考驗(yàn)牌技的時(shí)候到了

作者：吳雙

編輯：令煜

風(fēng)品：蒙多

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

縱有波瀾起伏，世界依然是平的。

那些深耕主業(yè)、明確定位，積極融入全球化的企業(yè)，往往能成為時(shí)代弄潮兒。比如藥明康德，趁著創(chuàng)新藥研發(fā)分工東風(fēng)，業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀升。然股價(jià)卻走出反差線，何以如此呢？

01

業(yè)績(jī)高增、連續(xù)分紅 

醫(yī)藥大白馬為啥股價(jià)“冷清”？

3月28日，針對(duì)子公司藥明生基臨港基地關(guān)閉的傳言，藥明康德回應(yīng)稱，受外部市場(chǎng)環(huán)境影響, 此次調(diào)整僅涉及臨港基地的部分員工，不會(huì)對(duì)藥明生基的整體運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。

輿論熱度是有邏輯的。

據(jù)上觀新聞，藥明生基曾表示，臨港中心作為旗下全球第四個(gè)生產(chǎn)基地，將有力補(bǔ)充公司的全球化運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，并與美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)其他三個(gè)基地聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)大產(chǎn)能布局。

2023年3月21日，藥明康德發(fā)布2022年報(bào)：營(yíng)收393.55億元，同比增長(zhǎng)71.8%；凈利潤(rùn)88.14億元，同比增長(zhǎng)72.91％；扣除非凈利潤(rùn)82.60億元，同比增長(zhǎng)103.27％。

一系列飄紅數(shù)據(jù)，堪稱強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

作為一家業(yè)務(wù)覆蓋全球的醫(yī)藥企業(yè)，2022年藥明康德新增客戶超1400家，活躍客戶量超5950家。其中，來(lái)自全球前20大制藥企業(yè)收入為184.21億元，同比增長(zhǎng)174%；來(lái)自全球其他客戶收入209.34億元，同比增長(zhǎng)30%。

具體到業(yè)務(wù)層面，化學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收288.50億元，同比增長(zhǎng)104.8%；測(cè)試業(yè)務(wù)營(yíng)收57.19億元，增長(zhǎng)26.4%；生物學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收24.75億元，增長(zhǎng)24.7%；細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)為13.08億元、27.4%。

除了國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部門(mén)營(yíng)收下滑外，藥明康德其他業(yè)務(wù)線均實(shí)現(xiàn)高增。

若將視線拉長(zhǎng)，近五年來(lái)藥明康德同樣保持高增：2018至2022年?duì)I收平均增速高達(dá)39.30%，凈利平均增速更達(dá)54.20%�；钴S客戶數(shù)由2018年的超3500家增至2022年的超5950家。強(qiáng)勁成長(zhǎng)性肉眼可見(jiàn)。

同時(shí)，毛利率也在連續(xù)四年下行后迎來(lái)拐點(diǎn)。2018年至2022年分別為39.45%、38.95%、37.99%、36.29%、37.30%。

對(duì)于股東，藥明康德近五年也算大氣，基本年年都有分紅。2023年3月20日藥明康德公告，將拿出2022年歸母凈利的30%分紅，合計(jì)分紅金額約26.44億元（含稅）。

無(wú)論業(yè)績(jī)?cè)鏊�，還是凈利分紅，藥明康德都稱得上好企業(yè)、醫(yī)藥大白馬。然意外的是，近一年來(lái)（2022年3月29日至2023年3月28日），其股價(jià)卻累計(jì)下跌約26%。何以不升反降、績(jī)熱股冷呢？

02

股東接連減持為哪般？

炒股不僅考驗(yàn)投資者認(rèn)知，更考驗(yàn)心理預(yù)期。

看看大股東減持，或許不是加分項(xiàng)。

截至2022年2月28日，藥明康德股東人數(shù)為24.70萬(wàn)人，較2022年9月30日的30.38萬(wàn)下降18.70%。

2022年6月10日，無(wú)錫藥明康德新藥開(kāi)發(fā)股份有限公司實(shí)控人控制的股東及其一致行動(dòng)人發(fā)布減持公告。出于自身資金需求，擬在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)減持不超8868.03萬(wàn)股股份。

受減持消息影響，2022年6月13日，藥明康德A股、H股應(yīng)聲大跌，A股最終收跌9.56%，報(bào)93元/股；H股收跌10.72%，報(bào)94.1港元/股。

9月30日，藥明康德披露，7月27日至8月12日共計(jì)減持2320.88萬(wàn)股股份，減持均價(jià)為93.41元/股—96.50元/股，套現(xiàn)約22.05億元。

若將時(shí)間拉長(zhǎng)，股東已多次減持藥明康德。2020年初至2021年Q1，藥明康德的股東WuXiAppTec（BVI）Inc.、GloriousMoonlightLimited接連減持。2019年底，兩者持股比為6.6641％、5％。然到2021年Q3已從前十大股東消失。

值得注意的是，WuXiAppTec(BVI)Inc.為藥明康德實(shí)控人李革、趙寧夫婦股權(quán)關(guān)聯(lián)公司。

其他股東也沒(méi)淡定多少。2022年5月，股東上海瀛翊因違規(guī)減持被罰2億元，刷新A股史上因違規(guī)減持罰金最高紀(jì)錄。此前其通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)28.94億元。

2022年11月25日，藥明康德披露股東新減持計(jì)劃，實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方擬在未來(lái)半年內(nèi)減持股份量不超6500萬(wàn)股。

2023年1月19日，藥明康德披露減持進(jìn)展，上述股東從2022年12月19日至今年1月18日，累計(jì)減持6499.03萬(wàn)股股份，套現(xiàn)合計(jì)55.25億元。

據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，藥明康德主要股東通過(guò)減持累計(jì)套現(xiàn)約125.70億元。

據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2022年8月至2023年1月，G&C IV Hong Kong Limited等股東接連減持公司股份，累計(jì)減持約8819.91萬(wàn)股，累計(jì)減持比約2.98%。

眾所周知，大股東減持向來(lái)有市場(chǎng)敏感性、易引發(fā)企業(yè)前景看空質(zhì)疑，何況還是如此密集減持，難免中小投資者會(huì)犯嘀咕。

03

營(yíng)業(yè)總成本增超61% 

警惕境外客戶依賴

及“工程師紅利”消退

孰是孰非，不做評(píng)價(jià)，留給時(shí)間作答。

客觀而言，還是基本面說(shuō)話。市場(chǎng)有起伏冷熱，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)僅反映企業(yè)階段面貌。投資者要想選到好標(biāo)的，還需深入商業(yè)模式。

公開(kāi)資料顯示，藥明康德成立于2000年，商業(yè)模式圍繞CXO展開(kāi)。目前業(yè)務(wù)涵蓋CRO、化學(xué)藥物CDMO、細(xì)胞和基因治療CTDMO等領(lǐng)域。

其中，CRO是指貫穿醫(yī)藥外包服務(wù)的一種組織形式，藥明康德將承接新藥研究各領(lǐng)域與階段的外包服務(wù)；CMO/CDMO則聚焦給創(chuàng)新藥企提供服務(wù)，降低他們的研發(fā)門(mén)檻，提升研發(fā)效率。

值得一提的是，由于藥明康德業(yè)務(wù)不涉及創(chuàng)新藥研發(fā)，一些輿論將其稱為醫(yī)藥界“富士康”。

或許，比喻并不太恰當(dāng)，可從毛利率看確實(shí)不高。以2022年前三季為例，藥明康德銷售毛利率37.12%，而百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥同期則高達(dá)79.44%和83.26%。

站在分工角度，藥明康德其實(shí)是服務(wù)百濟(jì)神州等創(chuàng)新藥企的。前者利潤(rùn)多寡，一方面取決于后者研發(fā)強(qiáng)度、行業(yè)景氣度；另一面取決于自身成本支出、即精細(xì)化、專業(yè)化水平。

德勤數(shù)據(jù)顯示，全球創(chuàng)新藥平均回報(bào)率2014年至2019年曾持續(xù)下滑。2019年，全球創(chuàng)新藥的平均回報(bào)率只有1.8%，稍有不慎藥企就會(huì)發(fā)生虧損，更何況是賺取辛苦錢(qián)的CXO企業(yè)。

好在，近年來(lái)全球創(chuàng)新藥的平均回報(bào)率上升，2021年又重新升至7%，但回升很大程度上受到新冠藥品研發(fā)影響，若剔除回報(bào)率增長(zhǎng)勢(shì)頭依然不容樂(lè)觀，且賽道分食企業(yè)眾多。

這對(duì)藥明康德來(lái)說(shuō)，自然不是加分項(xiàng)。近年的業(yè)績(jī)高增是否會(huì)成后續(xù)成長(zhǎng)負(fù)擔(dān)？能否持續(xù)高增長(zhǎng)？都要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，藥明康德想要維持高增體面，必須向成本效率宣戰(zhàn)。只是想降本增效并不容易：2022年藥明康德的營(yíng)業(yè)總成本為300.92億元，較2021年增長(zhǎng)61.44%。從營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成看，原材成本是大頭，其次是直接人工成本。

期內(nèi)，藥明康德原材料成本達(dá)111.50億元，占總成本的45.22%；直接人工成本為85.49億元，占總成本的34.67%。

不難發(fā)現(xiàn)，盡管藥明康德身處科技前沿的醫(yī)藥業(yè)，人工成本高企仍很扎眼。仔細(xì)觀察，與公司員工量密切相關(guān)。

截至2022年底，藥明康德總員工人數(shù)44,361人。其中，36,678人從事研發(fā)工作，4,440人從事生產(chǎn)工作，179人從事銷售工作，3,064人從事管理及行政工作。

也基于此，一些輿論曾將藥明康德成功歸結(jié)于“工程師紅利”：中國(guó)教育培養(yǎng)的大量高素質(zhì)、高性價(jià)比工程師為企業(yè)開(kāi)展CXO業(yè)務(wù)提供了人才基礎(chǔ)，進(jìn)而構(gòu)建了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)快增。然而隨著研發(fā)人員量的增加、及國(guó)內(nèi)人才待遇的提升，上述紅利、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也有被攤薄乃至逐漸消逝的風(fēng)險(xiǎn)。

除了收益下降的潛在風(fēng)險(xiǎn)，藥明康德還存在客戶依賴度高痛點(diǎn)：2022年來(lái)自美國(guó)客戶收入達(dá)258.84億元，同比增長(zhǎng)113%，占總營(yíng)收65.77%；來(lái)自中國(guó)客戶收入達(dá)75.26億元，同比增長(zhǎng)30%，占總營(yíng)收19.12%；來(lái)自歐洲客戶收入44.32億元，同比增長(zhǎng)19%，占總營(yíng)收11.26%；來(lái)自其他地區(qū)客戶收入15.12億元，同比增長(zhǎng)23%，占總營(yíng)收的3.84%。

行業(yè)分析師郭興表示，過(guò)多依賴境外客戶，本身就有不確定性。疊加后疫情時(shí)代國(guó)際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜多變，藥明康德的客戶結(jié)構(gòu)亦存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

以此種種，企業(yè)績(jī)紅股冷也就不足奇了。

04

景氣周期+自身進(jìn)化 

把好牌真正打好

總的來(lái)說(shuō)，藥明康德能走多遠(yuǎn)取決于三方面。

其一，創(chuàng)新藥市場(chǎng)是否擴(kuò)容；其二，協(xié)同創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)邏輯是否會(huì)變；其三，自身專業(yè)化、精細(xì)化水平在不在線、能否應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷、持續(xù)進(jìn)化。

據(jù)鈦媒體報(bào)道，2013-2030年，全球共有1666個(gè)藥品化合物專利到期。今年更是專利懸崖大年，預(yù)計(jì)將有570億美元的創(chuàng)新藥物遭遇仿制藥挑戰(zhàn)。2021年全球銷售額前20的藥物中，將有一半在2028年前迎來(lái)專利懸崖。

這意味著，藥企巨頭要想平穩(wěn)度過(guò)專利懸崖，唯有提前加碼創(chuàng)新，以新專利取代舊專利。而鑒于創(chuàng)新藥物研發(fā)的高投入、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)，能提升效率和降低成本的CRO服務(wù)成為關(guān)鍵。

全球CRO服務(wù)收入2020年為672億美元，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)960億美元。其中，藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前研究服務(wù)市場(chǎng)合計(jì)收入有望達(dá)336億美元。

聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，醫(yī)改大勢(shì)下同樣充滿機(jī)遇。據(jù)Frost&Sullivan報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)藥業(yè)研發(fā)投入將由2022年的327億美元增至2026年的529億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約12.8%。同時(shí)，研發(fā)投入外包比將由2022年的42.6%提至2026年的52.2%。

無(wú)需贅言，創(chuàng)新藥市場(chǎng)擴(kuò)容已是醫(yī)藥市場(chǎng)共識(shí)，協(xié)同創(chuàng)新亦是創(chuàng)新藥研發(fā)的重要方式，藥明康德等CRO服務(wù)商仍在景氣周期。

那么，后續(xù)成長(zhǎng)的確定性，關(guān)鍵看藥明康德自身實(shí)力、進(jìn)化能力。

大市場(chǎng)往往強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。CRO是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)賽道，企業(yè)服務(wù)口碑越好，越能吸引到客戶、人才及投資。

2022年，藥明康德研發(fā)費(fèi)16.14億元，占總營(yíng)收4.1%，較2021年同期增長(zhǎng)71.29%。在藥明康德看來(lái)，加大研發(fā)進(jìn)一步加強(qiáng)了自身對(duì)PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥等新分子類型的服務(wù)能力。

上升到行業(yè)視角，藥明康德是國(guó)內(nèi)CRO業(yè)龍頭，不僅能提供一體化、端到端的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，還形成了覆蓋全球的服務(wù)能力。

無(wú)需贅言，藥明康德?lián)碛蓄^部競(jìng)爭(zhēng)力、且還在持續(xù)進(jìn)化。單從此看，市場(chǎng)也應(yīng)給其更多耐心信心。值得注意的是，3月21日年報(bào)發(fā)布后其股價(jià)漲超8%，截止3月28日收盤(pán)價(jià)81.22元相比3月17日的74元，漲幅近10%。走出一波小漲姿，亦折射了市場(chǎng)期待性。

不過(guò)，競(jìng)品也沒(méi)閑著，需要警惕后浪崛起、及跨界者的分食。同時(shí)，外部環(huán)境變化莫測(cè)，也對(duì)境外客戶的穩(wěn)定性提出考驗(yàn)。

可以預(yù)見(jiàn)，CRO這個(gè)長(zhǎng)坡厚雪賽道，競(jìng)爭(zhēng)也將日益高階白刃。一覽眾山小亦高處不勝寒，想要坐穩(wěn)龍頭、持續(xù)讓業(yè)績(jī)高增、讓股價(jià)支棱起來(lái)，綜合能力比拼更考驗(yàn)業(yè)務(wù)專業(yè)性、競(jìng)爭(zhēng)特色性、降本增效能力、用戶穩(wěn)定度、大股東長(zhǎng)跑耐性。

把好牌真正打好，藥明康德還差多少呢？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 藥明康德“績(jī)熱股冷”？ 好牌如何真正打好