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拿下輝瑞近百億元的新冠大訂單后，凱萊英成為2021年最炙手可熱的明星公司。

憑借供貨輝瑞新冠口服藥Paxlovid的實(shí)質(zhì)利好，凱萊英在2022年創(chuàng)下營(yíng)收與凈利潤(rùn)的歷史新高：營(yíng)收達(dá)102.6億元，凈利潤(rùn)達(dá)33.02億元。就當(dāng)所有人都認(rèn)為這僅是凱萊英巔峰期的開始時(shí)，卻沒有想到這卻是凱萊英“最后的榮光”。

隨著新冠陰霾逐漸消散，凱萊英業(yè)績(jī)回落本是常態(tài)，可投資者卻如驚弓之鳥。時(shí)至今日，凱萊英市值已經(jīng)回歸2019年水平。

短短六年，恍如隔世。

01 潮起，潮落

在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)CDMO產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的背景下，凱萊英的崛起并不偶然。依靠自身長(zhǎng)期技術(shù)沉淀，凱萊英精準(zhǔn)地把握住了時(shí)代契機(jī)。

創(chuàng)新藥研發(fā)，呈現(xiàn)典型的“反摩爾定律”：隨著產(chǎn)業(yè)腳步的邁進(jìn)，藥企研發(fā)費(fèi)用不斷攀升。基于這一背景，全球藥企為了降本增效，開始不斷尋求更具性價(jià)比的藥物研發(fā)方式，在這一過程中CXO自然而然地成為了藥企的最優(yōu)選擇。

憑借“工程師紅利”及完善的供應(yīng)鏈體系，中國(guó)CXO逐漸在全球競(jìng)爭(zhēng)中嶄露頭角，全球化分工促使歐美藥企的CXO需求向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移，而中國(guó)CXO就是他們的首選，藥明康德、凱萊英、康龍化成等一批CXO龍頭實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展。

這一過程中，凱萊英準(zhǔn)確捕捉到了歷史機(jī)遇，持續(xù)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，在連續(xù)化學(xué)、生物催化等領(lǐng)域建立起核心競(jìng)爭(zhēng)力。尤其是連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)，更是成為其不斷拓展國(guó)際市場(chǎng)的利劍。

連續(xù)反應(yīng)技術(shù)是一種用連續(xù)流動(dòng)化學(xué)合成方法替代批次反應(yīng)的新工藝途徑，具備安全環(huán)保、效率高、成本低廉等優(yōu)勢(shì)。相比傳統(tǒng)反應(yīng)釜批次反應(yīng)，連續(xù)反應(yīng)可將效率從30%提升至75%，還可以節(jié)省70%的設(shè)備占地面積及人力消耗、縮減50%的生產(chǎn)成本及質(zhì)檢時(shí)長(zhǎng)。

在凱萊英曾經(jīng)的一個(gè)合作案例中，一家MNC企業(yè)想要為自家的一款尚處于II期臨床的藥物找尋CXO合作商，要求產(chǎn)量是1.7噸。當(dāng)時(shí)日本公司需要在設(shè)備上投資300萬(wàn)美元，并且給出的交付時(shí)間是1年；而凱萊英依靠連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)，成功搶得了訂單，最終僅用41天就完成了交付，使得這款藥的上市時(shí)間提前了半年。

對(duì)于MNC公司而言，縮短交付時(shí)間不僅可以爭(zhēng)取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，搶占市場(chǎng)份額，收獲大量訂單，更是意味著在專利期內(nèi)多銷售一天。憑借這項(xiàng)技術(shù)，凱萊英擁有了黏性非常強(qiáng)的高質(zhì)量客戶群體，輝瑞、默沙東、艾伯維、禮來(lái)、百時(shí)美施貴寶、阿斯利康等巨頭公司都是它的客戶。

得益于客戶基數(shù)的持續(xù)擴(kuò)增，凱萊英業(yè)績(jī)自2019年開始不斷攀升，由最初單季度4.76億元，飆升至單季最高的29.79億元。業(yè)績(jī)不斷攀升的過程中，凱萊英股價(jià)也開始持續(xù)拉升，一舉超過康龍化成、泰格醫(yī)藥坐上CXO“龍二”寶座。

圖：凱萊英季度業(yè)績(jī)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

人無(wú)千日好，花無(wú)百日紅。在“新冠紅利”消退后，凱萊英業(yè)績(jī)開始回落，再加上大型制藥客戶在支付方面的謹(jǐn)慎，導(dǎo)致業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)連續(xù)滑坡。以凱萊英此前披露的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)中值計(jì)算，其2024年Q2季度營(yíng)收僅為13億元，這已經(jīng)是公司連續(xù)第四個(gè)季度出現(xiàn)營(yíng)收環(huán)比下降了。

盡管凱萊英已經(jīng)沒有了當(dāng)初的“春風(fēng)得意”，但其業(yè)績(jī)實(shí)則還是較疫情前有明顯提升的，遠(yuǎn)沒有股價(jià)跌幅那樣駭人。

02 股權(quán)激勵(lì)“陷阱”

正如我們上述分析的那樣，凱萊英股價(jià)走勢(shì)已經(jīng)與實(shí)際業(yè)務(wù)層面脫鉤。這是為何？其實(shí)還是因?yàn)樽陨眍A(yù)期的變化。

導(dǎo)致凱萊英股價(jià)下跌的“元兇”，正是資本機(jī)構(gòu)的“獲利逃頂”。

2020年10月，凱萊英向資本機(jī)構(gòu)定增1017.87萬(wàn)新股，其中高瓴資本獲配股數(shù)為440.53萬(wàn)股，獲配金額10億元，鎖定期為6個(gè)月。雖然高瓴資本張磊表示是凱萊英的“長(zhǎng)期支持者”，但在鎖定期一結(jié)束，高瓴就開始了拋售。2021年半年報(bào)顯示，高瓴減持了近50%的股票，而到了三季度，高瓴就已從凱萊英的前十大流通股東名單中消失了。

自高瓴資本之后，凱萊英大股東ALAB也開始大幅減持，公司高管紛紛頻繁套現(xiàn)。多重因素影響下，凱萊英在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)可謂慘不忍睹，總市值從2021年底最高的1284.28億元直接縮水千億。

股價(jià)下跌自然會(huì)影響股東利益，但只要投資者不賣，就不會(huì)鎖定虧損。真正對(duì)凱萊英造成影響的是，股價(jià)下跌直接讓公司股權(quán)激勵(lì)從“餡餅”變成了“陷阱”，間接造成了公司核心人員離職。

在2021年形勢(shì)一片大好之時(shí)，凱萊英為了吸引和留住優(yōu)秀人才，推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。此次激勵(lì)對(duì)象共273人，包括高管21人，管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員252人，首次授予部分限制性股票授予價(jià)格為每股186.12元，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)凱萊英350元左右的股票價(jià)格。

并且，凱萊英還給出了較為輕松的業(yè)績(jī)考核要求：以2019年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021—2024年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于50%、75%、100%、125%。

圖：業(yè)績(jī)考核要求 來(lái)源：中信建投

萬(wàn)萬(wàn)沒想到的是，在高管和技術(shù)骨干購(gòu)得股權(quán)后，凱萊英股價(jià)就開啟了單邊下跌模式，手里的股票還沒解禁就已跌破了購(gòu)買價(jià)。

以核心骨干李九遠(yuǎn)博士為例，其在當(dāng)時(shí)被授予股票10萬(wàn)股，以2023年底股價(jià)計(jì)算，虧損至少達(dá)到500萬(wàn)元，被嚴(yán)重套牢的李九遠(yuǎn)不僅難以獲得激勵(lì)，而且還可能要額外負(fù)擔(dān)參與激勵(lì)的融資利息。如此情形下，離職反而可以讓公司回購(gòu)未解禁的股票，不至于虧得太多。

2023年12月，凱萊英公告顯示高管李九遠(yuǎn)、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員楊天禪離職，其限制性股票被公司回購(gòu)。要知道李九遠(yuǎn)所負(fù)責(zé)的大分子板塊是凱萊英近年來(lái)重點(diǎn)布局的領(lǐng)域，是其“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略的重要一環(huán)，被認(rèn)為是公司業(yè)績(jī)的第二增長(zhǎng)點(diǎn)。如此重要的板塊核心人物，以這種尷尬的方式離職，凸顯出凱萊英的股權(quán)激勵(lì)是全面失敗的。

今年6月21日，凱萊英公告稱，受到市場(chǎng)環(huán)境等多方面因素發(fā)生顯著變化影響，公司繼續(xù)實(shí)施本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將難以達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)目的和激勵(lì)效果，決定終止2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將已獲授但尚未解除限售的245名激勵(lì)對(duì)象的限制性股票進(jìn)行回購(gòu)注銷。

雖然這樣做讓參與股權(quán)激勵(lì)人員懸著的心放了下來(lái)，但其造成的影響顯然早已無(wú)法避免。尤其是核心人員李九遠(yuǎn)離職后，公司大分子業(yè)務(wù)的前景或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊憽?/p>

03 凱萊英的自救

過往種種已然無(wú)法改變。對(duì)于凱萊英而言，現(xiàn)在需要做的就是如何布局未來(lái)。

縱觀CXO產(chǎn)業(yè)全局，其歸根到底還是一個(gè)全球生意。歐美生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入大、管線數(shù)量多、投融資活躍，是國(guó)內(nèi)CXO公司的必爭(zhēng)之地。2023年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，頭部CXO，如藥明康德、凱萊英、泰格醫(yī)藥、康龍化成的境外營(yíng)收占比分別達(dá)到81.8%、81.07%、42.65%、82.88%。因此，對(duì)于中國(guó)CXO企業(yè)而言，“出海”已經(jīng)不是一個(gè)選擇項(xiàng)，而是一個(gè)必選項(xiàng)。

同樣的，歐美醫(yī)藥研發(fā)也離不開成本優(yōu)勢(shì)明顯的中國(guó)CXO企業(yè)，世界上很難再找到一個(gè)生物產(chǎn)業(yè)鏈如中國(guó)一樣全面的國(guó)家。如果強(qiáng)行將中美“脫鉤”，必然會(huì)影響跨國(guó)生物制藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，至少短期內(nèi)跨國(guó)藥企無(wú)法找到可以完全替代中國(guó)CXO的方案。也正因此，美國(guó)《生物安全法案》給出了8年的緩沖期。

中國(guó)CXO企業(yè)與全球大藥企之間實(shí)則是唇亡齒寒的關(guān)系，如果沒有中國(guó)CXO，那么大藥企的研發(fā)成本將顯著提升。因此中國(guó)CXO既需要全球市場(chǎng)，全球大藥企也需要中國(guó)CXO企業(yè)。

基于這一背景，凱萊英將未來(lái)的發(fā)展方向聚焦于進(jìn)一步提升CDMO業(yè)務(wù)的全球供應(yīng)能力。今年5月，凱萊英宣布收購(gòu)輝瑞英國(guó)工廠Sandwich Site的研發(fā)中心和生產(chǎn)車間。

Sandwich Site始建于1954年，是輝瑞全球歷史最為悠久的研發(fā)中心之一，在藥物合成路線快速設(shè)計(jì)和高通量篩選、成熟工藝及分析開發(fā)能力、生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)管理能力等方面始終處于國(guó)際一流水平。凱萊英同時(shí)接手了原屬于輝瑞英國(guó)公司的專業(yè)技術(shù)和管理人才團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)全面快速無(wú)縫連接，可以立即開始承接CDMO項(xiàng)目。

作為凱萊英海外布局的重要支點(diǎn)，收購(gòu)Sandwich Site可以更好地獲取國(guó)際藥企的訂單，同時(shí)利用自己國(guó)內(nèi)的成本優(yōu)勢(shì)給其降本增效，發(fā)揮與現(xiàn)有產(chǎn)能的協(xié)同效應(yīng)。

另一方面，收購(gòu)Sandwich Site有助于凱萊英在多肽、核酸、酶技術(shù)等新興領(lǐng)域的布局。作為小分子CDMO的龍頭，凱萊英近年來(lái)開始持續(xù)在新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)力，將服務(wù)范圍擴(kuò)展至更多類別新藥，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體、ADC及mRNA，加速推進(jìn)化學(xué)大分子CDMO、臨床CRO、制劑CDMO、生物大分子CDMO、技術(shù)輸出和合成生物技術(shù)等新興業(yè)務(wù)板塊高速發(fā)展。

“新冠紅利”注定僅是浮光掠影，凱萊英價(jià)值的核心樞紐依然還是全球化能力。關(guān)于凱萊英，投資者不應(yīng)活在過去，而應(yīng)該關(guān)注企業(yè)之于整個(gè)產(chǎn)業(yè)的意義。

優(yōu)秀的企業(yè)，一定是能夠穿越周期的。對(duì)于所有的中國(guó)CXO企業(yè)而言，現(xiàn)階段都是一段困難時(shí)期，但CXO產(chǎn)業(yè)對(duì)于藥企的核心價(jià)值沒有變，在這個(gè)周期底部時(shí)間段內(nèi)，或許才更能看出一家公司的韌性。

       原文標(biāo)題 : 凱萊英浮沉記