文 ／ 一燈

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

中醫(yī)藥市場(chǎng)從來(lái)不缺故事。

千余年歲月里，先有“神農(nóng)嘗百草……一日而遇七十毒”傳說(shuō)，后有醫(yī)圣張仲景確立六經(jīng)辨證論治、李時(shí)珍編纂中藥學(xué)巨著《本草綱目》，直至近代屠呦呦開(kāi)創(chuàng)青蒿治瘧，中藥總是以守正出奇的姿態(tài)站在聚光燈下。

而在資本市場(chǎng)，中藥板塊同樣星光熠熠，比如云南白藥、片仔癀、同仁堂，每一個(gè)拉出來(lái)都是上百年的宏大敘事，也常常被投資大佬們拿來(lái)做戴維斯雙擊的例證。

但在疫情襲來(lái)的最近兩年，要說(shuō)耀眼的，還得數(shù)年輕的以嶺藥業(yè)（002603．SZ），靠著被國(guó)內(nèi)外瘋搶的連花清瘟，業(yè)績(jī)、股價(jià)雙雙上揚(yáng)，其創(chuàng)始人吳以嶺亦身價(jià)大增。

《2020胡潤(rùn)全球富豪榜》上，71歲的吳以嶺以210億元財(cái)富，排名第251位，穩(wěn)居石家莊的首富。

近期，中國(guó)香港地區(qū)疫情持續(xù)嚴(yán)重，首富和他的以嶺藥業(yè)再度行至浪潮之巔。

／ 01 ／連花清瘟背后的“院士首富”

梳理吳以嶺和以嶺藥業(yè)的成名之路，是一個(gè)草蛇灰線，伏脈千里的過(guò)程，其中蘊(yùn)含了多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

1977年，出生中醫(yī)世家吳以嶺帶著父親的叮囑“為醫(yī)要精求醫(yī)術(shù)，切防庸醫(yī)殺人不用刀”，考上了河北醫(yī)科大學(xué)中醫(yī)系，畢業(yè)后被分配到河北省中醫(yī)院，擔(dān)任心血管科的一名內(nèi)科醫(yī)生。

一次偶然機(jī)會(huì)，他通過(guò)對(duì)一位冠心病患者的診斷，確定了蟲(chóng)類藥在解除冠心病、心絞痛方面有良好療效，并據(jù)此研發(fā)出治療心腦血管疾病的獨(dú)特處方“通心絡(luò)”。

手握濟(jì)世懸壺的“財(cái)富密碼”，吳以嶺不禁思考：如何才能讓創(chuàng)新成果惠及更多人？一番思忖后，他決定就從通心絡(luò)開(kāi)始，把知識(shí)變成藥物，走產(chǎn)業(yè)化道路。

1992年，在租來(lái)的平房里，石家莊開(kāi)發(fā)區(qū)醫(yī)藥研究所，即以嶺藥業(yè)的前身成立，吳以嶺正式打響創(chuàng)業(yè)生涯第一槍。

至1999年，得益于一批銷售鐵軍的強(qiáng)大攻勢(shì)，通心絡(luò)迅速走向市場(chǎng)，以嶺醫(yī)藥集團(tuán)初具規(guī)模。

從有單獨(dú)披露的數(shù)據(jù)推測(cè)，以嶺藥業(yè)早期發(fā)展中，通心絡(luò)“居功至偉”。即便在產(chǎn)品線日漸豐富的2008年－2011年，其收入還能達(dá)到6．4億元、7．17億元、9．21億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比68％、44％、56％。

2003年，吳以嶺的人生第二次“開(kāi)了掛”。

彼時(shí)，非典肆虐，吳以嶺率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)出的連花清瘟膠囊，成為當(dāng)時(shí)熱銷藥之一，以嶺藥業(yè)逐漸名聲在外。

圖源：以嶺藥業(yè)官網(wǎng)

據(jù)悉，從2005年到2019年，連花清瘟膠囊累計(jì)18次被國(guó)家衛(wèi)健委、國(guó)家中醫(yī)藥管理局等部門列為治療流感等呼吸道疾病的診療方案。

2020年，新冠疫情爆發(fā)，連花清瘟膠囊作為醫(yī)學(xué)觀察期的推薦用藥，又有鐘南山院士、李蘭娟院士、張伯禮院士背書(shū)，瞬間成了海內(nèi)外的的“搶手貨”，吳以嶺又一次獲得命運(yùn)的“垂愛(ài)”。

以嶺藥業(yè)也在當(dāng)年業(yè)績(jī)大增，營(yíng)收同比增長(zhǎng)50．76％至87．72億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)100．95％至12．19億元，股價(jià)年內(nèi)最高漲幅超過(guò)250％。

而在連花清瘟兩次走上“神壇”的期間，吳以嶺也完成著自身的名利雙修。

2009年，吳以嶺當(dāng)選中國(guó)工程院院士，而且是罕見(jiàn)的中醫(yī)院士。

2011年7月，以嶺藥業(yè)登陸A股，以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)44．68元／股計(jì)，吳以嶺個(gè)人持股市值高達(dá)60多億元，一舉超越袁隆平，被冠以“院士首富”。

不僅如此，以嶺藥業(yè)的上市還帶動(dòng)院士家族“共同致富”，兒子吳相君和女兒吳瑞持股市值于上市當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)分別為42．5億和4．77億；除此之外，公司前十大股東中，吳以嶺的哥哥吳以池、弟弟吳以紅，侄兒吳相鋒，姐姐吳希珍，四個(gè)人也都賺得盆滿缽滿。

2020年，伴隨股價(jià)走勢(shì)的突然陡峭化，吳以嶺個(gè)人身價(jià)暴漲近100億。

截至2021年三季度，吳以嶺通過(guò)以嶺科技間接持有以嶺藥業(yè)股份31．53％、吳相君和吳瑞分別直接持有股份20．81％、2．34％，三人一直為以嶺藥業(yè)的實(shí)際控制人。

按照3月3日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，以嶺藥業(yè)總市值439億元，吳以嶺、吳相君、吳瑞的合計(jì)財(cái)富值高達(dá)約234億元。

／ 02 ／生于非典，盛于新冠不可抗力造就陡峭曲線

如果沒(méi)有這次疫情，以嶺藥業(yè)大概還只是一只默默無(wú)聞的邊陲小股，蹲在角落等待被大資金“臨幸”。

畢竟，在基本面支撐力上，2011年－2019年，其營(yíng)收從19．53億元增長(zhǎng)至58．23億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率14．64％；歸屬凈利潤(rùn)從4．54億元增長(zhǎng)至6．07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅有3．68％。

不到5個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)增速，確實(shí)算不上快，且在品牌、規(guī)模、資歷上無(wú)法和云南白藥、片仔癀、同仁堂并肩齊驅(qū)。故而，除了新股初期和2015年大牛市外的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，以嶺藥業(yè)股價(jià)都以低于發(fā)行價(jià)的數(shù)字橫盤(pán)在底部。

直到疫情來(lái)臨，以嶺藥業(yè)瞬間情緒高亢，股價(jià)從2020年開(kāi)年的7元多沖到歷史頂點(diǎn)28．92元（前復(fù)權(quán)），僅僅用了不到4個(gè)月。今年初，香港疫情來(lái)勢(shì)洶洶，以嶺藥業(yè)重演該趨勢(shì)，1個(gè)月時(shí)間，股價(jià)從16元竄至27．92元。

而在這條大起大落的曲線背后，疫情是首當(dāng)其沖的功臣。但抽離資本市場(chǎng)，我們看到以嶺藥業(yè)兩大營(yíng)收主力心腦血管類和抗感冒類產(chǎn)品收入增長(zhǎng)起起落落。

2016年至2019年，前者營(yíng)業(yè)收入同比增幅分別為18．31％、9．60％、1．10％、10．4％，后者營(yíng)業(yè)收入增幅分別為23．83％、－11．95％、84．98％、41．3％，均處于明顯波動(dòng)中。

不過(guò)，和消費(fèi)者認(rèn)知有所偏差的是，真正在以嶺藥業(yè)營(yíng)收中當(dāng)家的其實(shí)是以通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊為代表的心腦血管類藥物，并非大家熟悉的連花清瘟系產(chǎn)品。

根據(jù)2019年報(bào)數(shù)據(jù)，心腦血管類藥物對(duì)以嶺藥業(yè)的營(yíng)收、利潤(rùn)貢獻(xiàn)率分別為53．36％和58．14％；抗感冒類藥品的相應(yīng)數(shù)據(jù)則為29．35％和30．59％。

2020年，這一局勢(shì)則徹底被扭轉(zhuǎn)，感冒呼吸系統(tǒng)類藥營(yíng)收占比51．87％，超過(guò)心腦血管類藥物營(yíng)收占比48．46％，大當(dāng)家變成了二當(dāng)家。

劃重點(diǎn)，連花清瘟2020年實(shí)現(xiàn)銷售收入42．56億元，同比增長(zhǎng)149．89％，基本占據(jù)了公司總營(yíng)收的一半，在零售終端的市場(chǎng)份額大幅提升至9．86％。

也就是說(shuō)，以嶺藥業(yè)這一波主要還是受不可抗力助推，并非內(nèi)力的厚積薄發(fā)。

所以，到2021年，隨著疫情被有效控制住，消費(fèi)者購(gòu)買恢復(fù)理性，雖然連花清瘟仍然延續(xù)上升勢(shì)頭，但增速已大幅放緩。

2021年上半年，以連花清瘟為主力的呼吸系統(tǒng)類藥同比增長(zhǎng)23．13％至24．92億元，帶動(dòng)以嶺藥業(yè)整體業(yè)績(jī)回歸常態(tài)。2021年前三季度，其營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)25．81％、20．43％。

細(xì)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，頭頂院士光環(huán)，懷揣通心絡(luò)和連花清瘟兩張“王炸”，以嶺藥業(yè)的盈利能力不咋地。

拉長(zhǎng)財(cái)報(bào)周期，自上市以來(lái)，以嶺藥業(yè)的毛利率均在60％以上，最高的2017年甚至達(dá)到68．05％，但最終落在手里的凈利率卻鮮少超過(guò)15個(gè)點(diǎn)。

分析原因，還是銷售期間費(fèi)用太大，常年漂浮在50％左右。這和公司一貫的銷售見(jiàn)長(zhǎng)有關(guān)，也是中醫(yī)藥行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。

2017－2018年，政策壓力促使以嶺推動(dòng)營(yíng)銷改革，銷售人員從2010－2018年約2000人擴(kuò)至2020－2021年約10000人，人效從170－180萬(wàn)元降至2020年的80萬(wàn)元。

／ 03 ／被疫情改變的投資邏輯

從某種程度上來(lái)說(shuō)，兩次疫情，不僅讓吳以嶺和以嶺藥業(yè)如入“好風(fēng)憑借力，送我上青云”之境，也改變了很多投資者的預(yù)期：新冠疫情后的以嶺藥業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性，甚至有不少人認(rèn)為疫情前后的以嶺藥業(yè)簡(jiǎn)直就是兩家公司。

那事實(shí)究竟如何呢？讓我們站在理性層面抽絲剝繭。

目前市場(chǎng)有一種觀點(diǎn)，連花清瘟借助疫情成功替代其他感冒藥，其廣譜抗病毒特性，成為40億級(jí)全民“萬(wàn)金油”，構(gòu)建了一定的品牌壁壘，而藥物具有心理信任和使用粘性，這讓以嶺藥業(yè)產(chǎn)生了預(yù)防適應(yīng)癥等潛在增量的基礎(chǔ)，后續(xù)增長(zhǎng)曲線清晰。

但在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，連花清瘟既屬于疫情受益品種，銷售峰值與達(dá)峰速度已然過(guò)去，而突發(fā)的疫情不管怎么都會(huì)結(jié)束，屆時(shí)，沒(méi)有人會(huì)有事無(wú)事找藥吃，且該細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，連花清瘟這條業(yè)務(wù)線最多算平穩(wěn)，難有大突破。

參考以前年份，連花清瘟對(duì)公司營(yíng)收的拉動(dòng)不過(guò)爾爾。華泰證券預(yù)計(jì)2021年連花清瘟收入小幅下滑至38－39 億元。

再來(lái)看看心腦血管類藥物，由于現(xiàn)階段我國(guó)心腦血管中成藥仍為增量市場(chǎng)（全球最大老齡化市場(chǎng)），據(jù)《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告2019》統(tǒng)計(jì)，我國(guó)城鄉(xiāng)居民心血管病死亡率不斷提升，患病率處于上升期，各類心血管病患人數(shù)高達(dá)3．3億。

圖源：開(kāi)源證券研究報(bào)告

換言之，這條曲線的潛力和景氣度應(yīng)該優(yōu)于連花清瘟類呼吸藥物。

新品方面，包括津力達(dá)顆粒、八子補(bǔ)腎膠囊和夏荔藶的等多個(gè)品種，歷經(jīng)渠道沉淀，已開(kāi)啟放量，后續(xù)3－5年有望保持高增速。如津力達(dá)顆粒2020年上半年在公立醫(yī)療市場(chǎng)中成藥糖尿病用藥中的市占率為7．91％，位列第三；八子補(bǔ)腎膠囊2016～2020年收入復(fù)合增速57．6％，2021年上半年達(dá)到160％。

謹(jǐn)慎樂(lè)觀而言，以嶺藥業(yè)中長(zhǎng)期邏輯可以期待，但短期有賴于風(fēng)口延續(xù)，不好判斷。

值得一提的是，在股價(jià)一路高歌猛進(jìn)的進(jìn)程中，以嶺藥業(yè)的大股東們也借機(jī)加快了減持動(dòng)作。2020年初，吳以嶺家族成員及其高管，合計(jì)減持1684萬(wàn)股，累計(jì)套現(xiàn)約3億元。

做學(xué)問(wèn)做到院士，做生意做到上市，吳以嶺無(wú)疑是成功的。如果非要用一句話來(lái)勾勒，有句玩笑似乎很合適，“小孩子做選擇題，成年人當(dāng)然是全都要”，醫(yī)生、院士和企業(yè)家，消費(fèi)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，吳以嶺統(tǒng)統(tǒng)都要了？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不對(duì)因使用本文章所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。

       原文標(biāo)題 : 連花清瘟背后的A股院士首富