過去十年，精密科學的結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品Cologuard講述了一個開放式的增長故事。持續(xù)的增長，也讓Cologuard成為了結(jié)腸癌篩查的代名詞。

不過，隨著增長年頭已經(jīng)超過十年之后，Cologuard還能繼續(xù)嗎？肯定的聲音不少，但搖擺的情緒也開始出現(xiàn)。

11月6日，精密科學交出了一份不錯的三季報。

第三季度，精密科學總收入達到7.07億美元，同比增長13%；其中，最為核心的篩查業(yè)務(wù)收入為5.45億美元，同比增速達到了15%。

盡管增速仍然可觀，但精密科學卻下調(diào)了全年的收入指引，篩查業(yè)務(wù)收入規(guī)模較預(yù)期減少7800萬美金，該業(yè)務(wù)全年收入上限為20.95億美金。這意味著，第四季度環(huán)比將會出現(xiàn)下降的情況。

對此，精密科學極力將原因歸于特例：颶風的影響，導致了今年銷售額的不及預(yù)期。并且，精密科學一再強調(diào)后續(xù)的增長仍然可以持續(xù)。

但華爾街卻選擇了用腳投票：財報發(fā)布當天，精密科學股價跌幅達23.48%，市值蒸發(fā)超30億美金。

/ 01 / 信心十足的管理層

面對Cologuard收入下調(diào)的預(yù)期，精密科學管理層一再強調(diào)：困難只是暫時的。

之所以下調(diào)業(yè)績，是因為颶風影響了大約Cologuard 群體的18%。因此，這會導致第四季度業(yè)績遭遇挑戰(zhàn)。

在電話會議中，管理層對于未來幾年的業(yè)績?nèi)匀恍判氖�足，認為2027年實現(xiàn)收入增長15%、調(diào)整后 EBITDA 利潤率超過20%的目標不變。

支撐這一預(yù)期的關(guān)鍵在于，結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品的增長遠未結(jié)束。管理層的樂觀，來自于多個維度。

首先，公司的基本盤非常穩(wěn)固。目前，公司與近25萬家機構(gòu)建立了緊密的聯(lián)系，持續(xù)挖掘這些機構(gòu)的需求，會帶來增量。

其次，Cologuard Plus將在明年二季度推出，驅(qū)動進一步的增長。相較于Cologuard，Plus版本的性能得到進一步提升，公司認為一方面這會收獲更多消費者的認可，另一方面能夠通過更高的價格獲得業(yè)績增量。

另外，結(jié)直腸癌早篩的復(fù)購規(guī)模在繼續(xù)提升。隨著使用群體的增加，需要復(fù)購的消費者規(guī)模也會隨之提升。在精密科學的測算中，今年大約新增160萬人進入復(fù)購周期，2026年這一數(shù)字會增加至260萬。對應(yīng)的，2025年的復(fù)購規(guī)模，至少達到130萬。

最后，滲透率提升的邏輯還在。在美國，腸鏡資源不足、依從性不高且價格昂貴，因此Cologuard具備作為前置性篩查工具的機會。精密科學認為，鑒于腸鏡使用的種種挑戰(zhàn)，支付方會加大對Colguard的支持力度，美國還有6000萬人沒有得到有效滿足，這自然是其潛在增長動力。

不過，對于管理層的這套說辭，投資者并不買賬。

/ 02 / 華爾街的焦慮

華爾街焦慮的心情，或許不難理解。核心原因在于，財務(wù)數(shù)字所隱藏的真相，似乎并不只是管理層表述的那樣樂觀。

最關(guān)鍵的一點，即便假設(shè)受到影響的18%的群體收入為0，但總規(guī)模也只在3500萬美元-4000萬美元之間。而精密科學下調(diào)的Cologuard銷售預(yù)期，在8000萬美元左右，相差較大。換句話說，即便沒有颶風影響，精密科學的業(yè)績?nèi)匀皇遣患邦A(yù)期的。

這背后，還有什么原因？在投資者的追問下，除了颶風之外的因素，也在浮出水面。

首先，在8到10月的旺季，Cologuard的放量確實不及預(yù)期。這與精密科學傳統(tǒng)渠道的變現(xiàn)能力減弱有關(guān)。管理層談到，美國人看病的方式正在發(fā)生變化，其中一項就是看普通門診的次數(shù)減少。這也意味著，精密科學需要開拓更多的渠道，維持增長。但遺憾的是，新客戶處方爬坡速度低于預(yù)期。

其次，精密科學的銷售管理似乎出現(xiàn)了問題，包括管理層變動、人員更迭等。因此，分析師提出了疑問：公司商業(yè)化層面是否陷入動蕩？不過，對于這個問題，精密科學的管理層選擇了回避，并沒有直面回答。這也讓市場擔心，精密科學銷售團隊的“生產(chǎn)力”有一定下滑。

在聚焦公司是否出現(xiàn)問題的同時，市場也十分關(guān)注整個市場是否存在需求不足的問題。在這一邏輯下，分析師希望能夠得到一個準確的數(shù)字，包括颶風等不同因素的影響規(guī)模。不過，這也未能得公司的具體答案。

但是，一個確定的事實是，未來競爭加劇是肯定的。在液體活檢領(lǐng)域，Guardant Health Shield已經(jīng)獲批上市，雖然性能有待提升，但仍是一個不確定性因素。后續(xù)，還包括Mainz Biomed、Prescient Metabiomics 和 Geneoscopy等潛在競爭對手，或?qū)⒃诿绹�市場推出基于糞便的結(jié)直腸癌檢測產(chǎn)品。

在這一邏輯下，華爾街選擇謹慎，也可以理解。

/ 03 / 現(xiàn)象級產(chǎn)品的謎團

當然，現(xiàn)在哪一方是錯的，并沒有明確的答案。關(guān)于Cologuard的增長問題，仍然有待時間去驗證。

但不管怎么說，謎團最終的答案，都不會影響一個既定事實：Cologuard是腫瘤早篩第一個成功的商業(yè)化現(xiàn)象級產(chǎn)品，也充分論證了腫瘤早篩商業(yè)模型的可行性。

并且，Cologuard持續(xù)增長的規(guī)模，也讓我們看到了支付方（醫(yī)保等）對于腫瘤早篩的認可程度，以及普通民眾對于早篩的認可程度。在第三季報及電話會議中，精密科學透露出的兩個維度的數(shù)據(jù)，是非常值得關(guān)注的。

一個，是“遵從率”數(shù)據(jù)。所謂依從性，統(tǒng)計口徑是：支付方發(fā)起大規(guī)模篩查的情況下，發(fā)出去產(chǎn)品與回收產(chǎn)品的比值。比如，發(fā)放了1萬個篩查產(chǎn)品，最終回收了1000個，“遵從率”就是10%。“遵從率”越高，說明市場對于這類早篩產(chǎn)品的接受度越高。

直觀的感受是，F(xiàn)IT產(chǎn)品的“遵從率”只有10%左右，但Cologuard今年的“遵從率”在22%左右，第三季度甚至增長到了24%。這說明，即便是沒有接觸過早篩產(chǎn)品的消費者，對于這類產(chǎn)品的接受度其實并不低，并且經(jīng)受市場教育之后還能持續(xù)增長，這保證了早篩產(chǎn)品的增長潛力。

另一個，則是復(fù)購數(shù)據(jù)。“遵從率”體現(xiàn)了新消費者的接受程度，而復(fù)購數(shù)據(jù)則體現(xiàn)了成熟用戶的接受程度。精密科學沒有明確闡述復(fù)購率的數(shù)據(jù)，但提到復(fù)購銷售收入將會從現(xiàn)在的25%，提升到未來的50%以上。這也說明了，存量用戶對于腫瘤早篩產(chǎn)品的認可。

新用戶接受程度可觀，存量用戶足夠認可，證明腫瘤早篩產(chǎn)品的放量邏輯扎實。不管Cologuard是否遇到瓶頸，未來還會有更多類似于“Cologuard”產(chǎn)品脫穎而出。腫瘤早篩賽道的前景，仍然是光明的。

       原文標題 : 腫瘤早篩一哥的“信任裂痕”