作為全球最大的玻尿酸生產(chǎn)廠商，華熙生物過(guò)去一年的資本市場(chǎng)表現(xiàn)并不樂(lè)觀。雖然在去年7月份股價(jià)一度攀升314．58元的最高點(diǎn)，但是好景不長(zhǎng)，股價(jià)便一路下跌至2022年，到目前為止，市值已縮水了近千億。尤其是其2021年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了雙增長(zhǎng)也沒(méi)有扭轉(zhuǎn)這一態(tài)勢(shì)，何時(shí)抬頭依然未知。

對(duì)此華熙生物解釋為短期股價(jià)與基本面的脫節(jié)所致，然而華熙生物將八個(gè)月“短期時(shí)間”的股價(jià)下跌與增收難增利的基本面之間或許并非是脫節(jié)，可能是某種必然。除了盈利水平不高外，華熙生物的玻尿酸業(yè)務(wù)占比逐漸縮小，功能型護(hù)膚品已成為其營(yíng)收貢獻(xiàn)大頭，投資者自然要重新思考其玻尿酸龍頭的未來(lái)潛力。

“主業(yè)”失利

提起華熙生物，大多數(shù)人想到的是一家玻尿酸企業(yè)，確實(shí)很早之前華熙生物就開(kāi)始了透明質(zhì)酸（玻尿酸）的研究。2012年華熙生物憑借創(chuàng)酶切技術(shù)，進(jìn)一步在玻尿酸產(chǎn)品、產(chǎn)量等方面獲得了極大進(jìn)步，也開(kāi)始占據(jù)更大的玻尿酸原料市場(chǎng)份額，到2020年華熙生物的玻尿酸原料銷(xiāo)量全球占比約在32．5％。

但是華熙生物2020年玻尿酸原料業(yè)務(wù)的營(yíng)收僅為7．03億元，同比下滑7．55％，據(jù)此測(cè)算2020年全球透明質(zhì)酸的市場(chǎng)規(guī)模在21億元上下，可見(jiàn)增長(zhǎng)天花板之低。玻尿酸原料賽道潛力增長(zhǎng)有限外，售價(jià)也呈下滑趨勢(shì)，華熙生物的招股書(shū)顯示原料產(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià)從2017年的122．62元／克降到2019年的111．69元／克，年均降幅達(dá)到5％。

玻尿酸原料市場(chǎng)的不樂(lè)觀也讓華熙生物的原料業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)力度下降。財(cái)報(bào)顯示，2021年華熙生物的原料業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)28．62％，達(dá)到9．05億元，但占總營(yíng)收的比例僅有18．29％，相比2016年62．41％的占比，已經(jīng)是相去甚遠(yuǎn)。而且毛利率相比同期也下降5．9％，盈利空間得到縮減。

連曾經(jīng)占營(yíng)收半壁江山的原料業(yè)務(wù)都難以支撐起華熙生物的規(guī)模，可想同屬于玻尿酸的醫(yī)療終端產(chǎn)品。

財(cái)報(bào)顯示，華熙生物2021年醫(yī)療終端業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模為7億元，同比增長(zhǎng)21．54％，占總營(yíng)收的14．15％。盡管華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品有82．05％的毛利率，但是營(yíng)收貢獻(xiàn)度著實(shí)有限。

財(cái)報(bào)顯示，華熙生物2016年到2020年的醫(yī)療終端產(chǎn)品營(yíng)收分別是1．91億元、1．97億元、5．08億元、4．89億元、5．67億元，除了個(gè)別年份營(yíng)收規(guī)模下降外，其營(yíng)收貢獻(xiàn)的最高比例也不過(guò)26％。

其中原因除了玻尿酸醫(yī)療終端產(chǎn)品不是華熙生物業(yè)務(wù)的重點(diǎn)外，還有愛(ài)美客等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比自身更有優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)玻尿酸醫(yī)療終端產(chǎn)品市場(chǎng)排名中，愛(ài)美客占比超過(guò)12％，位列首位，其次是華熙生物和昊海生物，占比分別達(dá)到7．5％和2．5％，而剩余的市場(chǎng)份額中外資品牌占比超過(guò)六成。

此外，醫(yī)療終端方向盡管相比原料產(chǎn)品賽道廣闊些，但是發(fā)展?jié)摿σ矝](méi)有想象中的樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，2020年國(guó)內(nèi)玻尿酸終端產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到57．7億元，預(yù)計(jì)2025年的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到147．1億元。

由此可見(jiàn)玻尿酸醫(yī)療終端方向很難在未來(lái)能支撐起華熙生物營(yíng)收規(guī)模的高漲，而且華熙生物并不想成為一家醫(yī)美公司，而是生物科技公司，那么轉(zhuǎn)型勢(shì)必要提上日程。

“副業(yè)”增速

華熙生物早在2012年就開(kāi)始了業(yè)務(wù)拓邊，當(dāng)時(shí)潤(rùn)百顏?zhàn)⑸溆眯揎椡该髻|(zhì)酸鈉凝膠的上市及量產(chǎn)也讓其功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的探索開(kāi)了好頭。但是B端往C端的轉(zhuǎn)變又豈非易事，到2016年，華熙生物的功能性護(hù)膚品的營(yíng)收規(guī)模僅為0．64億元，占總營(yíng)收的8．79％。

五年時(shí)間的探索都沒(méi)能功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模有大的發(fā)展，除了品牌及市場(chǎng)培育需要時(shí)間外，華熙生物也沒(méi)有更多的關(guān)注和投入。2018年，華熙生物才開(kāi)始在潤(rùn)百顏的基礎(chǔ)上，增加夸迪、米蓓爾、BM肌活三個(gè)品牌，形成“4＋N”的品牌矩陣。又恰逢當(dāng)時(shí)網(wǎng)紅流量的興起，華熙生物通過(guò)一系列的營(yíng)銷(xiāo)打法才讓功能型護(hù)膚品業(yè)務(wù)有了長(zhǎng)足進(jìn)步。

財(cái)報(bào)顯示，華熙生物從2018年到2021年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用分別是2．84億元、5．21億元、10．99億元、24．36億元，同比增速分別是126．14％、83．74％、110．84％、121．62％。與此同時(shí)，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別是4．58億元、6．34億元、13．46億元、33．2億元，同比增長(zhǎng)382％、119％、112％、147％，占總營(yíng)收的比例也從2018年的23％提升至2021年的67％。

與之相比，華熙生物2017年功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的營(yíng)收為0．95億元，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為1．25億元。由此可見(jiàn)，功能型護(hù)膚品業(yè)務(wù)已然成為華熙生物的主業(yè)，然而盡管其營(yíng)收大漲，但是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)空間始終不大。

財(cái)報(bào)顯示，華熙生物2018年到2021年的營(yíng)收分別是12．63億元、18．86億元、26．33億元、49．48億元，同比增長(zhǎng)54．41％、49．28％、39．63％、87．93％；凈利潤(rùn)則分別是4．24億元、5．86億元、6．46億元、7．82億元，同比增長(zhǎng)90．70％、38．16％、10．29％、21．13％，凈利率則分別是33．56％、31．00％、24．50％、15．67％。

也就是說(shuō)華熙生物功能型護(hù)膚品業(yè)務(wù)盡管為其帶來(lái)了營(yíng)收的大漲，但是也讓可盈利空間預(yù)期大幅下降。究其原因還是華熙生物營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)地大量支出，因營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用而喜，也因此而憂。尤其是華熙生物2021年的銷(xiāo)售費(fèi)用率為49．24％，2018年同期只有22．49％，銷(xiāo)售費(fèi)用率增長(zhǎng)如此迅速，甚至近半的營(yíng)收都用作營(yíng)銷(xiāo)支出，可見(jiàn)盈利水平實(shí)在難以維持高位。

當(dāng)營(yíng)收主要來(lái)源從玻尿酸轉(zhuǎn)向化妝品，華熙生物的體量雖然相比之前擴(kuò)大了數(shù)倍，但低利下的增長(zhǎng)也讓其看起來(lái)更加虛胖。

華熙生物大增的功能型護(hù)膚品營(yíng)收更加依賴線上渠道，像占其營(yíng)收三成的夸迪更加依賴超頭直播，2021年天貓端的收入占比達(dá)75％，夸迪還是其高端產(chǎn)品都要如此，可見(jiàn)其溢價(jià)空間之低。為此華熙生物2021年僅線上推廣服務(wù)費(fèi)用支出就達(dá)到了13．31億元，占總銷(xiāo)售費(fèi)用的53．91％，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張需要更多資金投入且壓縮盈利空間時(shí)，華熙生物的化妝品轉(zhuǎn)型有多少說(shuō)服力投資者清晰可見(jiàn)。

更迭的基本面

如果說(shuō)玻尿酸B端市場(chǎng)難以撐起華熙生物的野心，華熙生物選擇了功能型護(hù)膚品，但是在2021年拓展功能性食品業(yè)務(wù)，推出了水肌泉、黑零、休想角落三個(gè)品牌，甚至表示未來(lái)要加大投入，又意味著什么呢？答案可能不言而喻。

前面提到華熙生物做玻尿酸生意時(shí)，增長(zhǎng)潛力有限，但是業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)到功能型護(hù)膚品時(shí)，營(yíng)收規(guī)模雖有擴(kuò)大，但也透支了盈利空間。尤其是護(hù)膚品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，后發(fā)的華熙生物不僅在品牌調(diào)性、產(chǎn)品力等方面差距甚大，還要大量投入才能維持營(yíng)收規(guī)模，很難有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，八個(gè)多月的股價(jià)下跌已經(jīng)表明華熙生物投資者的態(tài)度。

此時(shí)功能性食品賽道為華熙生物增添了新的想象力，然而現(xiàn)實(shí)情況是功能性食品被消費(fèi)者視為智商稅，也沒(méi)有相關(guān)的科學(xué)論證，反而是“吃啥補(bǔ)啥”的商業(yè)延續(xù)。盡管華熙生物董事長(zhǎng)趙燕認(rèn)為其有十萬(wàn)億級(jí)的發(fā)展空間，但是事實(shí)是其2020年全球市場(chǎng)規(guī)模僅有3．7 億美元，該業(yè)務(wù)2021年的營(yíng)收不足總營(yíng)收的0．5％。

確實(shí)華熙生物往C端的轉(zhuǎn)型希望能將利潤(rùn)、甚至是資本市場(chǎng)的影響盡可能的最大化可以理解，但是無(wú)論是玻尿酸主業(yè)更迭為功能型護(hù)膚品，還是扭頭再轉(zhuǎn)向功能性食品賽道，都能看出背后增長(zhǎng)曲線的模糊。由此市場(chǎng)也不知道該將華熙生物定位于玻尿酸消費(fèi)公司，還是化妝品企業(yè)，亦或是其自身認(rèn)為的生物科技公司。

但從其2021年研發(fā)投入不過(guò)總營(yíng)收的5．7％，為其歷年的最高水平，也低于科創(chuàng)板15％的年研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看，華熙生物的科技含量并不高。之前華熙生物曾回答上交所關(guān)于研發(fā)費(fèi)用合理性的問(wèn)詢里，表明自身核心技術(shù)是從別處收購(gòu)而來(lái)。那么華熙生物的轉(zhuǎn)型始終稱不上科技企業(yè)，更是對(duì)玻尿酸基本盤(pán)的變向。

由此華熙生物市值縮水了近千億，但是目前投資者仍給出70左右的市盈率，然而2021年末的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)量相比去年同期下降了85％，占總股本的比例降至5．16％。散戶與機(jī)構(gòu)投資意見(jiàn)的迥異，加上華熙生物本身的基本面表現(xiàn)都讓其未來(lái)的股價(jià)走勢(shì)更加難以預(yù)知，尤其是華熙生物涉足的無(wú)論是化妝品還是功能性食品都談不上前景喜人。

也就是說(shuō)華熙生物目前的資本市場(chǎng)更像是投資不確定下產(chǎn)生的高估值，而且單獨(dú)的玻尿酸B端市場(chǎng)是難以撐起如此高的估值，功能型護(hù)膚品顯然也是夠嗆，那么華熙生物想成為芯片領(lǐng)域高通一樣企業(yè)的夢(mèng)更像是在講新的資本故事。

故事能有多少吸引力還不知道，但能知道的是華熙生物從玻尿酸到化妝品，再到功能性食品的生物科的故事可能就跟其轉(zhuǎn)向一樣，栽進(jìn)新的坑道。

       原文標(biāo)題 : 華熙生物：玻尿酸生意難做