一切創(chuàng)新內(nèi)核說話。

作者:赤耳

編輯:郝科科

風(fēng)品:攬勝

來源:首財——首條財經(jīng)研究院

新股不敗的信仰,正被打破。

上月破發(fā)潮仍歷歷在目,綠鞋“托底”、高瓴重倉的百濟(jì)神州又遭棄購。

“大肉簽”跌下神壇,所為何故?

01

意外棄購為哪般?

SHOU CAI

12月2日,年內(nèi)A股發(fā)行價第二高的百濟(jì)神州啟動網(wǎng)上申購。

12月7日,百濟(jì)神州公告,發(fā)行價192．6元/股,初始發(fā)行股票量1．15億股。

發(fā)行結(jié)果顯示,網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購量103．25萬股,棄購金額近1．99億元,棄購率0．78%。

棄購率并不算太高,在2019年以后上市的新股中排名第八,但發(fā)生在“資本明星”百濟(jì)神州身上就顯得突兀。

根據(jù)規(guī)定,被投資者棄購的股份將由券商包銷。此次,百濟(jì)神州的“承銷天團(tuán)”陣容堪稱豪華,中金公司、高盛高華證券擔(dān)任聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)及聯(lián)席主承銷商,摩根大通證券(中國)、中信證券、國泰君安證券是聯(lián)席主承銷商。

同時,出于穩(wěn)定股價考慮,發(fā)行還引入了“綠鞋”機(jī)制,授予中金公司為期30日的超額配售選擇權(quán),可超額配售不超1725．80萬股人民幣股份。

行業(yè)環(huán)境看,上一輪的“新股破發(fā)潮”已威力不再,新股市場回暖明顯。11月10日以來滬深兩市上市的38只新股中,僅新點軟件首日破發(fā),其余新股首日均有不俗表現(xiàn)。拉長維度,義翹神州、中望軟件、普冉股份、極米科技等4只百元股單簽盈利均超10萬,僅成大生物首日破發(fā)。

怎么看,“大肉簽”都應(yīng)熱銷、搶購,市場為何打“退堂鼓”了?

12月6日繳款當(dāng)天,百濟(jì)神州H股突然跳空大幅殺跌,暴跌13．56%,收盤價184．3港元,折合人民幣150．52元。

換言之,百濟(jì)神州本次192．6元/股的發(fā)行價,比H股高了42元,某種程度上“嚇壞”一批中簽者。

股吧中,有投資者稱:“中了,猶豫交不交錢”,“心里沒底”。

行業(yè)分析師李晨表示,此次百濟(jì)神州的科創(chuàng)板發(fā)行價高達(dá)192．60元,系年內(nèi)第二只高價股。加上公司體量較大,實募254．84億元,是迄今科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)中的最高募額。港股又有明確的估值錨,投資者擔(dān)憂發(fā)行價虛高、破發(fā)也在情理中。

直白說,股市還是個信心市、預(yù)期市。雙高與棄購背后,百濟(jì)神州的價值底色是冷暖關(guān)鍵。

截止12月10日,百濟(jì)神州港股收盤價183．4港元,約149．68元人民幣。

02

連年巨虧 銷售毛利率待提升

SHOU CAI

事實上,作為明星企業(yè),百濟(jì)神州每一次資本“振翅”都牽動人心。

公開信息顯示,百濟(jì)神州成立于2010年,創(chuàng)始人是中國科學(xué)院和美國科學(xué)院的“雙料院士”王曉東;聯(lián)合創(chuàng)始人是麻省理工學(xué)院、斯坦福商學(xué)院畢業(yè),曾擔(dān)任麥肯錫等多家生物高管的歐雷強(qiáng);總裁是輝瑞中國“教父”吳曉濱。產(chǎn)品聚焦治療癌癥的創(chuàng)新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物的開發(fā)及商業(yè)化。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊明星范、業(yè)務(wù)賽道夠藍(lán)海,讓百濟(jì)神州一直不缺資本熱度,明星機(jī)構(gòu)高瓴甚至全程參與了8輪融資,可謂忠實鐵粉。

2016年,美股資本寒冬、中概股臨退市潮之際,百濟(jì)神州逆勢登陸納斯達(dá)克,募資1．58億美元;

2018年,百濟(jì)神州成功登陸港交所,再募9．02億美元。截至12月9日,美股市值286億美元,港股市值超2200億港元。

本次科創(chuàng)板IPO,百濟(jì)神州發(fā)行價192．6元/股,比港股發(fā)行價高了1倍多,約為美股發(fā)行價4倍;擬募222億元,約為美股募額17倍、港股募額4倍,在資本市場累計募資金額約776億元,相當(dāng)于A股醫(yī)藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍。

驚人吸金力背后,資本熱度肉眼可見。然就是這樣的資本寵兒,經(jīng)營上卻連年巨虧。

招股書顯示,2018年度、2019年度、2020年度及2021年上半年,公司歸屬于母公司股東的凈利分別為-47．47億元、-69．15億元、-113．84億元及-24．93億元,累計未分配利潤-300．76億元,報告期內(nèi)平均每天虧損約2357萬元。

今年1-9月,凈利潤仍為-55億元。

虧損主因是高研發(fā)投入,2018至2021上半年的研發(fā)開支,分別為45．97億元、65．88億元、89．43億元和41．51億元,研發(fā)占營收比重達(dá)350．88%、223．03%、421．78%和84．88%。累計研投242．79億元。

這是個什么概念呢?

以2020年為例,百濟(jì)神州89．45億元的投入,居國內(nèi)上市的生物科技企業(yè)首位,約為第二名恒瑞醫(yī)藥49．89億元研發(fā)投入的兩倍,為信達(dá)生物(18．52億元)的4倍。

欣喜的是,今年前三季凈利虧損有所減少。百濟(jì)神州表示,主要系公司自研產(chǎn)品以及安進(jìn)授權(quán)銷售產(chǎn)品的銷售規(guī)模有所擴(kuò)大,且2021年一季度產(chǎn)生一次性技術(shù)授權(quán)收入。

但其也指出,公司研發(fā)管線較多,隨著研發(fā)項目的不斷推進(jìn),未來亦存虧損持續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險,進(jìn)而對日常經(jīng)營、財務(wù)狀況等造成不利影響。

截至2021年11月4日,百濟(jì)神州的商業(yè)化產(chǎn)品及臨床階段候選藥物共有48款,包括 10款商業(yè)化階段藥物、2 款已申報候選藥物和36 款臨床階段候選藥物。

其中,3 款自主研發(fā)藥物正在上市銷售、8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段、37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。在研管線量,遠(yuǎn)超同業(yè)可比公司信達(dá)生物、君實生物等,這是其受到資本熱捧的重要原因。

但遺憾的是,其藥品銷售毛利率,遠(yuǎn)低于上述兩家企業(yè):

招股書顯示,2019-2021年上半年,百濟(jì)神州的藥品銷售毛利率分別為68．02%、77．65%、71．85%;同期信達(dá)生物為87．71%、83．62%、92．04%;君實生物為88．41%、88．81%、78．06%。

目前,我國創(chuàng)新藥層次主要處于以仿制為主到仿創(chuàng)結(jié)合的階段。

行業(yè)分析師林永表示,海外市場創(chuàng)新藥,大多為First-in-class 類,高成本、高風(fēng)險享受高收益,專利到期前銷售一路上行,到期后仿制藥、類似物以低價搶占市場,銷售逐漸下滑。而國內(nèi)創(chuàng)新藥以Me-too 類藥為主,即便研發(fā)累計投入近300億元的百濟(jì)神州,市場化的3款自主研發(fā)藥物也均非“First-in-class”產(chǎn)品。

至2021年11月24日,百濟(jì)神州3款商業(yè)化的自研藥為BTK小分子抑制劑百悅澤(澤布替尼膠囊),抗PD-1單抗百澤安(替雷利珠單抗注射液)、PARP抑制劑百匯澤(帕米帕利膠囊)。

2021年前三季,百濟(jì)神州總營收62億元,較去年同期增長361%。其中,抗PD-1抗體百澤安?第三季度銷售收入7700萬美元,BTK抑制劑為6580萬美元。

03

質(zhì)量、效率冷思 全球領(lǐng)導(dǎo)者VS巨頭依賴

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成績可圈點,但目前市場優(yōu)勢并不算明顯。

截至2021年9月30日,全球BTK抑制劑市場共有4款藥物獲批上市,包括楊森(強(qiáng)生)/Pharmacyclics的IMBRUVICA(億珂)、阿斯利康的 CALQUENCE、發(fā)行人的 BRUKINSA(百悅澤)和諾誠健華的宜諾凱。

其中,楊森的億珂BTK第一代伊布替尼于2013年11月獲美國FDA批準(zhǔn)上市,百濟(jì)神州BTK第一代澤布替尼落后6年;2018年8月,億珂被納入醫(yī)保,百濟(jì)百悅澤則于2021年3月1日在醫(yī)保生效,又落后2年多。

而全球范圍內(nèi),還有多款BTK抑制劑進(jìn)入臨床試驗或NDA階段。伴隨新進(jìn)入者增加,競爭也將加劇,百悅澤能否守住市場份額也需觀察。

再看PD-1抑制劑市場,“內(nèi)卷”更嚴(yán)重。

招股書顯示,截至目前,僅國內(nèi)就有10款獲批上市,其中包括4款國產(chǎn)PD-1單抗。

華泰證券研報指出,目前國內(nèi)PD-1靶點的臨床試驗量近100項,這些產(chǎn)品差異化不明顯,靶點過于集中、賽道擁擠,且存在重復(fù)過度研究。

從定價看,百濟(jì)神州的百澤安和其他上市競品相比不具明顯價格優(yōu)勢。信達(dá)生物的達(dá)伯舒,2019年11月通過醫(yī)保談判進(jìn)入醫(yī)保目錄。百濟(jì)神州的百澤安(替雷利珠單抗注射液)2019年12月獲批。

百濟(jì)神州的百匯澤,2021年5月獲批上市。而阿斯利康的利普卓2014年上市,2019年11月已進(jìn)入醫(yī)保目錄。

除了競品,市場環(huán)境變化也不容忽視。

行業(yè)分析師于盛梅表示,隨著醫(yī)保談判的大幅降價,不少創(chuàng)新藥利潤下降�？焖偈袌鰷�(zhǔn)入的同時,企業(yè)創(chuàng)新力度、效率加快,意味著創(chuàng)新藥的生命周期越來越短,加大了回報不確定性,更考驗創(chuàng)新藥的創(chuàng)新質(zhì)量、創(chuàng)新效率,藥效體驗是王道。

同時,從近年百濟(jì)神州的海外銷售收入看,較為依賴藥企巨頭,不論是新基(2019年被時美施貴寶收購)還是諾華,為其貢獻(xiàn)的營收都占比不小。

個中的大起大落、不可控風(fēng)險,值得警惕。

如2019年,由于新基被百時美施貴寶收購,雙方終止百濟(jì)神州的PD-1在全球的授權(quán)合作;接著BMS又終止與百濟(jì)神州關(guān)于紫杉醇的交易。

2020年,由于百濟(jì)神州與新基及默克的對外授權(quán)合作終止,故無技術(shù)授權(quán)與研發(fā)服務(wù)收入。

2021年1月,百濟(jì)神州與諾華就替雷利珠單抗達(dá)成授權(quán)合作,同期分別確認(rèn)技術(shù)授權(quán)收入以及研發(fā)服務(wù)收入31．37億元和1．71億元。2020年,百濟(jì)神州19．9億的營收中,中國大陸為其貢獻(xiàn)占比94%。而2021年上半年,來自瑞士的營收直接占到營收半壁江山,這源于上述與諾華的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化等權(quán)益合作,獲得6．5億美元首付款。

2018-2021上半年,百濟(jì)神州的技術(shù)授權(quán)和研發(fā)服務(wù)分別為4．45億元、14．84億元、0億元、33．08億元,分別占比33．97%、48．02%、0、67．63%。

同期,其在中國大陸外的銷售收入,也主要為技術(shù)授權(quán)與研發(fā)服務(wù)收入和銷售自主研發(fā)產(chǎn)品BRUKINSA(百悅澤)的收入,分別占比33．97%、48．02%、5．93%、71．09%。其中來自瑞士地區(qū)的銷售收入分別占比33．21%、48．02%、0、50．79%,來自包括美國在內(nèi)的其他地區(qū)的收入分別占比0．76%、0．24%、5．93%、20．30%。

招股書中,百濟(jì)神州將自身定義為“一家全球性、商業(yè)階段的生物科技公司”,經(jīng)營業(yè)務(wù)遍及阿聯(lián)酋、加拿大、以色列、智利、巴西、新加坡、澳大利亞、法國、俄羅斯、美國等,但從營收數(shù)據(jù)看,上述一些國家和地區(qū)未產(chǎn)生或僅產(chǎn)生較小收入。

換言之,百濟(jì)神州目前僅實現(xiàn)了產(chǎn)品的國際化,若要成為“發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及商業(yè)化創(chuàng)新型治療藥物的全球領(lǐng)導(dǎo)者”,還需實現(xiàn)銷售國際化、創(chuàng)新領(lǐng)先化,以此擺脫國際巨頭依賴。

而放眼國際格局,分羹難度、進(jìn)階難度有多大呢?

04

專利保護(hù)到期、集采隱憂

不可控風(fēng)險多少?

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同樣在路上的,還有新通藥物。

12月6日,新通藥物在科創(chuàng)板上市申請獲受理。

招股書顯示,西安新通藥物研究股份有限公司(以下簡稱“新通藥物”)擬募資12．79億元。其中,約8．99億元投向新藥研發(fā)項目;約1．8億元投向創(chuàng)新藥物產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地建設(shè)項目;約2億元用于補充流動資金。

公開資料顯示,新通藥物成立于2000年5月30日,是一家專注藥物研發(fā)的高新技術(shù)企業(yè),聚焦于慢性乙肝、肝癌、癲癇等重大疾病領(lǐng)域。

目前,新通藥物擁有9個主要在研項目。其中,1個產(chǎn)品已經(jīng)提交上市許可申請;1個產(chǎn)品處于III期臨床試驗階段;1個產(chǎn)品處于II期臨床試驗階段。

2021年7月,核心產(chǎn)品之一CE-磷苯妥英鈉注射液提交上市許可申請。該品用于治療全身性強(qiáng)直陣攣性癲癇持續(xù)狀態(tài);

而針對治療慢性乙肝的靶向藥甲磺酸帕拉德福韋片,進(jìn)入III期臨床試驗;針對治療晚期原發(fā)性肝癌的注射用 MB07133單獨用藥,進(jìn)入II期臨床試驗。

尷尬的是,核心產(chǎn)品還未上市,專利保護(hù)到期問題已迫在眉睫。

甲磺酸帕拉德福韋片、富馬酸海普諾福韋片的化合物結(jié)構(gòu)的中國專利,已于2020年3月3日到期,新通藥物產(chǎn)品最快也得在2023年上市;注射用MB07133的化合物結(jié)構(gòu)的中國專利,將于2023年10月31日到期,而新通產(chǎn)品還在進(jìn)行二期臨床試驗階段。

即使順利商業(yè)化,集采也是一考量點。

招股書透露,甲磺酸帕拉德福韋片的競品包括恩替卡韋片、富馬酸替諾福韋二吡呋酯片等已納入“4+7帶量采購”,藥物銷售價大幅下降。

目光拉回當(dāng)下,新通藥物仍處關(guān)鍵研發(fā)階段,尚未形成商業(yè)化能力。

2018年-2021年1-6月(下稱:報告期),新通藥物營收分別為1101．28萬元、1387．90萬元、1005．20萬元、0．21萬元; 同期凈利分別為-3070．61萬元、-11185．26萬元、-8745．50萬元、-3315．44萬元�？鄢�非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股東的凈虧分別為-4967．22萬元、-4273．74萬元、-9842．04萬元和-4030．19萬元。

截至2021年6月末,公司未分配利潤為-10467．81萬元。

研發(fā)是一個支出大頭:報告期內(nèi),研發(fā)費分別為4339．49萬元、11948．97萬元、8874．23萬元和 3033．96萬元,累計達(dá)2．82億元。

招股書坦言,不排除化合物專利到期后,相關(guān)藥品被其他公司仿制的風(fēng)險。而仿制藥的上市將加劇市場競爭,或?qū)е鹿�司調(diào)低現(xiàn)有產(chǎn)品價格,對銷量及價格產(chǎn)生不利影響。

同時提示,未來幾年將存在持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入,上市后未盈利狀態(tài)預(yù)計持續(xù)存在且累計未彌補虧損可能擴(kuò)大。若商業(yè)化進(jìn)展不達(dá)預(yù)期,可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市條件。

報告期內(nèi),新通藥物經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2,324．79萬元、-6,102．57萬元、-7,677．05萬元及-2,691．20萬元,凸顯“補血”急迫性。

05

可貴警鐘 科創(chuàng)力綜合較量

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當(dāng)然,對于新興賽道的先鋒企業(yè)而言,燒錢不可怕。怕的是燒不出核心競爭力、未來成長性。

有輿論指出,百濟(jì)神州頭頂資本光環(huán),雖擁有頂配資源,但公司研發(fā)管線看上去仍不算匹配。特別是瘋狂燒錢投入后,預(yù)期效果應(yīng)更好些,創(chuàng)新效率、創(chuàng)新質(zhì)量亟待提升。

行業(yè)分析師郝瑞表示:最近醫(yī)藥市場行情并不好。百濟(jì)神州一面大舉融資,一面已上市新藥的銷售數(shù)據(jù)難言亮眼,在創(chuàng)新藥投融資市場行情好時,這沒問題,一旦市場冷淡下來了,可能就會繃不住。

換言之,棄購并不可怕。未來造血速度能否跟上燒錢速度,綜合實力能否匹配市值光環(huán),才是公司真正挑戰(zhàn),也是市場焦點所在。

好在,多數(shù)機(jī)構(gòu)對百濟(jì)神州仍然看好。招股書透露,截至2021年6月30日,高瓴資本及其一致行動人HillhouseBGNHoldingsLimited、YHGInvestment,L．P。合計持有公司1．47億股股份。

社�；�金、中國保險投資基金(有限合伙)、中央企業(yè)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司、阿布達(dá)比投資局等也參與了戰(zhàn)略配售。

另一廂,全球化潛力也在挖掘中。

2021年三季度,澤布替尼兩項新增適應(yīng)癥獲得美國FDA批準(zhǔn)(華氏巨球蛋白血癥和邊緣區(qū)淋巴瘤)。還在其他六國家或地區(qū)獲批上市(包括澳大利亞、新加坡、巴西、俄羅和智利,以及獲得歐盟CHMP的積極意見)。

9月14日,美國FDA受理了替雷利珠單抗的二線食管鱗狀細(xì)胞癌適應(yīng)癥的上市申請,并擬定PDUFA目標(biāo)審評日期為22年7月12日。

西安新通,也有價值期許點。其已建立了獨特的CMC研究平臺,集合成、生產(chǎn)和控制于一體,降低生產(chǎn)成本,提升藥物質(zhì)量,確保藥效和安全性。在鹽型和晶型確定、化學(xué)合成路線選擇與優(yōu)化、中試放大與產(chǎn)業(yè)化工藝研究等方面具有優(yōu)勢。

招股書顯示,企業(yè)已為全國醫(yī)藥企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓百余項,累計轉(zhuǎn)讓合同金額7．6億元。

不難發(fā)現(xiàn),兩者均擁有較強(qiáng)的研發(fā)實力。創(chuàng)新,是企業(yè)第一動力。扶持高質(zhì)創(chuàng)新,也是科創(chuàng)板設(shè)立初衷。

行業(yè)分析師林永表示,近兩年,大量科技創(chuàng)新企業(yè)登錄科創(chuàng)板,有的尚未實現(xiàn)盈利,但仍獲資本認(rèn)可,看重的就是企業(yè)發(fā)展?jié)摿?這也是生物藥企扎堆科創(chuàng)板的原因。

不過,新藥研發(fā)也是一個系統(tǒng)工程,由試驗到臨床應(yīng)用、再到市場檢驗,除了耗資巨大、往往周期漫長,商業(yè)化進(jìn)展存在不確定因素,這就更加考驗企業(yè)的綜合科創(chuàng)力、創(chuàng)新效率、質(zhì)量、核心特色、專業(yè)度等。

2021年1月-11月,有16家生物醫(yī)藥企業(yè)IPO終止,高于前兩年總和。截至11月30日,年內(nèi)僅有26家醫(yī)藥企業(yè)在科創(chuàng)板提交IPO申請,數(shù)量不足2020年同期的一半。

引發(fā)退潮的一個重要原因,即對生物創(chuàng)新藥企的上市要求越來越高。

單從此看,上述棄購對于百濟(jì)神州、乃至新通藥物都是一記可貴警鐘。

資本不信光環(huán)、不看資歷,一切創(chuàng)新內(nèi)核說話。

本文為首財原創(chuàng)