又到了早晚溫差大，加班狗容易感冒的季節(jié)。最近我也常常跑藥店進(jìn)貨，提前采購(gòu)以免后面排隊(duì)都買(mǎi)不到。不過(guò)自己也記錯(cuò)時(shí)間，排隊(duì)買(mǎi)藥、囤藥搶藥日子早就過(guò)去了，藥企業(yè)績(jī)爆發(fā)的特殊節(jié)點(diǎn)也不復(fù)存在。

受23年高基數(shù)影響，我們確實(shí)要理性看待今年同比悲壯的藥企業(yè)績(jī)，可沒(méi)等三季報(bào)出來(lái)，全體中藥股先大跌一波。定睛一看，原來(lái)是安徽集采“不講武德”率先納入感冒靈、雙黃連、小兒肺熱咳喘等品牌OTC。

鐵腕手段直擊深水區(qū)，什么難以標(biāo)準(zhǔn)化不再成為中成藥置身集采事外的免死金牌。長(zhǎng)期穩(wěn)健的華潤(rùn)三九，更在這波暴跌中起了帶頭作用，短短四天，市值蒸發(fā)超100億。

999感冒靈作為超級(jí)大單品，若被納入集采勢(shì)必會(huì)給企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大影響，二級(jí)市場(chǎng)人心惶惶，紛紛拋售也情有可原。

更與其他藥企不同，大手筆收購(gòu)天士力后，企業(yè)的近憂(yōu)遠(yuǎn)慮變得更多，而這些憂(yōu)慮也足以成為華潤(rùn)三九被看空的理由。

一、近憂(yōu)

藥的第一性原理永遠(yuǎn)是治病。

安徽此次集采納入的品牌OTC大多有幾個(gè)共同特征，一是家中常備藥、二是銷(xiāo)售規(guī)模上億的大藥、三是存在品牌溢價(jià)的藥。政策的出發(fā)點(diǎn)正是讓這些具有廣泛群眾基礎(chǔ)的藥，回歸它的第一性原理。

9月9日，《安徽省2024年度中成藥集中帶量采購(gòu)文件（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布后，全體醫(yī)藥股成了驚弓之鳥(niǎo)，股價(jià)紛紛跳水。華潤(rùn)三九尤為慘烈，短短四天市值就蒸發(fā)了100個(gè)小目標(biāo)。

市場(chǎng)反應(yīng)如此激烈，和999感冒靈在行業(yè)地位不無(wú)關(guān)系。2023年，華潤(rùn)三九的感冒靈顆粒銷(xiāo)售額超過(guò)30億，蟬聯(lián)感冒中成藥銷(xiāo)量第一位。業(yè)績(jī)面上，僅這一款產(chǎn)品在城市實(shí)體藥店的銷(xiāo)量就占到企業(yè)全年銷(xiāo)售收入的12%，是不折不扣的核心大單品。

根據(jù)此次集采中選規(guī)則，目錄一的非獨(dú)家品種，申報(bào)企業(yè)大于2家的，企業(yè)報(bào)價(jià)降幅至少要達(dá)到50%。感冒靈恰好不是非獨(dú)家品種，生產(chǎn)批號(hào)很多。除了華潤(rùn)三九外，白云山、以嶺、葵花藥業(yè)等企業(yè)也有。

所以，華潤(rùn)三九感冒靈如果真要參與集采，那么降價(jià)幅度至少50%。這對(duì)企業(yè)利潤(rùn)，無(wú)疑是毀滅性的打擊。

如此心狠手辣的降價(jià)幅度，惹得管理層趕緊出來(lái)安撫：999品牌感冒靈為非醫(yī)保品種，且聚焦院外市場(chǎng)，具有較強(qiáng)的品牌力，未主動(dòng)在院內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售，影響極為有限。

但根據(jù)Jefferies研報(bào)顯示，999感冒靈顆粒在安徽可能有24家供貨商，作為率先施壓省份，產(chǎn)品在安徽市場(chǎng)的降價(jià)壓力較大。目前，雖全國(guó)集采未涵蓋 OTC 中藥，但未來(lái)如果政策持續(xù)擴(kuò)圍，華潤(rùn)三九終究需要在價(jià)格和市場(chǎng)份額之間做出權(quán)衡。

此外，安徽還會(huì)對(duì)非中選產(chǎn)品密切關(guān)注，時(shí)不時(shí)就會(huì)拿個(gè)大喇叭通報(bào)你沒(méi)積極參與集采。作為國(guó)企，華潤(rùn)三九沒(méi)起到帶頭大哥的作用，讓其他小弟怎么服你？讓消費(fèi)群眾怎么看你？

盡管短時(shí)間內(nèi)無(wú)法撼動(dòng)其品牌地位，但自主定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)也會(huì)有所減弱，因?yàn)榕c參加集采的同批號(hào)產(chǎn)品價(jià)差拉的越大，對(duì)企業(yè)發(fā)展就越不利。

而近年來(lái)接連頒布的行業(yè)政策不僅影響著OTC的品牌端也深深影響著銷(xiāo)售端的競(jìng)爭(zhēng)格局。

今年第一季度，全國(guó)零售藥店每日店均訂單量與去年同期相差不大，但客單價(jià)同比大幅下降，導(dǎo)致整體銷(xiāo)售額明顯減少。

除了傳統(tǒng)淡季影響外，消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變、重大政策頻出，也給了藥品零售行業(yè)更大挑戰(zhàn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局上，藥店數(shù)量的快速增長(zhǎng)讓行業(yè)打起了價(jià)格戰(zhàn)，而O2O、B2C等渠道興起也在分流客源，讓實(shí)體藥店市占比重不斷下降。

渠道亂象導(dǎo)致華潤(rùn)三九的應(yīng)收賬款大幅攀升。在下游渠道市場(chǎng)份額持續(xù)反集中化，尚未形成穩(wěn)定格局之前，華潤(rùn)三九的資產(chǎn)質(zhì)量必然受到一定影響。

更重要的是，在2022年首次突破30億元后，2023年三九感冒靈銷(xiāo)售額僅同比增長(zhǎng)1.8%至30.79億元。但同期，白云山的小柴胡顆粒在中國(guó)三大終端六大市場(chǎng)的銷(xiāo)售規(guī)模同比增長(zhǎng)20.69%，突破16億元。

市場(chǎng)需求仍在，只是相比基數(shù)更小的競(jìng)品，999感冒靈的需求增長(zhǎng)已經(jīng)十分有限。

關(guān)于安徽集采，企業(yè)參不參與還未可知，政策是否全國(guó)普及、院外渠道是否大批跟進(jìn)也無(wú)法準(zhǔn)確判斷，只能等靴子落地。

但大單品市場(chǎng)需求增長(zhǎng)受限、銷(xiāo)售渠道變革增加資產(chǎn)質(zhì)量的不良影響已經(jīng)是事實(shí)，這些近憂(yōu)足以讓投資者警惕起來(lái)。

而在未來(lái)發(fā)展上，近期因大手筆控股天士力增加華潤(rùn)三九發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r(shí)，也給其帶來(lái)不少遠(yuǎn)慮。

二、 遠(yuǎn)慮

沒(méi)公布業(yè)績(jī)之前，一個(gè)集采文件就讓企業(yè)市值蒸發(fā)超100億。公布還算亮眼的業(yè)績(jī)后，華潤(rùn)三九也沒(méi)能完全扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。

今年前三季度，企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入197.40億元（+6.08%），歸母凈利潤(rùn)29.60億元（+23.19%）。但單看Q3，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比卻跌的厲害。

單季度利潤(rùn)端承壓，主要系強(qiáng)化品牌打造、持續(xù)提質(zhì)增效和加大研發(fā)創(chuàng)新所致。企業(yè)銷(xiāo)售過(guò)億的產(chǎn)品從2017年的21個(gè)增至2023年的39個(gè)，持續(xù)輔佐其他產(chǎn)品意味企業(yè)要用錢(qián)的地方還有很多。

今年三季度，光是銷(xiāo)售費(fèi)用就花了47.5億元，占總收入約四分之一。在大手筆收購(gòu)了天士力后，花出去的錢(qián)就更多了。

今年 8月，華潤(rùn)三九以62.12億的轉(zhuǎn)讓總價(jià)拿到天士力28%的股份，成為其控股股東。天士力是處方藥領(lǐng)域有名的中藥企業(yè)，其獨(dú)家劑型品種復(fù)方丹參滴丸，時(shí)至今日，依然在缺血性心臟病的中藥市場(chǎng)上排名第一。

此外，作為成立已30年的民營(yíng)中藥企業(yè)，天士力在醫(yī)院端的渠道布局很完整，這跟華潤(rùn)三九相對(duì)偏重OTC的渠道剛好互補(bǔ)，可以形成協(xié)同效應(yīng)。

不過(guò)，在收購(gòu)天士力之前，華潤(rùn)三九本身也有處方藥業(yè)務(wù)，和CHC自我診療一起組成兩大核心業(yè)務(wù)。盡管比重沒(méi)有CHC大，但處方藥曾是企業(yè)的盈利擔(dān)當(dāng)，巔峰時(shí)期毛利率去到80%以上。

來(lái)源：公司2024H1財(cái)報(bào)

但在集采常態(tài)化后，公司主要處方藥品種紛紛納入集采，隨著陸續(xù)有省份跟進(jìn)集采調(diào)價(jià)，產(chǎn)品存在價(jià)格壓力，迫使處方藥業(yè)務(wù)遭遇利潤(rùn)和增速雙雙下降的窘境。企業(yè)毛利率也開(kāi)始轉(zhuǎn)為由CHC強(qiáng)撐。

這種遭遇會(huì)不會(huì)在天士力身上重演很難說(shuō)，即使現(xiàn)有處方藥邊際影響基本見(jiàn)底，但在收購(gòu)天士力后，這部分隱患也有死灰復(fù)燃的可能。

從目前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)來(lái)看，天士力本身質(zhì)量算不上上乘。僅看2021至2023三年間的歸母凈利潤(rùn)變化曲線，企業(yè)就無(wú)法做到穩(wěn)定盈利。最新業(yè)績(jī)依舊延續(xù)跌勢(shì)，今年前三季度，營(yíng)業(yè)收入64.63億元，同比下滑1.66%；歸母凈利潤(rùn)8.42億元，同比下滑18.41%。

作為獨(dú)家劑型品種，復(fù)方丹參滴丸常年盤(pán)踞在天津單一大市場(chǎng)，所以盡管在2022年以降價(jià)15%中標(biāo)廣東聯(lián)盟集采，但因?yàn)槿珖?guó)集采尚未鋪開(kāi)，所以對(duì)企業(yè)毛利率影響不算大。

但由華潤(rùn)控股后，全國(guó)有很大的增量和想象空間但也需要考慮集采價(jià)全國(guó)性鋪開(kāi)后的價(jià)格壓力。

今年5月消息，步長(zhǎng)腦心通掛網(wǎng)價(jià)格下調(diào)，掀開(kāi)了中藥獨(dú)家品種也可能納入醫(yī)�？刭M(fèi)的趨勢(shì)，而天士力的復(fù)方丹參滴丸也出現(xiàn)在了本次內(nèi)蒙古的調(diào)價(jià)文件中。政策面上的利空顯然還沒(méi)完全落地。

股權(quán)交易后，兩家的協(xié)同效應(yīng)可以達(dá)到什么程度現(xiàn)在還未可知，但如果未來(lái)陸續(xù)有省份跟進(jìn)集采調(diào)價(jià)，復(fù)方丹參滴丸也將面臨價(jià)格壓力，毛利率面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。

不少的近憂(yōu)和遠(yuǎn)慮，都使得華潤(rùn)三九的發(fā)展前景變得愈發(fā)不明朗。

核心產(chǎn)品有集采風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)放緩風(fēng)險(xiǎn)以及漲價(jià)空間萎縮風(fēng)險(xiǎn)。而與天士力的股權(quán)轉(zhuǎn)讓由華潤(rùn)三九以現(xiàn)金方式支付，62 億元現(xiàn)金流出導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金頭寸降至 33 億元。這也是自應(yīng)收賬款增加后，自由可支配資金的進(jìn)一步減少。

面對(duì)如此之多的不確定因素，目前華潤(rùn)三九的股息率卻也沒(méi)能為投資者提供足夠的安全邊際。

三、分紅太少

對(duì)于估值方法，非創(chuàng)新藥的企業(yè)屬性以及利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速的業(yè)績(jī)來(lái)看，華潤(rùn)三九完全可以用股息率來(lái)估值。

而目前不足3%的股息率，讓華潤(rùn)三九在同行里排不上名號(hào)。

根據(jù)萬(wàn)聯(lián)證券給出的盈利預(yù)測(cè)，2024年，華潤(rùn)三九的歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到約34億元，按目前市值計(jì)算，差不多17倍PE，處于過(guò)去10年的估值中樞范圍。

但結(jié)合上述分析，企業(yè)的盈利空間存在被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)，目前的估值基本沒(méi)有將潛在風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。盈利預(yù)期與估值的背離，完全可以成為華潤(rùn)三九被看空的理由。

對(duì)于個(gè)人投資偏好而言，投資中藥追求4%的股息率我舉得完全合理。這就意味著，如果企業(yè)延續(xù)23年高水平的約50%分紅比例，那對(duì)應(yīng)的PE應(yīng)該是12.5，對(duì)比當(dāng)前估值水平有不小下跌空間。

當(dāng)然，估值在一定程度上純屬個(gè)人藝術(shù)行為，仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，以上僅供參考。

結(jié)語(yǔ)

作為 OTC品牌中藥第一龍頭，華潤(rùn)三九的產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)定，且華潤(rùn)系管理層的資本經(jīng)營(yíng)能力大家也都有目共睹，"999"更是有口皆碑的大品牌。這部分由時(shí)間沉淀下來(lái)的護(hù)城河是無(wú)法輕易撼動(dòng)的。

但也需要知道的，前期的漲幅和目前的內(nèi)在價(jià)值關(guān)系不大，始終強(qiáng)調(diào)品牌OTC自主定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘似乎有點(diǎn)過(guò)于路徑依賴(lài)，公司所處的行業(yè)受政策影響極大，這部分風(fēng)險(xiǎn)不得不提防。

對(duì)于估值提升已經(jīng)沒(méi)有太大機(jī)會(huì)的華潤(rùn)三九來(lái)說(shuō)，其分紅派息水平值得投資者重視。從目前估值來(lái)看，并沒(méi)有太大投資吸引力。

       原文標(biāo)題 : 華潤(rùn)三九為什么被看空？