，將產(chǎn)品線拓展至先心介入領(lǐng)域。

尤其是2009年在創(chuàng)業(yè)板上市以及經(jīng)過(guò)2014年的國(guó)企改革后，中船重工由控股變?yōu)閰⒐�，公司性質(zhì)由國(guó)企變成民企，樂(lè)普的經(jīng)營(yíng)變得更加靈活，并借助資本的力量，加速外延擴(kuò)張、布局多元化的步伐。

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2010年至今，樂(lè)普醫(yī)療先后投資、并購(gòu)了新帥克（現(xiàn)名樂(lè)普藥業(yè)）、新東港（現(xiàn)名浙江樂(lè)普）、河南美華制藥等30余家公司，交易總作價(jià)超過(guò)60億元。

樂(lè)普醫(yī)療的業(yè)務(wù)擴(kuò)張、開(kāi)疆拓土，看似霸王槍法，大開(kāi)大合。但透過(guò)縱橫八方的業(yè)務(wù)邏輯，不難發(fā)現(xiàn)，樂(lè)普醫(yī)療一直都專(zhuān)注于心血管領(lǐng)域。

憑借這種“野蠻生長(zhǎng)”模式，樂(lè)普醫(yī)療改變了以往單一的支架業(yè)務(wù)，打造出了“器械、藥品、醫(yī)療服務(wù)和新型業(yè)態(tài)”四位一體的心血管疾病全生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。

樂(lè)普醫(yī)療全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái) 資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所 從業(yè)績(jī)的表現(xiàn)看，樂(lè)普醫(yī)療總營(yíng)收從2010年的7．7億元增長(zhǎng)至2019年的77．96億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到26．05％；同期，歸母凈利潤(rùn)從4．1億元增長(zhǎng)至17．25億元，CAGR達(dá)到15．45％。

盡管樂(lè)普醫(yī)療的收入非常多元化，但主要由藥品和醫(yī)療器械占據(jù)主體。

以2019年為例。藥品板塊以38．49億元的營(yíng)收，占據(jù)公司收入的半壁江山（49．37％），同時(shí)貢獻(xiàn)公司近一半的利潤(rùn)比例，妥妥的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)；器械板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36．23億元，占比46．47％。其中，支架系統(tǒng)、封堵器、起搏器分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17．91億元、1．3億元、4699萬(wàn)元。

然而，由于新冠疫情和主導(dǎo)產(chǎn)品（支架、藥品）集采的雙重影響，樂(lè)普醫(yī)療2020年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯下滑。

一方面，疫情對(duì)植入器械和醫(yī)療服務(wù)受醫(yī)院門(mén)診量、手術(shù)量等影響較大，使得2020年一季度單季較上年同比下降34．13％。另一方面，受冠脈支架集采影響，2020年第四季度虧損1個(gè)億，同比大幅下滑251．26％，這也是樂(lè)普史上首次單季度出現(xiàn)虧損。

樂(lè)普醫(yī)療分季度營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)變化 來(lái)源：wind，中泰證券研究所 隨著業(yè)績(jī)下滑，樂(lè)普醫(yī)療市值被“攔腰截?cái)唷保汗蓛r(jià)從2020年7月13日的歷史最高價(jià)46．73元（前復(fù)權(quán)），一路暴跌至2021年11月2日的全年最低價(jià)20．51元（前復(fù)權(quán)），跌幅高達(dá)約54％。同時(shí)，市值也從812億元暴跌至372億元，相當(dāng)于蒸發(fā)掉一個(gè)健帆生物。 

02蝴蝶煽動(dòng)翅膀，風(fēng)暴隨之降臨 

集采給藥企帶來(lái)的影響，無(wú)疑是深刻且深遠(yuǎn)的。作為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展過(guò)程中最難邁過(guò)的一道鴻溝，各大藥企正在死磕這個(gè)難題。

就樂(lè)普醫(yī)療而言，藥品和醫(yī)療器械兩大拳頭產(chǎn)品的集采一波接著一波，無(wú)疑給未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

參與集采的氯吡格雷、阿托伐他汀鈣，分別是樂(lè)普2013年通過(guò)收購(gòu)新帥克（現(xiàn)名樂(lè)普藥業(yè)）、2014年收購(gòu)新東港（現(xiàn)名浙江樂(lè)普）而來(lái)。

其中，氯吡格雷的原研藥為賽諾菲“波立維”，可用于預(yù)防和治療因血小板高聚集引起的心、腦及其他動(dòng)脈循環(huán)障礙疾病。樂(lè)普藥業(yè)研發(fā)的硫酸氫氯吡格雷（商品名：帥泰）于2012年獲批上市；阿托伐他汀鈣的原研藥為輝瑞“立普妥”，適用于高膽固醇血癥和冠心病的治療。新東港研發(fā)的阿托伐他汀鈣片仿制藥（10mg、20mg）于2018年7月通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，氯吡格雷、阿托伐他汀鈣2018年、2019年合計(jì)創(chuàng)收分別為20．65億元、23．73億元，占公司總營(yíng)收比重分別為32．48％、30．44％，占藥品板塊比重分別為65．1％、61．65％。

在2019年“4＋7”帶量采購(gòu)全國(guó)擴(kuò)圍中，樂(lè)普的氯吡格雷、阿托伐他汀鈣雙雙中標(biāo)。根據(jù)華西證券測(cè)算，氯吡格雷降價(jià)幅度分別為56％／52％（25mg／75mg規(guī)格）、阿托伐他汀降價(jià)幅度分別為90％／91％（10mg／20mg規(guī)格）。

隨著兩大心血管拳頭產(chǎn)品售價(jià)大幅下降，樂(lè)普2020年總營(yíng)收同比增速降至3．12％，創(chuàng)近七年新低，藥品制劑業(yè)務(wù)毛利率較上年下滑3．3％。同時(shí)，占公司收入17．89％的浙江樂(lè)普營(yíng)收同比下降8．4％、占公司收入27．6％的樂(lè)普藥業(yè)營(yíng)收同比下降11．08％。

從行業(yè)整體角度看，自國(guó)家集采后，國(guó)內(nèi)氯吡格雷的銷(xiāo)售額隨著價(jià)格大幅下降而下降。根據(jù)wind醫(yī)藥庫(kù)，2018年、2019年、2020年氯吡格雷樣本醫(yī)院銷(xiāo)售額分別28．18億元、22．77億元、8．17億元，市場(chǎng)空間在不斷萎縮。

與此同時(shí)，隨著國(guó)家醫(yī)保控費(fèi)力度加大，醫(yī)藥板塊的集采壓力也從藥品延伸到醫(yī)療器械。冠脈支架因其基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代、毛利率高且價(jià)格虛高現(xiàn)象突出，打響了器械集采第一槍。

2019年，樂(lè)普醫(yī)療實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收77．96億元，其中支架系統(tǒng)貢獻(xiàn)17．91億元的收入（占比22．98％）以及約13．98億的毛利潤(rùn)（冠脈支架系統(tǒng)毛利率為78．06％）。

2020年的冠脈支架?chē)?guó)采，平均價(jià)格從1．3萬(wàn)元下降至700元左右，平均降幅93％。其中，樂(lè)普的鈷基合金雷帕霉素洗脫支架系統(tǒng)GuReater中標(biāo)，價(jià)格為645元／個(gè)，和最低掛網(wǎng)價(jià)8400元相比，價(jià)格降幅為92．32％。

面對(duì)集采、疫情雙重夾擊，樂(lè)普醫(yī)療的業(yè)績(jī)受到較大沖擊：2020年傳統(tǒng)金屬藥物支架經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，支架系統(tǒng)（支架、球囊、配件及外貿(mào)）同比降低38％。與集采相關(guān)的支架產(chǎn)品，銷(xiāo)售收入僅有8．45億元，同比降低38．5％。

同時(shí)，第四季度凈虧損1．18億元，主要系經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)數(shù)量下降，且公司主動(dòng)退貨或進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，形成大額損失計(jì)提。按照公司實(shí)控人蒲忠杰在2021年召開(kāi)的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，“將來(lái)傳統(tǒng)金屬支架能達(dá)到過(guò)去20％的銷(xiāo)售額已屬不錯(cuò)”。

“瘋狂”并購(gòu)的模式，讓樂(lè)普醫(yī)療的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但也使得商譽(yù)和資產(chǎn)負(fù)債率雙雙抬升。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，樂(lè)普醫(yī)療通過(guò)新帥克和新東港兩大并購(gòu)案，使得2018年資產(chǎn)負(fù)債率曾一度達(dá)到56．41％，目前包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券在內(nèi)的有息負(fù)債為49．87億元，總負(fù)債高達(dá)82．32億元。同時(shí)，商譽(yù)也從2014年的7．2億元飆升至2021年三季度末的29．17億元（占總資產(chǎn)比重14．06％），存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

這并不難理解，雖然資本市場(chǎng)能解決企業(yè)融資難的問(wèn)題，但如果企業(yè)在頻繁的并購(gòu)后，無(wú)法處理好各企業(yè)間的文化整合、人才儲(chǔ)備管理、高端技術(shù)吸收等問(wèn)題，那么計(jì)提商譽(yù)減值等并購(gòu)后遺癥就會(huì)逐步顯現(xiàn)，最終影響公司業(yè)績(jī)。

03突圍進(jìn)行時(shí)，希望與憂患并存 

困境總是相對(duì)的。不得不說(shuō)的是，相對(duì)其他以單品收入為主的傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)而言，樂(lè)普醫(yī)療的多元化布局，在應(yīng)對(duì)風(fēng)暴時(shí)展露出了更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

盡管2020年業(yè)績(jī)受集采影響出現(xiàn)下滑，但扣非凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)了13．87％的增長(zhǎng)。同時(shí)，2021年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與2019年持平。尤其2020年醫(yī)療服務(wù)及健康管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12．27億元，同比大幅增長(zhǎng)140．36％。

樂(lè)普醫(yī)療的產(chǎn)品線 來(lái)源：2021年中報(bào) 這主要得益于樂(lè)普醫(yī)療面擁有豐富的產(chǎn)品線：憑借名下46家參股控股企業(yè)，樂(lè)普打造了豐富的器械產(chǎn)品線，除了冠脈支架以外，產(chǎn)品還涵蓋了泛心血管類(lèi)產(chǎn)品（可降解支架、藥物球囊、切割球囊、起搏器等）和非心血管類(lèi)產(chǎn)品（IVD近全產(chǎn)品線儀器和試劑產(chǎn)品、開(kāi)放和腔鏡下使用的吻合器、手術(shù)時(shí)使用的各種麻醉管理產(chǎn)品等）。

外延并購(gòu)的方式以外，樂(lè)普也通過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入，希冀通過(guò)原創(chuàng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突圍。2018－2020年，研發(fā)投入金額分別為4．72億元、6．31億元、8．06億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為7．42％、8．09％、10．02％，多年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，樂(lè)普2020年研發(fā)費(fèi)用僅次于邁瑞醫(yī)療，在A股市場(chǎng)醫(yī)療器械板塊中排行業(yè)第二。

在冠脈類(lèi)器械方面，樂(lè)普擁有已取證的藥物支架類(lèi)（Partner／GuReater／Nano金屬藥物支架、NeoVas完全可吸收藥物支架）、藥物球囊（紫杉醇藥物球囊Vesselin）、切割球囊（Vesscide）和介入配件類(lèi)（導(dǎo)絲／導(dǎo)管／鞘管／Y閥／壓力泵／壓迫器／注射器），以及在研的介入無(wú)植入球囊（冠脈小血管／ACS／原位藥物球囊、第三代雷帕霉素藥物球囊）。

借助強(qiáng)勁的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，樂(lè)普的介入無(wú)植入產(chǎn)品組合（可降解支架、藥物球囊、切割球囊）在2021年首季實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，占冠脈產(chǎn)品總銷(xiāo)售額的62．6％，2021年上半年實(shí)現(xiàn)收入3．64億元，同比增長(zhǎng)1951．55％，報(bào)告期內(nèi)二季度較一季度環(huán)比增幅75．58％，二季度支架業(yè)務(wù)板塊基本恢復(fù)到2019年的正常水平。

在結(jié)構(gòu)性心臟病領(lǐng)域，樂(lè)普醫(yī)療主要通過(guò)子公司樂(lè)普心泰布局先天性心臟病、心源性卒中和瓣膜病三大領(lǐng)域。

目前，治療心源性卒中的一代左心耳封堵器已投入市場(chǎng)并處在國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，2019年封堵器為公司貢獻(xiàn)1．3億元的收入，占總營(yíng)收比重1．66％，未來(lái)有望保持60％－70％的增速；治療瓣膜病的臨床階段產(chǎn)品包括經(jīng)導(dǎo)管植入式主動(dòng)脈瓣膜系統(tǒng)SinoCrown、經(jīng)心尖二尖瓣修復(fù)系統(tǒng)（腱索）和經(jīng)心尖二尖瓣夾修復(fù)系統(tǒng)等。

在心臟節(jié)律管理領(lǐng)域，樂(lè)普醫(yī)療則通過(guò)子公司樂(lè)普醫(yī)電實(shí)現(xiàn)起搏器的研發(fā)生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

作為第一個(gè)國(guó)產(chǎn)起搏器的生產(chǎn)和制造企業(yè)，樂(lè)普擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和起搏器專(zhuān)用芯片，也是國(guó)內(nèi)唯一自主供給零配件的起搏器企業(yè)。財(cái)報(bào)顯示，2019年心臟起搏器貢獻(xiàn)4699萬(wàn)元的收入；2021年上半年，單、雙腔起搏器累計(jì)植入超過(guò)10000臺(tái)。

樂(lè)普醫(yī)療心臟節(jié)律管理系列產(chǎn)品 來(lái)源：2020年財(cái)報(bào) 在心電監(jiān)控領(lǐng)域，樂(lè)普醫(yī)療全資子公司凱沃爾自主研發(fā)的靜態(tài)心電人工智能分析軟件AI－ECG Platform、動(dòng)態(tài)心電人工智能分析軟件AI－ECG Tracker已分別于2018年、2020年獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市，未來(lái)有望借此打開(kāi)國(guó)際化市場(chǎng)。
根據(jù)2021年中報(bào)披露，目前凱沃爾團(tuán)隊(duì)近300人，海外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)遍及全球120多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，旗下?lián)碛?家海外子公司，發(fā)展了20多家全球OEM合作伙伴。報(bào)告期內(nèi)，公司海外收入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比為44．04％，核心主要是新冠檢測(cè)試劑的銷(xiāo)售。

除此以外，為了布局高毛利的口腔正畸、醫(yī)美賽道，樂(lè)普醫(yī)療擬以2．37億元收購(gòu)蘇州博思美醫(yī)療68．4318％的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股。但此舉不僅沒(méi)能讓股價(jià)上漲，反而收到了深交所的問(wèn)詢函。

原因在于，一方面博思美自成立以來(lái)一直處于虧損當(dāng)中，而收購(gòu)溢價(jià)卻將近十倍。另一方面，如今國(guó)內(nèi)的隱形正畸市場(chǎng)格局已經(jīng)高度集中，愛(ài)齊科技（隱適美）、時(shí)代天使和正雅齒科三大品牌合計(jì)占據(jù)91％的市場(chǎng)份額。這意味著，已經(jīng)錯(cuò)失先發(fā)優(yōu)勢(shì)的樂(lè)普醫(yī)療最終能分到的市場(chǎng)蛋糕并不大。

另外，樂(lè)普還布局了吻合器（2015年以6．77億收購(gòu)秉琨63．05％股權(quán)）、超聲刀等產(chǎn)品，但目前銷(xiāo)售占比均較小。

究竟這些醫(yī)療器械產(chǎn)品，未來(lái)能否產(chǎn)生協(xié)同作用，又能帶來(lái)多少營(yíng)收和凈利的增長(zhǎng)，仍然需要時(shí)間和市場(chǎng)的驗(yàn)證。

此前，為了拓寬融資渠道，樂(lè)普醫(yī)療加速推進(jìn)分拆上市。其中，心泰科技、樂(lè)普生物向港交所沖刺，樂(lè)普診斷向科創(chuàng)板沖刺。

不過(guò)，專(zhuān)注于腫瘤免疫治療的樂(lè)普生物，目前還未有商業(yè)化產(chǎn)品，仍處于虧損狀態(tài)，進(jìn)展最快的PD－1單抗普特利單抗（HX008）二線治療黑色素瘤上市申請(qǐng)已獲得CDE受理，但由于國(guó)內(nèi)單抗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)能貢獻(xiàn)多大利潤(rùn)存在不確定性。

另外，以體外診斷試劑及儀器為主營(yíng)業(yè)務(wù)的樂(lè)普診斷，這兩年雖然在疫情的帶動(dòng)下獲得快速增長(zhǎng)，但未來(lái)隨著疫情得到控制，業(yè)績(jī)也會(huì)充滿不確定性。2021年6月，樂(lè)普診斷的分拆上市計(jì)劃被終止。 

04結(jié)語(yǔ)：過(guò)度擴(kuò)張終須讓位內(nèi)生增長(zhǎng) 

如前文所述，樂(lè)普醫(yī)療是由非常擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的蒲忠杰和張?jiān)露鸱蚱薮顧n共同經(jīng)營(yíng)的械企。

張?jiān)露鹪�在華平資本的幫助下，收購(gòu)了伏爾特（精密過(guò)濾輸液器制造商）、骨科領(lǐng)域的威曼和博恩，并成立了“三合一”的械企，也就是2013年赴港上市的普華和順。上市第二年，普華和順就以8億元收購(gòu)了天福醫(yī)療，進(jìn)軍生物材料領(lǐng)域。

多元化布局的基因，加上常態(tài)化集采的影響，或許在不久的將來(lái)，樂(lè)普會(huì)與普華和順聯(lián)手，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)整合、產(chǎn)生協(xié)同性。畢竟，外延并購(gòu)的模式確實(shí)讓樂(lè)普在集采的大潮中帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

不過(guò)，面對(duì)高負(fù)債、高商譽(yù)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，如果仍然保持過(guò)度的外延擴(kuò)張畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)。因而，樂(lè)普醫(yī)療需要收縮投資戰(zhàn)線、轉(zhuǎn)而注重內(nèi)生性增長(zhǎng)，將重點(diǎn)放在新產(chǎn)品的研發(fā)以及加速商業(yè)化變現(xiàn)上，或許才是成功突圍的最優(yōu)解。

       原文標(biāo)題 : 樂(lè)普醫(yī)療：困在擴(kuò)張漩渦里的“心血管第一股”