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出品 ｜ 子彈財經(jīng)

在剛過去的2021年，雖說有不少企業(yè)在奔赴上市的途中折戟而后再戰(zhàn)，但有“三顧茅廬”精神的企業(yè)并不多，億騰醫(yī)藥算一個。

2021年12月15日，港交所的消息顯示，億騰醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡稱：億騰醫(yī)藥）向港交所提交上市申請書。

此前，在2020年9月23日和2021年3月29日，億騰醫(yī)藥分別向港交所遞交上市申請，并于2021年6月25日通過聆訊，但并沒有后續(xù)招股的行為發(fā)生，招股書在9月失去效力。

此次億騰醫(yī)藥遞交的招股書，更新了2021年相關(guān)數(shù)據(jù)，并對投資人關(guān)心的一些話題進(jìn)行了說明。

招股書顯示，億騰醫(yī)藥2017年、2018年、2019年、2020年營收分別為17．87億元、14．78億元、18．74億元、17．68億元；毛利分別為6．04億元、5．38億元、8．6億元、10．63億元。

此外，億騰醫(yī)藥2017年、2018年、2019年、2020年年度利潤分別為－3854萬元、－2．15億元、1．73億元、8694萬元；年內(nèi)利潤率分別為－2．2％、－14．6％、9．2％、4．9％。億騰醫(yī)藥2020年年度利潤較上年同期下降近50％。

而在2021年上半年，億騰醫(yī)藥的營收為8．53億元，利潤為2694萬元；2020年同期的營收為5．95億元，期內(nèi)虧損為4361萬元。

就是這樣一家醫(yī)藥企業(yè)，原本只是一個平常的上市融資過程，但因為“三次進(jìn)出港交所”的經(jīng)歷，讓不少媒體和投資人非常好奇。

「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，若認(rèn)真分析億騰醫(yī)藥的業(yè)務(wù)和相應(yīng)管理模式，就會發(fā)現(xiàn)這家公司得不到資本市場的青睞，確實事出有因。

1、從代理起家，以收購轉(zhuǎn)型

億騰醫(yī)藥官網(wǎng)的信息顯示，公司始建于2001年，專注于抗感染、心血管疾病及呼吸系統(tǒng)三大治療領(lǐng)域，旗下?lián)碛小胺�(wěn)可信”及“希刻勞”兩個持續(xù)貢獻(xiàn)收入的著名領(lǐng)先抗感染藥品。

然而，讓投資人和媒體感到驚訝的是，直到2019年10月之前，這兩款藥品還屬于國際知名的禮來制藥集團(tuán)，當(dāng)時億騰醫(yī)藥只是禮來這兩款藥在中國的總代理，并于2017年1月開始在中國推廣及銷售這兩款藥品。

嚴(yán)格地說，億騰醫(yī)藥屬于醫(yī)藥領(lǐng)域的CSO公司，也就是所謂的藥品銷售外包公司。由于國外藥企對中國市場缺乏了解，在開拓市場時都會選擇本土醫(yī)藥CSO進(jìn)行營銷，成就了國內(nèi)的CSO企業(yè)。

那時候，億騰醫(yī)藥憑借著與外資醫(yī)藥企業(yè)的合作，逐漸成為國內(nèi)CSO巨頭，也因此受到資本的青睞，獲得了紅杉資本和奧博資本等知名投資者的投資。

隨著國內(nèi)“兩票制”及“營改增”實施后，醫(yī)藥CSO行業(yè)受到了打擊，億騰醫(yī)藥也被迫開始轉(zhuǎn)型。

2019年10月，億騰醫(yī)藥通過收購獲得了禮來公司抗生素產(chǎn)品�？虅诤头�(wěn)可信在中國大陸生產(chǎn)及銷售的資格，以及位于蘇州的�？虅谏�產(chǎn)工廠；2020年，億騰醫(yī)藥向葛蘭素史克公司收購了核心呼吸系統(tǒng)產(chǎn)品FPN；此外，億騰醫(yī)藥還授權(quán)引進(jìn)了Vascepa、Mulpleta及EDP 125三款藥物。

穩(wěn)可信，也就是注射用鹽酸萬古霉素。這款藥用于治療耐甲氧西林金黃色葡萄球菌感染，是一種強(qiáng)大的耐藥菌，多發(fā)現(xiàn)于醫(yī)院的ICU等重癥隔離病房，通常與侵入性程序或設(shè)備（如手術(shù)、靜脈導(dǎo)管或人工關(guān)節(jié)）有關(guān)。

（圖 ／ 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在醫(yī)院重癥區(qū)，尤其是骨科或外科手術(shù)后的病區(qū)，耐甲氧西林金黃色葡萄球菌感染非常普遍，因此，對這種獨特病菌的抗感染治療是抗菌藥物市場中增長最快的細(xì)分市場，而穩(wěn)可信是治療這種感染的市場領(lǐng)先者。

根據(jù)億騰醫(yī)藥招股書披露的弗若斯特沙利文報告，按2020年的銷售收入計算，穩(wěn)可信在這種病菌感染藥品市場占有率為27．3％。

�？虅趧t是一種頭孢克洛藥物，一般用于成人和兒童的呼吸道感染及泌尿道感染治療，2020年，以在中國普通感染治療市場的銷售收入來計算，�？虅诘氖袌稣加新蕿�25．9％。

FPN是最新一代治療哮喘的激素霧化劑，2017年在中國推出，是目前控制氣道炎癥最有效的藥物。億騰醫(yī)藥于2019年11月開始獨家銷售FPN，2020年5月就從GSK手中收購了這款藥物。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，除FPN以外，目前在中國銷售的ICS（吸入性糖皮質(zhì)激素）霧化劑僅有兩種，F(xiàn)PN是唯一被納入國家醫(yī)保目錄的無仿制品的版本。

此外，上述報告同時指出，億騰醫(yī)藥所擅長的抗感染領(lǐng)域已經(jīng)成為中國增長最快的治療領(lǐng)域。2020年，抗感染為中國第四大治療領(lǐng)域，市場規(guī)模達(dá)到人民幣1742億元，占整個中國醫(yī)藥市場的12．0％。

如今，億騰醫(yī)藥已是一家綜合型醫(yī)藥公司，建立包含六種核心產(chǎn)品的高質(zhì)量產(chǎn)品組合，包括三種商業(yè)化原研品牌產(chǎn)品及三種創(chuàng)新在研新藥。然而，其所有核心商業(yè)化的產(chǎn)品（即希刻勞、穩(wěn)可信及FPN）都是無專利保護(hù)的原研品牌藥。

在2021年上半年，�？虅诤头�(wěn)可信分別產(chǎn)生的收入為2．73億元和3．24億元，占億騰醫(yī)藥2021年上半年收入的70％左右。

但由于這兩個藥品的專利保護(hù)都已到期，這反而成為投資人對億騰醫(yī)藥未來發(fā)展前景心生疑慮的重要地方。

更要命的是，當(dāng)前億騰醫(yī)藥新品的研發(fā)滯后，目前作為核心商品的六種藥品專利全都是購買所得，并沒有自身研發(fā)的藥品正在銷售。

2、依賴代工和銷售體系

跟哈藥集團(tuán)、白云山制藥等大廠不同，億騰醫(yī)藥的生產(chǎn)藥品能力很弱，它旗下絕大多數(shù)的藥品都是委托第三方生產(chǎn)包裝，然后再由自己進(jìn)行銷售。

也就是所謂的CMO輕資產(chǎn)運營模式。（編者按：CMO全稱為Contract Manufacture Organization，即“全球生物制藥合同生產(chǎn)”）

在招股書中，億騰醫(yī)藥就此進(jìn)行了說明，并將生產(chǎn)商方面的變化和潛在的一些影響列入了風(fēng)險事項當(dāng)中。

招股書顯示，穩(wěn)可信和FPN都是由CMO的代工企業(yè)負(fù)責(zé)完整版的生產(chǎn)，其中FPN還從海外進(jìn)口一部分原材料，再交給最終的代工廠生產(chǎn)。

只有希特勞是億騰醫(yī)藥自己生產(chǎn)的，原因居然是從禮來買斷希特勞時，當(dāng)時禮來公司給出的條件就是接手在中國的工廠，而這個工廠目前依然在運營，甚至連管理團(tuán)隊都沒有發(fā)生任何變化。

“據(jù)我們了解的信息，億騰醫(yī)藥的人不是沒想過接管工廠的運營，但它發(fā)現(xiàn)自己派人接管后良品率下降得太厲害，就換回原版的管理團(tuán)隊了。CMO這種模式在醫(yī)藥領(lǐng)域不常見，億騰醫(yī)藥的做法確實顯得風(fēng)險不小�！毕愀弁缎兄�名分析師劉艷茹對「子彈財經(jīng)」表示。

不過，客觀來說，相較于其他的醫(yī)藥集團(tuán)，億騰醫(yī)藥的營銷能力挺不錯。億騰醫(yī)藥招股書顯示，其銷售及營銷網(wǎng)絡(luò)擁有1000多名銷售代表，包含中國30個省超過22000間醫(yī)院，使公司能夠獲得可持續(xù)的銷售額及現(xiàn)金流入。

在劉艷茹看來，這恐怕才是億騰醫(yī)藥要“三闖港股市場”的重要依仗。“這其實跟新消費的很多互聯(lián)網(wǎng)品牌類似，都是通過品牌賦能，商家只負(fù)責(zé)設(shè)計產(chǎn)品，由第三方幫忙代工生產(chǎn)，再通過強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)把它們賣出去�！眲⑵G茹說。

不過，劉艷茹認(rèn)為這種公司在財報數(shù)據(jù)上大概率會顯示出一定的劣勢，“一般銷售能力強(qiáng)的公司銷售費用占比會極高，億騰醫(yī)藥也是如此�！�

招股書的數(shù)據(jù)顯示，2020年億騰醫(yī)藥營銷費用支出超過1．73億元，2021年上半年則創(chuàng)記錄超過2．24億元。

而由于銷售費用高企，公司在年營收十余億元的情況下一直虧損。2017年、2018年公司分別虧損3853萬元、2．15億元，不過2019年扭虧為盈，盈利1．72億元。

值得一提的是，如今眾多跨國藥企都通過剝離核心資產(chǎn)，出售過期專利藥業(yè)務(wù)來削減成本壓力。在這樣的背景下，依然依靠從海外拿到的過期專利原制藥在國內(nèi)代工，然后打上自己的品牌銷售，億騰醫(yī)藥這樣的商業(yè)模式到底有多少可持續(xù)性，確實讓不少投資人心生不安。

關(guān)鍵是，在這種模式下，億騰醫(yī)藥的現(xiàn)金流還發(fā)生一些不太理想的變化。

招股書顯示，億騰醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物截至2021年6月30日只有2．33億元，應(yīng)收款是5．94億元，而短期應(yīng)付款和票據(jù)1．01億元、其他應(yīng)付款2．78億元，銀行短期借款7．18億元。

由此可見，其現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能償還流動負(fù)債中短期要支付的成本，即使保證應(yīng)收款全收回來，也無法與賬面對沖。更何況應(yīng)收款不可能全部收回，其中一般大概有10％左右會被計提損失。

“這樣的財務(wù)報告放到任何一家投行的桌上，投行是不可能對這種公司的股票產(chǎn)生興趣的�！眲⑵G茹對「子彈財經(jīng)」表示，她認(rèn)為這家企業(yè)目前財務(wù)上面的壓力實在太大，投資人會感到風(fēng)險，“做決策就會比較謹(jǐn)慎�！�

3、上市把研發(fā)分割

按理說，醫(yī)藥公司應(yīng)該都是重研發(fā)的，甚至有規(guī)模極大的上市醫(yī)藥公司虧損是由于巨額的研發(fā)投入所造成的。

億騰醫(yī)藥卻跟這些醫(yī)藥公司的模式完全不一樣，它的虧損是由超過三成收入水平的營銷費用支出造成的，而現(xiàn)金流問題也跟應(yīng)收款過高有關(guān)。

在研發(fā)費用方面，這家年銷售收入在18億元左右的大型醫(yī)藥企業(yè)，財報上顯示的相應(yīng)支出可謂是“少得可憐”。

2020年及2021年上半年，億騰醫(yī)藥的銷售費用率分別為24．2％、26．3％，而同期的研發(fā)費用率僅有3．4％、5．4％，并且公司的研發(fā)依賴于第三方的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)。

2021年上半年，億騰醫(yī)藥的營銷費用超過2．4億元，在創(chuàng)下記錄的同時，卻只支出了不到4500萬的研發(fā)費用。

某種意義上說，CRO（CRO全稱為Contract Research Organization，即合同研究組織）成為億騰醫(yī)藥應(yīng)對監(jiān)管部門要求醫(yī)藥企業(yè)必須投入研發(fā)的“殺手锏”。而通過委托第三方研發(fā)的方式，他們還能控制研發(fā)投入的成本，并通過要求三方研究機(jī)構(gòu)給出成本最低藥品組合的方式，降低最終藥品生產(chǎn)的成本。

不過，也不能說億騰醫(yī)藥完全沒有研發(fā)，倪昕為億騰國際的創(chuàng)始人，做醫(yī)藥銷售起家，在2010年他還創(chuàng)立了億騰醫(yī)藥的“兄弟單位”億騰景昂。

在很長的一段時間內(nèi)，億騰景昂只是作為億騰醫(yī)藥研發(fā)部門關(guān)于腫瘤藥物研發(fā)申報的單位出現(xiàn)，而真正的科研支出和團(tuán)隊都落在億騰醫(yī)藥的名下。

從2019年準(zhǔn)備沖擊港股開始，億騰醫(yī)藥就將原本占科研費用大頭的腫瘤藥物研制，整體業(yè)務(wù)打包進(jìn)入了億騰景昂。原因可能是為了降低虧損的風(fēng)險，或者是為了將還沒有看到賺錢能力的業(yè)務(wù)剝離。

（圖 ／ 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

億騰景昂為生物創(chuàng)新藥公司，目前尚無一例藥物研發(fā)成功，但擁有12個在研項目，包括1型HDAC選擇性抑制劑EOC103（恩替諾特）、VEGFR抑制劑EOC315（特拉替尼）等，涵蓋乳腺癌、胃癌等多個適應(yīng)癥。

值得一提的是，億騰醫(yī)藥在2020年重啟沖擊港股的同時，還將億騰景昂推到了科創(chuàng)板。然而由于業(yè)務(wù)不清晰，以及研發(fā)風(fēng)險過高，最終科創(chuàng)板終止了這家公司的申報。

“這已經(jīng)是億騰醫(yī)藥第三次沖擊港股IPO了，今年6月，它已經(jīng)通過了港交所的聆訊，可以進(jìn)行下一個階段從資本市場籌資并跟投行談判的工作，但億騰醫(yī)藥選擇終止了上市進(jìn)程�！毕愀壑�名分析師林曦對「子彈財經(jīng)」表示，這其實是億騰醫(yī)藥對市場判斷的結(jié)果。

在他看來，一方面億騰醫(yī)藥的財務(wù)報告顯示出現(xiàn)金流會有很大問題，另一方面幾乎沒有新產(chǎn)品，其銷售的產(chǎn)品都基于從國外買來的專利，并且這些專利已經(jīng)失效不能獨家享有，“這樣的企業(yè)對于資本市場的投資人來說，吸引力并不大，而且風(fēng)險太高�！�

“億騰醫(yī)藥也意識到這一點，其現(xiàn)在重啟IPO的申請，增加了很多描述自己業(yè)務(wù)前景的內(nèi)容�！绷株匮a(bǔ)充道，他仍不看好這次億騰醫(yī)藥的上市進(jìn)程，認(rèn)為現(xiàn)在億騰醫(yī)藥的發(fā)展?fàn)顟B(tài)離投資人心目中的底線還有些距離。

“他們現(xiàn)在把腫瘤藥的研發(fā)拆分出去了，其實這塊反而對很多投資人有吸引力，因為那些藥是億騰醫(yī)藥上市之后一定有專利權(quán)并且獨家銷售的�！绷株卣f。

當(dāng)然在他看來，億騰醫(yī)藥拆除這部分也無可厚非，畢竟這部分投入實在太大，“如果加上這部分，那本來就不好看的財報會顯得更加不好看�！�

他認(rèn)為關(guān)鍵的是未來投資人會怎么看，“大概率它會通過港交所的聆訊，這要看香港在通過聆訊后證券市場的動態(tài)，如果很多投資人傾向于醫(yī)藥企業(yè)的投資，它就有可能上市成功，反之就危險�！�

此外，他也猜測億騰醫(yī)藥現(xiàn)在急匆匆地赴港上市，而且是“三進(jìn)宮”，很可能跟短期流動性緊張有關(guān)系。

如今，資本市場對上市企業(yè)的考核更加苛刻，換句話說，想從投資人手中拿錢比一級市場要難很多。因此，億騰醫(yī)藥“三進(jìn)宮”最終能否成功，仍是一個未知數(shù)。

＊文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。