《多肽鏈》原創(chuàng)出品

作者｜嚴(yán)睿

大A股的河埠頭，橫七豎八躺著成片泛著綠光的醫(yī)藥股。接踵而來(lái)的是年報(bào)季報(bào)，把各家股價(jià)壓得很低。醫(yī)藥股的破舢板周遭早已被擠估值的白膩泡沫包圍了，一漾一漾地，填沒(méi)了這個(gè)板塊與那個(gè)概念之間的空隙。

河埠上去是三五成堆被割成了癩痢頭的人形韭菜。街道的那一邊，機(jī)構(gòu)家也沒(méi)了余錢(qián)，基金經(jīng)理們換上了一副破落相，蔫嘰耷拉的瞇著屏幕，綠光從屏幕的這端射來(lái)，打在幾頂上市公司董秘的舊氈帽上。

那些戴舊氈帽的昨個(gè)晚上就搖船出來(lái)，到了交易所的埠頭，氣也不敢粗喘一口，悄咪咪的向基金經(jīng)理們遞上一疊年報(bào)、季報(bào)，神色惶惶的問(wèn)卜各家命運(yùn)。

“生物藥五塊，化藥三塊”，機(jī)構(gòu)里的先生有氣無(wú)力的應(yīng)著他們。

“什么？”舊氈帽董秘們幾乎不相信自己的耳朵。知道會(huì)糟糕，心里卻還有不甘，現(xiàn)在希望一沉，大家都呆若木雞了。

“上個(gè)月里，你們不還估值二十嗎？”

“二十五也買(mǎi)過(guò)啊�！�

“哪里有跌得這樣厲害的！”

“現(xiàn)在是什么時(shí)候，你們不知道嗎？各家倒了霉的財(cái)報(bào)像潮水一般涌過(guò)來(lái)，過(guò)幾天還要?dú)⒌�估值呢！�?/p>

——葉剩淘《藥股》

｜壹｜ 失速

爭(zhēng)鋒萬(wàn)億市值，與列強(qiáng)掰腕，本該是全村人的希望，可本土藥王如今卻啞了火，失了速。

雖已有預(yù)期，但仍低于預(yù)期。

這是孫飄揚(yáng)再度出山后的首份年報(bào)，也是恒瑞醫(yī)藥上市以來(lái)首次營(yíng)收、利潤(rùn)增速雙降的年報(bào)。

核心數(shù)據(jù)甚至低于此前券商研究機(jī)構(gòu)給出預(yù)測(cè)值的下限，韭菜心涼好個(gè)秋。

十個(gè)月前，二級(jí)市場(chǎng)的散戶們還在為孫大帥的“復(fù)辟”奔走相告，沒(méi)成想，8萬(wàn)塊起家搞出偌大個(gè)恒瑞醫(yī)藥的孫飄揚(yáng)也沒(méi)摟住公司股價(jià)的頹唐。

這廂還在信誓要捍衛(wèi)恒瑞醫(yī)藥2000億元市值，那廂一紙年報(bào)便旦旦的讓公司股價(jià)輕佻的破落于2000億之下，還大有一去不回頭的架勢(shì)。

恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)真的很差嗎？單看年度數(shù)據(jù)，2021年?duì)I收259億元，較2020年的277億元，下降了6．59％；凈利潤(rùn)45．3億元，同比下降了28．4％。

不盡人意，但也不至于疑是銀河落九天吶。

可市場(chǎng)情緒就是這樣，弱勢(shì)之下容不得半點(diǎn)不好。更何況，要是拆開(kāi)來(lái)看季度報(bào)，恒瑞醫(yī)藥的頹勢(shì)似乎才開(kāi)了個(gè)頭。

《多肽鏈》制圖 信源：上市公司財(cái)報(bào)及公開(kāi)資料

自2020年Q4之后，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度單季營(yíng)收、利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑了。要知道，上市近22年以來(lái)，恒瑞只有在2008年金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)過(guò)連續(xù)2個(gè)季度的營(yíng)收、凈利同比雙降。

而在二級(jí)市場(chǎng)，恒瑞醫(yī)藥也恰是在2021年1月間創(chuàng)下5764．57元（后復(fù)權(quán)價(jià)格）的歷史最高股價(jià)后，倒頭向下直至今天的1770億元。

15個(gè)月股價(jià)便打個(gè)了三折，也與公司的季度營(yíng)收利潤(rùn)數(shù)據(jù)曲線保持了方向上的一致性。

與此同時(shí)，2021年Q4季度，恒瑞醫(yī)藥的股東名單上高瓴資本的徹底消失引得市場(chǎng)一片唏噓。

從2016年中開(kāi)始，高瓴資本便一路增持恒瑞醫(yī)藥。

盡管持股僅占恒瑞流通股本的0．64％，但這個(gè)被視為風(fēng)向標(biāo)式的機(jī)構(gòu)投資人的離場(chǎng)，似乎也預(yù)示著“本土藥王”進(jìn)入增速“擱淺”階段。

此外，恒瑞醫(yī)藥是中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的“旗艦型”企業(yè)，相當(dāng)產(chǎn)業(yè)集群里的遼寧號(hào)、山東號(hào)，對(duì)于整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的示范效應(yīng)、帶動(dòng)效應(yīng)都是舉足輕重的。

從上個(gè)世紀(jì)70年代的創(chuàng)業(yè)期，到新千年后的仿創(chuàng)并舉，到如今高舉中國(guó)創(chuàng)新藥的旗幟，積極擁抱生物藥技術(shù)，再到布局海外市場(chǎng)，恒瑞醫(yī)藥的每一步都是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)學(xué)習(xí)的好榜樣。

現(xiàn)在，好榜樣也失速了，翻看不少創(chuàng)新藥上市公司的財(cái)報(bào)，寒涼的數(shù)據(jù)有點(diǎn)讓人心慌。難道中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)，青澀未脫，步履未穩(wěn)，就已經(jīng)開(kāi)始衰退衰老了嗎？

作為行業(yè)標(biāo)桿的恒瑞醫(yī)藥，連續(xù)出現(xiàn)季度的業(yè)績(jī)下滑究竟是成長(zhǎng)通道出現(xiàn)了拐點(diǎn)，還是受大環(huán)境影響的階段性失速？

如果是前者，那是否意味著整個(gè)AH股的醫(yī)藥板塊公司都面臨著相似的拐點(diǎn)？如果是后者，那為何鐵桿的投資伙伴卻也揚(yáng)長(zhǎng)而去？

看著匍匐在跌停板中板的恒瑞醫(yī)藥，不知道此時(shí)孫大帥心情是幾味雜陳，但二級(jí)市場(chǎng)真金白銀追捧恒瑞的80多萬(wàn)中小投資者是沒(méi)了信心的。

市場(chǎng)信心，很金貴也很脆弱。

｜貳｜ 陣痛

集采和醫(yī)保談判，像套在恒瑞等藥企牛鼻子上的環(huán)，以量補(bǔ)價(jià)補(bǔ)來(lái)的是藥企的瘋狂內(nèi)卷。

何以讓市場(chǎng)沒(méi)了信心？業(yè)績(jī)衰減只是其表。

恒瑞醫(yī)藥給出五條答案：1．研發(fā)投入加大；2．集中帶量采購(gòu)影響；3．醫(yī)保談判導(dǎo)致產(chǎn)品降價(jià)；4．生產(chǎn)成本上升；5．人力成本、運(yùn)營(yíng)成本居高不下。

對(duì)于投資人而言，這五條影響業(yè)績(jī)的原因中1、4、5都好理解和接受，公司也可以做出主動(dòng)性調(diào)整，真正顧慮的是2和3，在很大程度上這是企業(yè)無(wú)法自控和調(diào)整就能改變的。

實(shí)際上，即便在二級(jí)市場(chǎng)的高漲期，集采和醫(yī)保談判也始終是牽引藥股估值波動(dòng)的一個(gè)重要因素，對(duì)藥股的業(yè)績(jī)影響也是非常直接且長(zhǎng)效的。

這也是醫(yī)藥行業(yè)很特殊的地方。

從現(xiàn)實(shí)情況看，雖然這些年恒瑞醫(yī)藥仿制藥與創(chuàng)新藥并舉，雙輪驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)，但一方面隨著集中帶量采購(gòu)涉及仿制藥品種的不斷增加，另一方面創(chuàng)新藥要通過(guò)醫(yī)保談判進(jìn)入醫(yī)保目錄，政策面對(duì)恒瑞業(yè)績(jī)形成了“雙打”效應(yīng)。

過(guò)去四年時(shí)間里，恒瑞進(jìn)入國(guó)家集中帶量采購(gòu)的仿制藥有28個(gè)品種，中選18個(gè)品種，中選率雖達(dá)64％，但平均中選價(jià)降幅則高達(dá)73％。

此前憑借入選品種的放量，恒瑞還能維持增長(zhǎng)慣性，然而集采涉及品種越來(lái)越多之后，情況就變得不同了。

況且，集采以量補(bǔ)價(jià)的背后還藏著藥企仿制藥產(chǎn)能擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)因素。

創(chuàng)新藥會(huì)是藥企續(xù)命的良方嗎？

2020年末，恒瑞醫(yī)藥自主原研的，用于治療晚期肺癌、肝癌、食管癌等腫瘤疾病的PD－1抑制劑卡瑞利珠單抗（艾瑞卡?）成功進(jìn)入醫(yī)保目錄，但進(jìn)入醫(yī)保的“代價(jià)”就是產(chǎn)品單價(jià)降幅達(dá)到了85％。

其實(shí)降價(jià)還不是創(chuàng)新藥最大的考驗(yàn)，行業(yè)內(nèi)卷才是。

生物技術(shù)的快速發(fā)展，的確給醫(yī)企帶來(lái)了無(wú)與倫比的創(chuàng)新藥研發(fā)空間與市場(chǎng)想象，這也是頭幾年大量資本瘋狂介入的原因。只是人人都在大講創(chuàng)新藥機(jī)會(huì)的時(shí)候，它就變得很難成立了。

連孫飄然也認(rèn)為現(xiàn)在創(chuàng)新藥“卷”得厲害，尤其是在腫瘤、免疫等熱門(mén)領(lǐng)域，藥企扎堆，重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象更加突出。

疊加這些年新藥審評(píng)審批制度的變革，新藥過(guò)審的速度加快，因此在恒瑞醫(yī)藥諸多優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者開(kāi)始涌現(xiàn)。

跨國(guó)藥企巨頭已經(jīng)逐漸適應(yīng)了中國(guó)市場(chǎng)的制度變革，很多創(chuàng)新藥核心產(chǎn)品被納入醫(yī)保目錄；國(guó)內(nèi)藥企大規(guī)模奔赴創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，很多企業(yè)借助“License－in”（授權(quán)引進(jìn)）的模式，試圖彎道超車。

這對(duì)恒瑞而言構(gòu)成了極大的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力。而在內(nèi)部，創(chuàng)新藥管線布局雖已初露崢嶸，但商業(yè)化卻仍然需要一個(gè)過(guò)程。

在“爆品”越來(lái)越難出現(xiàn)，對(duì)手越來(lái)越快的市場(chǎng)環(huán)境下，恒瑞又處在仿制藥加速衰減，創(chuàng)新藥未大規(guī)模商業(yè)化產(chǎn)出的尷尬期，經(jīng)歷陣痛在所難免。

｜叁｜ 未來(lái)

是經(jīng)歷陣痛后重塑增長(zhǎng)，還是未老先衰頹唐不振？恒瑞醫(yī)藥最大的挑戰(zhàn)是自我迭代。

在過(guò)去2021年里，恒瑞醫(yī)藥不僅上市的8款創(chuàng)新藥已全部被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，同時(shí)達(dá)爾西利和恒格列凈2款國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的重磅創(chuàng)新藥上市。

至此，恒瑞已有10款創(chuàng)新藥獲批上市。但這還不夠多，還不夠快。

曾經(jīng)孫飄揚(yáng)認(rèn)為有10款左右的創(chuàng)新藥就能支撐起恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展，可現(xiàn)在的他顯然要改口自己的判斷了，恒瑞需要更豐富的新藥管線布局，才能應(yīng)對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，度過(guò)轉(zhuǎn)型的陣痛。

目前，恒瑞醫(yī)藥在手有50＋的創(chuàng)新藥處在各個(gè)臨床開(kāi)發(fā)階段，還有250余項(xiàng)已展開(kāi)臨床試驗(yàn)的。這是恒瑞未來(lái)5－10年真正依靠創(chuàng)新藥重塑成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)。

重新執(zhí)掌恒瑞的孫飄揚(yáng)要做的是讓恒瑞向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型更加堅(jiān)定的同時(shí)，速度也得起來(lái)。

于是，2021年財(cái)報(bào)上，我們看到了恒瑞“血拼”式的研發(fā)投入。

54．93億元的研發(fā)費(fèi)用支出，大幅高于當(dāng)年44．84億元的當(dāng)期凈利潤(rùn)，這是此前五年來(lái)從未出現(xiàn)過(guò)的景象。

《多肽鏈》制圖 信源：上市公司財(cái)報(bào)及公開(kāi)資料

無(wú)論從研發(fā)投入的絕對(duì)值、占比總營(yíng)收亦或是同比增長(zhǎng)上看，恒瑞醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)藥企中絕對(duì)是頂級(jí)的，但老藥人孫飄揚(yáng)應(yīng)該很清楚恒瑞在創(chuàng)新藥上仍然與跨國(guó)巨頭有著巨大的差距。

事實(shí)上，創(chuàng)新藥按技術(shù)含量高低，也分為四個(gè)等級(jí)：

me－too：對(duì)已有藥物化學(xué)結(jié)構(gòu)改變較小，作用機(jī)理和效果類似；

me－better：對(duì)已有藥物化學(xué)結(jié)構(gòu)改變較大，以獲得更優(yōu)的療效和安全性；

BIC：best－in－class，同類創(chuàng)新藥物中效果最佳；

FIC：first in class，全球首創(chuàng)新藥。

作為中國(guó)藥企研發(fā)投入和綜合能力最強(qiáng)代表，過(guò)往恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥其實(shí)是在me－too和me－better的層面，但BIC和FIC才是其發(fā)展的終極目標(biāo)。

所以，頂著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)“逆增長(zhǎng)”和二級(jí)市場(chǎng)的壓力，孫大帥還得持續(xù)加碼研發(fā)投入，才能賭一個(gè)恒瑞創(chuàng)新藥的未來(lái)。

當(dāng)然，短中期內(nèi)恒瑞面臨的績(jī)效壓力和市場(chǎng)壓力，也是孫飄揚(yáng)需要兼顧解決的。

在其回歸之后，恒瑞醫(yī)藥也加大了內(nèi)部變革的力度，對(duì)組織框架進(jìn)行了大規(guī)模的“整合提效”，撤銷區(qū)域?qū)蛹?jí)架構(gòu)的同時(shí)，精簡(jiǎn)了近4000名銷售人員，從而降低銷售運(yùn)營(yíng)成本。

市場(chǎng)端，面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶量集采和醫(yī)保談判的壓力，孫飄揚(yáng)的策略是開(kāi)源拓展海外市場(chǎng)，提升國(guó)際化戰(zhàn)略在恒瑞未來(lái)發(fā)展中的權(quán)重。

只是孫飄然很清醒，恒瑞的國(guó)際化不會(huì)是一蹴而就的，畢竟飯只能一口一口的吃。

2021年，恒瑞醫(yī)藥在海外研發(fā)投入也創(chuàng)下新高，達(dá)12．36億元。要拓展國(guó)際市場(chǎng)，先得彌補(bǔ)技術(shù)水平的差距，恒瑞還有很多基礎(chǔ)能力需要培養(yǎng)和提升。

       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥未老先衰了嗎？