本文系深潛atom第399篇原創(chuàng)作品

通策醫(yī)療（證券代碼：600763）是A股一家著名的“10倍股”公司，公司于1996年在上交所上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療服務(wù)，目前擁有已營(yíng)業(yè)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)50余家，因此被市場(chǎng)視為“牙茅”。不過(guò)今年來(lái)，股價(jià)從高點(diǎn)421．99元，跌至12月7日收盤(pán)的195．30元，跌幅超過(guò)五成。很多投資者從交易層面、市場(chǎng)層面、經(jīng)營(yíng)層面、政策層面給出了各種解釋?zhuān)�但從本質(zhì)上看，今年的通策醫(yī)療和去年的通策醫(yī)療還是同一家公司，從財(cái)務(wù)層面或許更能看出公司股價(jià)下跌的原因：股價(jià)確實(shí)跑到了業(yè)績(jī)的前面，現(xiàn)在正走在估值回歸的正確道路上。

01

“集采＋醫(yī)療服務(wù)控費(fèi)”雙困境

通策醫(yī)療在2006年抓住公立醫(yī)院混改時(shí)機(jī)，加之處于浙江經(jīng)濟(jì)騰飛的紅利期，以“區(qū)域總院＋分院”的經(jīng)營(yíng)模式，源源不斷地吸引新鮮醫(yī)生資源和客戶(hù)流量注入，短時(shí)間內(nèi)搶占足夠的市場(chǎng)份額，使其在過(guò)去幾年一躍成為成為千億市值口腔龍頭。

然而，最近半年在市場(chǎng)集采傳聞、各省市相繼出臺(tái)相關(guān)政策的打擊下，市場(chǎng)預(yù)期由喜變悲，多只基金撤離通策醫(yī)療。據(jù)智通財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，今年2季度末，尚有634只基金持有通策醫(yī)療，至3季度末，持有通策醫(yī)療的基金僅剩4只。

11月，四川省藥械招標(biāo)采購(gòu)服務(wù)中心發(fā)布通知，為落實(shí)藥械集采要求，擬分階段開(kāi)展部分口腔類(lèi)高值醫(yī)用耗材信息申報(bào)工作。此次申報(bào)產(chǎn)品范圍主要為口腔類(lèi)種植體系統(tǒng)，包括口腔種植體、修復(fù)基臺(tái)、種植修復(fù)配件等。

浙商證券就指出，一旦各地區(qū)陸續(xù)出臺(tái)類(lèi)似通知、政策，將擠壓渠道環(huán)節(jié)探索集采的可能。這意味著，一旦納入集采，在整體費(fèi)用中占比75％的材料部分會(huì)被極大的壓縮利潤(rùn)空間。不過(guò)通策醫(yī)療表示，種植體集采是機(jī)遇并非危機(jī)，將推動(dòng)通策高中低口腔超市的概念，增加低價(jià)種植項(xiàng)目，為應(yīng)對(duì)集采壓力。

此外，今年8月，浙江寧波醫(yī)保局一份名為《關(guān)于進(jìn)一步明確醫(yī)保歷年賬戶(hù)支付種植牙項(xiàng)目的方案（征求意見(jiàn)稿）》流出，對(duì)納入醫(yī)保賬戶(hù)可支付的種植牙品牌目錄，從材料和醫(yī)療服務(wù)兩方面做出收費(fèi)限制。對(duì)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的規(guī)范，很可能進(jìn)一步壓縮通策醫(yī)療利潤(rùn)空間。

02

過(guò)去優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)毋庸置疑，

但跑不贏估值的上升速度

通策醫(yī)療之所以在過(guò)去多年股價(jià)能走出快速上漲的趨勢(shì)，與其所處的優(yōu)秀賽道和高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)高度相關(guān)。2016年到2020年五年間，公司營(yíng)業(yè)收入增幅分別為15．13％、34．25％、31．05％、24．90％、8．12％，五年平均增幅22．69％；凈利潤(rùn)增幅分別為9．44％、59．05％、53．34％、40．36％、5．69％，五年平均增幅33．58％；股價(jià)漲幅分別為－31．61％、－3．11％、46．99％、115．99％、169．70％，最高上漲超過(guò)10倍。

優(yōu)秀的業(yè)績(jī)?cè)谶^(guò)去幾年形成了戴維斯雙擊：股價(jià)隨著業(yè)績(jī)和估值雙提升一路高歌猛進(jìn)。不過(guò)股價(jià)暴漲的背后，也有市場(chǎng)風(fēng)格和交易因素的影響。公司資料顯示，其歷史平均估值PE（TTM）為50倍左右，在今年年初被炒到了超過(guò)200倍，顯然市場(chǎng)風(fēng)格和情緒助推了股價(jià)的上漲。經(jīng)過(guò)今年深度調(diào)整，目前PE（TTM）87．84倍，處于78．13％的歷史估值分位，仍然不能算作便宜。

03

“兩個(gè)財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)”彰顯競(jìng)爭(zhēng)力，

但不能完全消除“兩處面臨的風(fēng)險(xiǎn)”

從通策醫(yī)療的財(cái)報(bào)中可以“兩處細(xì)節(jié)”發(fā)現(xiàn)其較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

一是財(cái)務(wù)報(bào)表中關(guān)于對(duì)留存利潤(rùn)使用情況的說(shuō)明表明公司未來(lái)擴(kuò)張可期。通策醫(yī)療在2020年報(bào)中對(duì)不進(jìn)行現(xiàn)金分紅進(jìn)行了如是說(shuō)明：“隨著大健康產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，公司目前正處于快速成長(zhǎng)期，需要留存充足資金以滿(mǎn)足公司發(fā)展需求”，“考慮公司杭州口腔醫(yī)院城西總部及公司總部投資建設(shè)項(xiàng)目、寧波口腔醫(yī)院新總院項(xiàng)目、省內(nèi)蒲公英投資項(xiàng)目、濱江、紫金港醫(yī)院的建設(shè)，諸暨二院、新嵊醫(yī)院、北京兒童醫(yī)院、杭州江干醫(yī)院、浙中分院持續(xù)投入的需要”，“2020年擬對(duì)外投資的累計(jì)支出將超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的30％，且超過(guò)5000萬(wàn)元”，可以看出公司仍然處于高速擴(kuò)張期，公司的商業(yè)模式能進(jìn)行大規(guī)模的復(fù)制。2020年末，公司在建工程1．21億元，均為“子公司醫(yī)院裝修工程 ”，醫(yī)院數(shù)量和牙椅數(shù)量等基礎(chǔ)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的快速增加在未來(lái)將轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

二是凈利率保持穩(wěn)步上升，營(yíng)運(yùn)效率不斷提升。通策醫(yī)療2021年上半年，公司毛利率、凈利率分別為46．75％和30．11％，均創(chuàng)下歷史最高水平，更為難能可貴的是拋開(kāi)2020年半年末受疫情影響嚴(yán)重外，公司從2017年半年末開(kāi)始連續(xù)4年保持上升。與之相對(duì)應(yīng)的是公司的三項(xiàng)費(fèi)用率不斷下降，其中，管理費(fèi)用率由2017年半年末的16．55％下降至2021年半年末的9．08％，銷(xiāo)售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用絕對(duì)數(shù)都較低，在費(fèi)用中占比極小。公司解釋主要是由于“保持對(duì)運(yùn)營(yíng)成本的合理控制，三項(xiàng)費(fèi)用支出仍然維持整體較低水平。公司通過(guò)目標(biāo)管理將進(jìn)一步提升運(yùn)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)降本增效�！蔽覀儚闹锌梢钥闯龉�司的管理能力在不斷進(jìn)化，并且主營(yíng)業(yè)務(wù)存在一定的規(guī)模效應(yīng)，未來(lái)伴隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大，三項(xiàng)費(fèi)用率有望繼續(xù)下降，凈利率水平有望繼續(xù)提升。

然而其競(jìng)爭(zhēng)力并不能完全消除可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

其一，地區(qū)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)尤其是跨省擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。通策醫(yī)療股主要的經(jīng)營(yíng)地在浙江省內(nèi)，其營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)占比均占九成左右，并且目前的在建項(xiàng)目也多集中在浙江。公司2021年半年報(bào)中披露：“公司于2016年10月20日于上海證券交易所網(wǎng)站披露了與諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）合作共建北京存濟(jì)口腔醫(yī)院有限公司的相關(guān)公告（公告編號(hào)2016－068），計(jì)劃在北京建設(shè)北京存濟(jì)口腔醫(yī)院，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投入金額人民幣20000萬(wàn)元。考慮到當(dāng)?shù)蒯t(yī)療資源情況以及市場(chǎng)因素，公司已經(jīng)暫緩此項(xiàng)目推進(jìn)，但北京仍是公司擴(kuò)張的重點(diǎn)，公司在夯實(shí)現(xiàn)有醫(yī)療資源的基礎(chǔ)上，將在合適的時(shí)機(jī)重新啟動(dòng)北京存濟(jì)口腔醫(yī)院的建設(shè)�！睆膫�(cè)面印證了省外擴(kuò)展并不像省內(nèi)簡(jiǎn)單，面臨著存量市場(chǎng)玩家競(jìng)爭(zhēng)、客戶(hù)習(xí)慣、地方保護(hù)等多方面的困難。

其二，面臨的政策不確定性。公司在2021年半年報(bào)中提到：“把醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)做成中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)已成為大家的共識(shí)，國(guó)家也陸續(xù)出臺(tái)一系列政策和制度推進(jìn)大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是，制度改革是個(gè)系統(tǒng)工程，把握政策趨勢(shì)并實(shí)時(shí)調(diào)整策略以應(yīng)對(duì)醫(yī)改政策存在的不確定性及其影響”，對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)一筆帶過(guò)，更沒(méi)有提及集采的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟在我國(guó)，人民看得起病，提升幸福指數(shù)是一項(xiàng)偉大的工程。從這個(gè)季度講，高價(jià)格帶來(lái)的高毛利會(huì)不會(huì)存在政策上的變數(shù)，的確是一把達(dá)摩克利斯之劍。事實(shí)上，今年8月，寧波醫(yī)保局已經(jīng)約談過(guò)進(jìn)口牙供應(yīng)商：要保障老百姓種的起牙。

04

估值盡管快速回落，

但可能還未出清不利因素

一直以來(lái)，通策醫(yī)療高估值的邏輯是，中國(guó)的牙科市場(chǎng)很大，而通策醫(yī)療只占全國(guó)2％的市場(chǎng)份額。賽道好、確定性、成長(zhǎng)性強(qiáng)，便一定會(huì)有估值溢價(jià)，因此，通策醫(yī)療長(zhǎng)期估值較高，但與高估值相生相伴的就是高波動(dòng)。

整體看，公司目前正走在估值回歸、經(jīng)營(yíng)上升的正確道路上。短短數(shù)月時(shí)間，股價(jià)下跌一半，也意味著估值便宜了一半，在公司的經(jīng)營(yíng)和面臨的環(huán)境沒(méi)有發(fā)生質(zhì)變的情況下，相當(dāng)于安全邊際增加了一倍。不過(guò)考慮到目前公司估值仍然處于歷史百分位的中高位，短期又面臨著集采等政策影響、醫(yī)藥行業(yè)處于調(diào)整期等市場(chǎng)風(fēng)格影響、股價(jià)下跌后恐懼的情緒影響，目前建議投資者不要輕言抄底。正如霍華德·馬克思所言，買(mǎi)好的不如買(mǎi)的好，再優(yōu)秀的公司也需要一個(gè)好的價(jià)格。

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