本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

過去三年，醫(yī)藥賽道成為最受關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，疫情催生了歷史級的產(chǎn)業(yè)機遇，但同時它的消失也造成了整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)巨幅的波動。然而，在這樣的歷史級別的波動行情中，血制品版塊卻走出獨立行情。

從投資邏輯切入，血制品也確實是一個與眾不同的賽道。差異于成熟制藥公司和醫(yī)療器械公司的“永續(xù)增長”估值模型，血液制品板塊最大的特點是“周期爆發(fā)性”。

“永續(xù)增長”類的公司可以憑借持續(xù)地創(chuàng)新維持行業(yè)競爭地位，同時依靠核心大單品保住營收根基，放眼美股，強生、禮來、諾和諾德、艾伯維、美敦力、史賽克等公司都是這個估值模型。“周期爆發(fā)性”類公司的營收則與產(chǎn)業(yè)供需直接相關(guān)，很難憑借創(chuàng)新出現(xiàn)行業(yè)顛覆者。

對于中國血制品來說，市場整體需求是持續(xù)增長的，但競爭格局卻是相對穩(wěn)定的，因為自2001年起國內(nèi)不再新批血液制品生產(chǎn)企業(yè)，這也意味著中國血制品行業(yè)已經(jīng)進入存量博弈市場，準(zhǔn)入門檻極高。在這樣的競爭格局中，龍頭玩家無疑擁有極為穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢。

本文將通過全面復(fù)盤中國血制品行業(yè)的發(fā)展，以此來為投資者還原這個“獨特”賽道的投資邏輯。

01血制品是一個什么樣的賽道？ 

研究血制品這個賽道之前，投資者首先應(yīng)該搞清楚究竟血制品的涵蓋范疇有哪些。概括而論，血制品指的是各種人血漿蛋白制品,包括人血白蛋白、人胎盤血白蛋白、靜脈注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。

人體血液主要4部分組成，分別是血漿（55%）、紅細(xì)胞（42%）、白細(xì)胞和血小板（3%），而占比最大的血漿正是血制品的主要原料。在血漿中，水分含量超過90%，而核心物質(zhì)血漿蛋白和其他物質(zhì)則構(gòu)成剩余的10%。進一步細(xì)分，核心物質(zhì)血漿蛋白中絕大多數(shù)都是血蛋白，其他蛋白、免疫球蛋白和凝血因子的占比分別為21%、15%和1%。

圖：血漿及血漿蛋白構(gòu)成，來源：東海證券

相較于中藥（來源于大自然）、化學(xué)藥（通過原料合成）、生物藥（發(fā)酵制備），血制品來源較為單一，需要采漿站定點采集，采集之后進行后處理，才能給患者使用。

在我國，一般是采取單采血漿的方式——把人體的血液經(jīng)過離心機分離出血漿成分，并且把其余的成分（包括紅細(xì)胞和白細(xì)胞）重新回輸?shù)襟w內(nèi)。單采血漿是從血液中去除血漿的最有效方法，整個過程較短只需要1小時左右。這種方式促進了更高頻率的血漿捐獻(xiàn)，獻(xiàn)漿者能夠在24小時內(nèi)再生捐獻(xiàn)的血漿蛋白質(zhì)。無論是采漿量還是采漿頻率，國內(nèi)都是遠(yuǎn)低于美國的，最大限度的保障獻(xiàn)漿者的健康。

圖：中美歐采漿差異，來源：國金證券

鑒于極為嚴(yán)格的漿站準(zhǔn)入制，導(dǎo)致采漿站效率并不高，再加上居民對于獻(xiàn)血接受度有限，因此我國依然需要進口大量的血制品，甚至可以說進口產(chǎn)品是我國血制品的主流。由于疫情影響，我國血制品進口在2022年遇到阻礙。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)人血白蛋白批簽發(fā)3941次，同比下滑7%，但即使如此依然占批簽發(fā)總量的63%。

在進口血制品遇阻的情況下，我國血制品行業(yè)遭遇極大的供給壓力，甚至不少地區(qū)的血站都出現(xiàn)庫存緊缺的情況。不過，隨著疫情的消退，中國血制品進口重新恢復(fù)，各地采漿站也陸續(xù)恢復(fù)，血制品供給壓力顯著降低。

盡管疫情對血制品進口及采漿造成一定影響，但卻并沒有改變血制品企業(yè)的估值預(yù)期，這主要是因為無論疫情與否，中國血制品都是一個緊供應(yīng)的行業(yè)，國內(nèi)血制品企業(yè)是不愁銷售的。我們之所以進口如此多的血制品，核心原因在于國內(nèi)供給不足，而非來自于海外競爭的壓力。

雖然國內(nèi)血制品企業(yè)無需面對外企的競爭，但投資者也必須明確我國企業(yè)與海外龍頭企業(yè)之間的差距是全方位的。采漿量供應(yīng)差距自不必多提，在產(chǎn)品研發(fā)上，中國企業(yè)同樣存在明顯的技術(shù)缺口。在100多種血漿蛋白及因子中，國外龍頭企業(yè)能夠使用層析法分離20多個品種，而國內(nèi)企業(yè)只能分離除14種，產(chǎn)品綜合利用率明顯較低。

圖：中外血制品分離種類對比，來源：東海證券

基于此，中國血制品行業(yè)的發(fā)展方向主要有一橫一縱兩方面。橫向看，規(guī)模提升是中國血制品行業(yè)的核心邏輯，如采漿量提升、獻(xiàn)漿滲透率提升、采漿站數(shù)量提升等；縱向看，國內(nèi)企業(yè)依然需要深挖技術(shù)研發(fā)，盡量填補與海外龍頭企業(yè)的技術(shù)差，尋求更大的國產(chǎn)替代空間。

 02國內(nèi)血液制品競爭格局

經(jīng)歷過上世紀(jì)90年代頻發(fā)的采漿“惡性事件”后，國家開啟了長達(dá)數(shù)年的行業(yè)整頓和規(guī)范化發(fā)展。這也導(dǎo)致這個行業(yè)的準(zhǔn)入門檻被抬升到一個極高的水平，同時還讓這個行業(yè)具備資源品屬性，上游的采漿量天然存在限制，較高的進入門檻以及資源品屬性構(gòu)建了行業(yè)的長期壁壘。

目前A股總共有7家血液制品上市公司，分別是上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物、衛(wèi)光生物、派林生物、博暉創(chuàng)新。盡管多達(dá)7家企業(yè)的競爭格局算不上優(yōu)秀，但考慮到我國血制品長期自給不足，因此國內(nèi)血制品賽道實際是一個由存量玩家爭奪的增量賽道。

圖：主要血制品公司產(chǎn)品構(gòu)成，來源：東海證券

萬物皆可集采，但在緊供應(yīng)的趨勢下，血制品集采的力度十分“溫和”。以首次進行的廣東區(qū)域聯(lián)盟血制品集采為例，納入集采的5種血制品均價與前一年招標(biāo)價僅有少量降幅，也從側(cè)面印證了中國血制品賽道的景氣。

圖：廣東省集采中標(biāo)價格及全國均價，來源：國金證券

由于集采并沒有破壞血制品行業(yè)的發(fā)展趨勢，因此它并不是“黑天鵝”事件，也不會出現(xiàn)仿制藥那種重塑投資邏輯的情況。回歸到本源，血制品極高的企業(yè)護城河導(dǎo)致這還是一個拼規(guī)模的行業(yè)，采漿站數(shù)量越多，采漿量越大，產(chǎn)能研發(fā)能力越強，企業(yè)的行業(yè)競爭力就明顯。

圖：7家血制品公司2022年數(shù)據(jù)對比，來源：錦緞研究院

基于極高的準(zhǔn)入門檻，我國血制品行業(yè)恐將長期處于七雄爭霸的局面。

從營收規(guī)模衡量，天壇生物是絕對的龍頭一哥，多達(dá)60家血站數(shù)證明，央企取得新漿站的能力遠(yuǎn)好于其他公司。上海萊士雖然營收規(guī)模突破60億，但有多達(dá)27億的營收為進口經(jīng)銷業(yè)務(wù)，再加上眼花繚亂的資本運作，導(dǎo)致公司出現(xiàn)商譽減值、炒股失敗等情況，從某種程度上削弱了上海萊士的價值。

華蘭生物和派林生物則穩(wěn)穩(wěn)處于第二梯隊，雖然營收規(guī)模不及前兩家公司，但毛利率明顯更具有優(yōu)勢。博雅生物、衛(wèi)光生物、博暉創(chuàng)新整體規(guī)模較小，不過博雅生物產(chǎn)品毛利率極高，展現(xiàn)出極高的增長潛力。

03血制品的三重邏輯 

血液制品是一門規(guī)�；�的現(xiàn)金流生意，極高的準(zhǔn)入壁壘或?qū)⒆屩袊�血制品行業(yè)長期維持存量博弈的市場格局。一家血制品上市公司的價值主要取決于漿量規(guī)模、漿站拓展能力、學(xué)術(shù)推廣能力，以及產(chǎn)品研發(fā)能力。

短期考量，隨著疫情的逐漸消退，2023年全年就診需求恢復(fù)，日間診療常態(tài)化，血液制品用量提升。這些宏觀因素有望重塑全國血制品需求，各家血制品公司也有望迎來短期的業(yè)績加速。

中期維度衡量，血制品是存量博弈的賽道，這導(dǎo)致各家企業(yè)為了尋求增長勢必會展開并購，因此并購整合能力將顯得至關(guān)重要，國資入局或是一個大方向。同時，如果有公司能夠取得技術(shù)突破，抹平國內(nèi)外企業(yè)的競爭代溝，這也將獲得極大的價值。

從長期分析，血制品運營模式以持牌為主，嚴(yán)控進口血液制品，它們的定位更多是補充。國內(nèi)血液制品供需緊張的局面暫時不會改變，血液制品公司對于整個醫(yī)療市場依然具有不小的話語權(quán)。相較于可以大批量生產(chǎn)的小分子化學(xué)藥和單抗藥物，血制品的產(chǎn)出量高度依賴上游采漿站的采漿量，和社會群眾的獻(xiàn)血意愿高度相關(guān)，因此市場教育是投資者必須關(guān)注的課題。

       原文標(biāo)題 : 血制品投研框架：一個存量玩家博弈的增量市場