繼創(chuàng)爾生物、敷爾佳之后，膠原蛋白賽道又迎來一位IPO玩家。

近期，西安巨子生物基因技術(shù)股份有限公司（Giant Biogene Holding Co．，下稱巨子生物）在港交所遞表，高盛和中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

作為知名“醫(yī)美面膜”品牌可復(fù)美背后公司，巨子生物的市場吸引力不俗。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年，巨子生物的零售額在國內(nèi)專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司中排行Top2；可復(fù)美是中國醫(yī)用敷料市場的第二暢銷品牌。

目前，巨子生物的業(yè)績正快速增長。招股書顯示，2021年巨子生物營收15．52億元，凈利潤8．28億元；毛利率高達(dá)87．2％，遠(yuǎn)超同行上市公司水平。

但「不二研究」認(rèn)為，光鮮之下，隱憂暗藏。凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經(jīng)銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環(huán)繞，新業(yè)務(wù)尚待研發(fā)……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、合理宣傳等能力。

技術(shù)紅利期，“膠原蛋白第一股”爭奪戰(zhàn)已然打響。巨子生物能否憑實力奪魁？

凈利增長滯緩，營銷拖累業(yè)績

巨子生物是西北大學(xué)教授范代娣的“夫妻店”。

范代娣是中國生物化工專業(yè)第一位女博士，被稱為“類人膠原蛋白之母”。2000年，范代娣成功研發(fā)出重組膠原蛋白技術(shù)，與其夫嚴(yán)建亞共同創(chuàng)辦了巨子生物。創(chuàng)業(yè)初期，巨子生物并無收益，全靠范代娣夫妻補(bǔ)貼支撐；2005年，巨子生物核心技術(shù)獲行業(yè)內(nèi)首個發(fā)明專利授權(quán)；2009年，巨子生物成為全球首個實現(xiàn)批量生產(chǎn)膠原蛋白護(hù)膚品的公司。

圖源：可復(fù)美官微

創(chuàng)業(yè)22年，范代娣夫妻終于迎來了公司的高光時刻：2019年起，巨子生物連續(xù)三年蟬聯(lián)中國膠原蛋白功能性護(hù)膚賽道Top1。2021年底，巨子生物完成了成立以來第一輪、也是IPO前唯一一輪融資，匯集了高瓴、中金資本等一眾知名投資機(jī)構(gòu)。

功能性護(hù)膚風(fēng)口下，巨子生物依靠核心技術(shù)起飛，營收也正處高速增長期。

招股書顯示，巨子生物2019－2021年分別實現(xiàn)營收9．57億、11．90億和15．52億元，其中2020－2021年營收增幅分別為24．44％和30．41％。

但凈利潤的增長并沒有跟上營收增長的步伐。招股書顯示，2019－2021年巨子生物凈利潤分別為5．75億、8．26億和8．28億元，其中2020年～2021年增速分別為43．65％和0．24％，出現(xiàn)大幅回落。

從毛利率來看，巨子生物位于行業(yè)較高水平，且增長勢頭正盛。招股書顯示，2019－2021年，巨子生物的毛利率分別為83．30％、84．60％和87．20％。與同行業(yè)上市公司相比，貝泰妮（300957．SZ）2019－2021年毛利率分別為80．22％、76．25％和76．01％；華熙生物（688363．SH）2019－2021年毛利率分別為79．66％、81．41％和78．07％，均未穩(wěn)定于80％上方。

較高的毛利率來自于產(chǎn)業(yè)鏈中的主導(dǎo)權(quán)。在膠原蛋白領(lǐng)域，巨子生物覆蓋了從原料端到終端產(chǎn)品的全鏈條，因此具備較強(qiáng)的成本控制能力。招股書顯示，2019－2021年，巨子生物銷售成本僅分別為1．60億、1．83億和1．98億元，包括原料采購、制造費用及物流等費用。

經(jīng)營數(shù)據(jù)看似亮眼，但「不二研究」發(fā)現(xiàn)，巨子生物的業(yè)績中仍存在不穩(wěn)定因素——凈利率回落。招股書顯示，2019－2021年巨子生物凈利率分別為60．1％、69．4％和53．3％，2021年出現(xiàn)大幅下滑。

巨子生物在招股書中解釋稱，凈利率的走低歸因于線上營銷開支的增加。2019－2021年，公司銷售費用分別為0．94億、1．58億元、3．46億元，占營業(yè)收入比重分別為9．8％、13．3％、22．3％。

自研自產(chǎn)加上規(guī)模效應(yīng)，讓巨子生物得以最大程度控制成本，是其營收得以持續(xù)增長的重要原因；其所構(gòu)建的合成生物學(xué)技術(shù)平臺，更是吸引資本爭先注入。

但與顏值經(jīng)濟(jì)的眾多玩家一樣，營銷將持續(xù)為巨子生物的業(yè)績帶來壓力。囿于行業(yè)玩法，該項成本并無法大幅壓縮。短期內(nèi)，不難預(yù)見其凈利率的持續(xù)承壓；而從長期來看，扭轉(zhuǎn)下行趨勢，需要巨子生物盡快筑牢品牌效應(yīng)，尋得更高效的營銷手段，跳出燒錢打法的窠臼。

單一產(chǎn)品依賴，價格體系混亂

巨子生物是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

截至2022年4月，巨子生物產(chǎn)品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品等領(lǐng)域，共有可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可痕等8個品牌。

可復(fù)美和可麗金是巨子生物的兩張“王牌”。招股書顯示，2019－2021年，可復(fù)美收入分比為2．90億、4．21億和8．98億元，占總收入比重分別為30．3％、35．4％和57．8％；可麗金收入分別為4．81億、5．59億和5．26億元，占總收入比重分別為50．3％、47．0％和33．9％。

與其他醫(yī)美品牌相似，巨子生物最早依靠院線起家。目前，巨子生物實施“醫(yī)療機(jī)構(gòu)＋大眾消費者”雙軌銷售策略：直銷方式主要包括通過天貓、京東、小紅書等電商，以及社交媒體平臺上DTC模式；經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)則覆蓋屈臣氏、妍麗、調(diào)色師及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市，共約2000家門店。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，巨子生物對經(jīng)銷商的依賴程度較高。招股書顯示，2019－2021年，經(jīng)銷渠道的收入分別為7．64億、8．60億和8．63億元，占總收入比重分別為79．9％、72．2％和 55．6％。盡管2021年占比有所下降，但仍是巨子生物收入的第一大來源。

不過在經(jīng)銷商擴(kuò)展上，巨子生物逐漸乏力。2019年－2021年，巨子生物合作經(jīng)銷商數(shù)量分別為299家、374家和406家。凈增放緩的原因是新委任經(jīng)銷商數(shù)量回落，終止合作數(shù)量成倍式增長。經(jīng)銷商減少和訂單終止，也會帶來經(jīng)營風(fēng)險。

目前，巨子生物還未擺脫對單一大客戶的依賴。2019－2021年，來自最大客戶西安創(chuàng)客村的收入分別為4．99億、5．87億和4．54億元，占同期總收入的52．2％、49．3％和29．3％。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，多種渠道同步鋪開，造成了巨子生物的價格體系混亂。在天貓可復(fù)美旗艦店內(nèi)，類人膠原蛋白敷料價格折合約37．6元／片，價格并不算低；在微商代購處，類人膠原蛋白敷料價格約20元／片，較旗艦店降價近50％；在抖音DTC直播間，類人膠原蛋白敷料價格約10元／片，僅為旗艦店售價的約四分之一。

日漸增加的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，或許能解釋巨子生物的降價促銷策略。招股書顯示，2019－2021年，巨子生物存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為106天、115天和142天，存貨壓力逐年增加。

單一品牌營收貢獻(xiàn)占比過高，使得巨子生物對可復(fù)美的過度依賴廣受詬病：在可復(fù)美和可麗金之外，巨子生物并沒有第三個能抗?fàn)I收的品牌。但大幅降價的促銷行為，似乎彰顯著可復(fù)美市場吸引力的下滑；經(jīng)銷渠道擴(kuò)張受阻，低價直銷或?qū)⑦M(jìn)一步壓縮經(jīng)銷商空間。線上線下紊亂的價格體系，是巨子生物無法回避的短板。

研發(fā)行業(yè)墊底，押寶人參皂苷

近年來醫(yī)美行業(yè)蓬勃發(fā)展，玻尿酸、膠原蛋白、煙酰胺等熱門成分孕育細(xì)分賽道。

在玻尿酸領(lǐng)域，已誕生“玻尿酸三巨頭”：華熙生物、醫(yī)美客、昊海生物；膠原蛋白賽道步伐稍慢，爭奪戰(zhàn)也已經(jīng)打響。

根據(jù)Grand View Research報告，中國膠原蛋白市場規(guī)模增速顯著高于全球市場增速。2019年中國膠原蛋白的市場規(guī)模增長至9．83億美元，約占全球市場的6．40％；而到2027年，中國膠原蛋白的市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到15．76億美元，約占全球市場的6．96％，2016－2027年年平均復(fù)合增長率為6．54％，高于全球的5．42％的市場增速。未來國內(nèi)膠原蛋白市場，或許將實現(xiàn)規(guī)模和產(chǎn)量的雙向增長。

廣闊市場吸引下，眾多玩家爭相入局。此前，錦波生物和創(chuàng)爾生物已向資本市場發(fā)起沖擊，成為巨子生物強(qiáng)有力的競爭對手。其中錦波生物生產(chǎn)類人III型膠原蛋白；創(chuàng)爾生物主攻傳統(tǒng)動物源膠原蛋白。其他領(lǐng)域的龍頭玩家也跨界布局，今年4月華熙生物收購益而康生物，正式進(jìn)軍膠原蛋白賽道，劍指巨子生物腹地。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2019年銷售額計，醫(yī)用皮膚修護(hù)敷料中市占率Top3分別是敷爾佳（37％）、創(chuàng)�？担�32％）和可復(fù)美（8％）。

前有標(biāo)兵，后有追兵。前后夾擊下，巨子生物并不具備絕對的競爭優(yōu)勢。手握核心技術(shù)，巨子生物似乎已開始守成，近年來在研發(fā)上的投入并不充沛。

招股書顯示，截至2021年12月31日，巨子生物研發(fā)團(tuán)隊為84人，占總?cè)藬?shù)的12．6％。2019－2021年，巨子生物研發(fā)費用分別為1140萬元、1338．1萬元及2495．4萬元，在總收入中占比分別為1．2％、1．1％和1．6％。

雖然“重營銷輕研發(fā)”已成行業(yè)通病，但巨子生物的研發(fā)投入在同行中也略顯遜色。年報數(shù)據(jù)顯示，2021年華熙生物研發(fā)投入2．84億元，占營收的比例為5．75％；愛美客（300896．SZ）研發(fā)費用支出1．02億元，占營收7．07％；貝泰妮的研發(fā)費用為1．13億元，占營收2．99％。

目前膠原蛋白市場尚未形成巨頭，巨子生物正處技術(shù)紅利釋放的機(jī)遇期；然而替代品眾多，很難保證其產(chǎn)品能夠被市場持續(xù)青睞。如何探尋第二增長點、進(jìn)一步鞏固護(hù)城河，仍是巨子生物需要長期思考的問題。

膠原蛋白之外，巨子生物還押寶稀有人參皂苷。稀有人參皂苷藥理功效為抑制腫瘤生長及增強(qiáng)免疫能力；巨子生物計劃擴(kuò)大稀有人參皂苷生產(chǎn)線，將目前的630千克產(chǎn)能直接擴(kuò)大到267800千克，增幅超過400倍。

牙科整形的產(chǎn)品組合，拓寬了巨子生物在“醫(yī)美面膜”之外的想象空間。骨修復(fù)材料可用于填充牙槽骨或頜骨缺陷；可吸收生物膜可用于術(shù)后的隔離及填充。不過，這兩款產(chǎn)品目前尚未面世，仍存在較大的不確定性。

膠原蛋白賽道實際上具有極高的技術(shù)壁壘。得益于實驗室背景，巨子生物具有難以媲美的先發(fā)優(yōu)勢。但在做大蛋糕的道路上，一招鮮吃遍天的模式已逐漸失靈，巨子生物需要構(gòu)建更豐富的產(chǎn)品矩陣，以應(yīng)對每況愈下的競爭格局。

圖源：可復(fù)美官微

從戰(zhàn)略角度看，巨子生物在第二增長曲線上思路清晰。在重組膠原蛋白上，靠技術(shù)紅利與產(chǎn)能擴(kuò)張、守住基業(yè)；在人參皂苷上開疆拓土，為未來成長打開空間。然而上述規(guī)劃能否兌現(xiàn)，還得回歸到其引以為豪的技術(shù)力上。

＂膠原蛋白第一股＂爭奪戰(zhàn)進(jìn)行時

“膠原蛋白第一股”的激烈爭奪，源于當(dāng)前的技術(shù)紅利窗口期。

要想躍升為行業(yè)頭部玩家，需要在此期間最大程度實現(xiàn)規(guī)�；�。這或許也是并不缺錢的巨子生物選擇此時上市的重要原因。

但作為醫(yī)美下游企業(yè)，始終面臨政策監(jiān)管的暗礁。加上凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經(jīng)銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環(huán)繞，新業(yè)務(wù)尚待研發(fā)……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、合理宣傳等能力。

日漸擁擠的賽道上，領(lǐng)跑和超車都時有發(fā)生，留待巨子生物的時間已然不多。

本文部分參考資料：

1． 《我國醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料行業(yè)現(xiàn)狀及競爭格局分析 市場向敷爾佳等頭部品牌集中》，研觀天下

2． 《年收入15億，利潤8億，膠原蛋白面膜商可復(fù)美比薇諾娜還賺錢》，36氪

3． 《巨子生物沖刺上市，“膠原蛋白”暴利生意有隱患》，鯨商

作者 ｜ 祿存

排版 ｜ 藝馨

監(jiān)制 ｜ Yoda

出品 ｜ 不二研究

       原文標(biāo)題 : 巨子生物IPO、沖刺"膠原蛋白第一股":研發(fā)率偏低，凈利率回落