文 ／ 一燈

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

18世紀(jì)80年代，德國古典哲學(xué)家康德在《純粹理性批判》中闡述了一個觀點：我們所有的知識都開始于感性，然后進入到知性，最后以理性告終。后來這句話成為幾百年來人類思辨思維的燈塔。

引申到資本市場，觀察一家公司也是如此。從感性層面的先驗想象力出發(fā)，到知性層面的生產(chǎn)性、奠基性的原研力，進而剔除過時和錯誤的認知、把對自己有用的知識內(nèi)化，做出理性、合理的判斷和選擇。

對于生物科技領(lǐng)域的代表企業(yè)華熙生物，節(jié)點財經(jīng)一直秉持這樣的視角。盡管其近一年來股價跟隨大行情波動回調(diào)，但我們最重要的仍然是花時間和定力去理解公司，洞悉他草蛇灰線的布局和底層邏輯所衍生出的變革力量，而不僅僅是股票漲跌。

近日，華熙生物發(fā)布了2021年報，結(jié)合數(shù)據(jù)，我們再次審視其內(nèi)在價值，并做一定的未來前瞻。

／ 01 ／感性：一切都是生命的“鮮活”

從大航海時代起，人類就開始了對生命健康的探索。

葡萄牙航海家達·伽馬和麥哲倫先后發(fā)現(xiàn)葡萄酒可以有效預(yù)防和緩解壞血癥，腌制的食物可以保存很久，奶酪則可以補充蛋白質(zhì)……直到材料科學(xué)、生物科學(xué)、醫(yī)學(xué)工程等高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，人們用玻尿酸鎖住水分、延緩皮膚衰老，Impossible Foods采用DNA合成、DNA組裝、遺傳元件庫建設(shè)以及基因線路設(shè)計合成人造肉……

如果說生命有納米尺度的精細，那么對它的研究就可能呈現(xiàn)出星球尺度的影響力。這正是華熙生物一直踐行的初心：讓每個生命都是鮮活的。

作為生物活性物解決方案的提供商，華熙生物在生物活性物原料的基礎(chǔ)上，不斷挖掘其在醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品、功能性食品上的用途。

管中窺豹，比如把透明質(zhì)酸應(yīng)用在骨科，可以助益關(guān)節(jié)潤滑；消化內(nèi)科，透明質(zhì)酸是理想的黏膜下注射液，可以有效地將病灶黏膜抬起，與黏膜肌層分離。

這本身就是對生命鮮活的負責(zé)和進取，而所有聚沙成塔、集腋成裘的舉動，最終都可能成為決斷人類生命健康歷程的關(guān)鍵觸點。就像列文虎克發(fā)現(xiàn)微生物、羅伯特胡克發(fā)現(xiàn)細胞，看似一小步，實則卻是對全人類“天上一載、人間數(shù)十載”的推動。

那么，資本市場是如何看待生命健康或醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)的呢？

首先，一貫的刷選方式——是否契合當(dāng)下時代的發(fā)展，即景氣度投資。十四五規(guī)劃中明確指出，將全面推進健康中國建設(shè)，今年國資委定調(diào)要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟、生命健康等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，大概就是對該賽道β屬性的最強認證。

其次，長度方面，業(yè)界一位著名的投資大佬曾由衷慨嘆過，如果人的壽命是100歲，現(xiàn)在中國的醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)也就10歲，處于剛剛起步的階段。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，我國大健康產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模由3．2萬億元增至7．4萬億元，年均復(fù)合增長率為23．2％，2025年預(yù)計可達13．1萬億元。

垂直深度亦或生命質(zhì)量可進步的空間上，大到有形的、看得見的物質(zhì)，比如醫(yī)療器械、食物、飲品，小到肉眼看不見的基因、染色體、菌種，猶如一片深不見底的海域。

大勢的動力＋長度的成長性＋深度的永續(xù)性，節(jié)點財經(jīng)深以為，現(xiàn)在A股除了新能源，幾乎沒有哪個行業(yè)，綜合確定性、增速、市場規(guī)模，可以與生命健康相媲美，這里的魚最多，池塘也夠?qū)拸V。

處在這樣土壤中的公司，他向上生長、向下扎根的速度很快，頭頂?shù)摹疤旎ò濉币埠苓h。

體現(xiàn)在華熙生物身上，2017年－2021年，公司營收從8．18億元增長至49．48億元，復(fù)合年增速56．8％；歸母凈利潤從2．22億元增長至7．82億元，復(fù)合年增速37％。作為一個做實業(yè)且業(yè)務(wù)多元的公司，這樣的增長速度分量不輕。

2021年，華熙生物營收和歸母凈利潤分別增長87．93％、21．13％。直觀來看，出現(xiàn)了營收大增，利潤稍慢的情形。

實際上，公司從2019年起利潤增速低于營收增速，最主要的原因是基于玻尿酸業(yè)務(wù)格局穩(wěn)固前提下的新一輪再投資，比如對更多生物活性物與生物科技研發(fā)的投入，對生命健康全產(chǎn)業(yè)鏈的拓展，從醫(yī)用、藥用到護膚與飲食……以構(gòu)建2B，2B2C，2C全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的閉環(huán)，對比行業(yè)其它玩家，獨特性顯著。

按照制造業(yè)的慣性，實物產(chǎn)品的邊際成本會不斷下降，即規(guī)模報酬遞增。所以，我們沒必要對華熙生物暫時的利潤增速放緩擔(dān)憂。

而細數(shù)人類商業(yè)史上那些走向偉大的公司，無一不是低頭趕路、抬頭追光。

這絕不是理論上的先知先覺，遠的如谷歌、微軟、蘋果等美股科技巨頭，近的如華為、京東、順豐等咱們自家企業(yè)，都在近幾年進入到一個密集的投資新周期，這可能會讓短期利潤和增速沒那么好看，但卻能在更長期的維度上放大“頭雁效應(yīng)”。

小結(jié)下來，一個逐浪御風(fēng)的賽道，一家致力于全人類生命健康的生物活性物平臺公司，本身就是承載希望和夢想的趨勢，也是承載各種活動的原點，就像1和0的關(guān)系，沒有生命的健康、沒有高質(zhì)量的生活，你后面的所有東西都是0，這個想象力和想象空間非邊界所能限定。

／ 02 ／知性：技術(shù)重塑的底氣

如果說生命健康產(chǎn)業(yè)從10歲到100歲有一個度量單位，那這個單位只能是技術(shù)。

把視線從感性的賽道拉回到知性的奠基性、生產(chǎn)性的原研力。

2000年，華熙生物率先突破透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵法，不僅改變了我國以動物組織提取法生產(chǎn)透明質(zhì)酸且主要依靠進口的落后局面，也降低了玻尿酸產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用成本。

2011年，華熙生物研發(fā)團隊研究出全球首個“酶切法”技術(shù)，通過自由控制分子量的大小獲得不同的玻尿酸，實現(xiàn)了低分子和寡聚玻尿酸的規(guī)�；�生產(chǎn)。

建立在以上科技創(chuàng)新的成果之上，至2020年，華熙生物在全球玻尿酸市場的份額提升到43％。

我們知道，任何一個公司，賺市場格局的錢最容易。從一家獨大到兩軍對壘，再到三足鼎立，最差就是草莽揭竿。

擺個題外的啤酒例子吧。在巴西，百威英博一人壟斷，市占率超過60％，EBITDA利潤率超過50％，堪比茅臺；美國的啤酒寡頭數(shù)量變成了兩個，所以行業(yè)利潤率比巴西低不少。

而在生命健康這個賽道，還有一個資本喜歡的錨點。

處于上游的原料廠商，受益于高技術(shù)要求和長周期投入構(gòu)筑的集中度壁壘，往往享有很強的議價權(quán)。類似“有‘鋰’走遍天下，無‘鋰’寸步難行”，或者參考電子煙行業(yè)的思摩爾國際，都是市場格局＋上游掌控的情形。

華熙生物的盈利能力已明示，2017年至2021年，公司綜合毛利率均在75％以上，2021年為78．07％。

當(dāng)今科技動向，內(nèi)在是以技術(shù)的加速創(chuàng)新為標(biāo)志，外在則是靠各種方法、各種形式重塑地球上的生命。如何才能把底層支撐性基礎(chǔ)科學(xué)和技術(shù)轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)力（產(chǎn)品），是每個公司需要考慮的。

目前，在應(yīng)用層面，華熙生物主要有醫(yī)療終端、功能性護膚品、功能性食品，并與生物活性物原料共同構(gòu)成公司多元業(yè)務(wù)板塊。

2021年，前二者營收分別同比增長21．54％、146．57％至7億元、33．2億元，營收占比合計為81．2％。

2021年，華熙生物推出包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、功能性食品品牌“黑零”和功能性飲品品牌“休想角落”，為功能性食品格局奠定良好開端。

值得一提的是，對于外界“詬病”的營銷費用，本期有明顯改觀。

由于這部分費用主要集中在C端產(chǎn)品的推廣上，僅從功能護膚性品收入增速146．57％大于總銷售費用增速121．61％二十多個百分點，可以看出華熙生物的投入產(chǎn)出效果越來越好，且基于前期大量品牌宣發(fā)和消費者心智培育工作完成，后期有望進入到一個低成本高拉動階段。

綜上，可以確定的是，華熙生物的第二條、第三條增長曲線已經(jīng)清晰，謹慎樂觀而言，第四條曲線（功能性食品）放量已在路上。

但我們不想過多強調(diào)數(shù)字或成績，對一個有遠見抱負的公司來說，意義不大。

實際上，市場狠狠低估了表象之下的“殘酷事實”：這是歷N年之久，以數(shù)億研發(fā)投入，以面向無人區(qū)的的勇氣和韌性，所錘煉出的一個十年、二十年……級別的技術(shù)創(chuàng)新指數(shù)級優(yōu)勢。

財報顯示，華熙生物擁有微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺，以及中試轉(zhuǎn)化平臺、配方工藝研發(fā)平臺、合成生物學(xué)研發(fā)平臺、應(yīng)用機理研發(fā)平臺在內(nèi)的六大研發(fā)平臺，囊括了從0到1的原始性、理論性創(chuàng)新力，以及從1到10，從10到100的放大性、實用性創(chuàng)新力。

2017年－2021年，其花在研發(fā)上的錢接近6億元，年均復(fù)合增速81．8％，遠高于營收CAGR，2021年研發(fā)開支大幅增加一倍有余。

截止2021年末，公司研發(fā)人員數(shù)量 571 人，同比增加 194 人；在研項目 239 項同比增加 116 項，已獲授權(quán)發(fā)明專利 89 項同比增加 40 項。

／ 03 ／理性：長期主義者的信仰

亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯曾在一次演講中提到的：“人們經(jīng)常問我：未來10年什么會被改變？我覺得這個問題很有意思，也很普通。從來沒有人問我：未來10年，什么不會變？”

在節(jié)點財經(jīng)看來，就像企業(yè)對技術(shù)潛在的適應(yīng)性進化能力的不懈求索，人類對生命健康和美好生活的向往也是永恒不變的。

悉心留意的人會發(fā)現(xiàn)，2021年政府工作報告中的“扎實推動共同富�！弊�?yōu)榱恕霸鷮嵧七M共同富裕”。諸多信號顯示，共同富裕被擺上了更加重要的戰(zhàn)略位置，并作為串聯(lián)過去與未來的脈絡(luò)。

深究內(nèi)里，不過兩個方面。生命健康＋科技興國，助力每一個個體在生理和心理、物質(zhì)和精神的共同進步，一起變好。

這恰恰也是華熙生物對時代的回應(yīng)，對長期主義的理解。在經(jīng)歷感性、知性后，其做出理性的“助益生命健康”戰(zhàn)略的第一性原理，先有健康，快樂、美麗隨之而來；同時細化到了國際前沿的合成生物技術(shù)方向。

我們從公開信息中窺探它的蛛絲馬跡。

世界知名的神經(jīng)科學(xué)家，麻省理工學(xué)院前校長蘇珊?霍克菲爾德（Susan Hockfield）在其所著的《生命科學(xué)：無盡的前沿》提出，我們正處于一個新的融合時代——生物學(xué)與工程技術(shù)的融合；無獨有偶，十年前出版《大停滯》一書的喬治梅森大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授泰勒·科文（Tyler Cowen）在2020年底更新了他的觀點：依據(jù)生物、疫苗、算力、AI等領(lǐng)域顯著的變化，科技將因融合式創(chuàng)新破冰。

圖源：泰勒·科文博客

而從社會現(xiàn)狀觀察，即便今天的我們已足夠幸福，但醫(yī)藥、糧食、能源、淡水等危機還會時不時困擾周身。為什么呢？說到底還是資源短缺。

合成生物提供了另一種解決思路。過去吃雞肉要先養(yǎng)雞，用煤炭、石油要去地下開采，未來可以直接合成，生產(chǎn)材料只需要基因元件或者一個單細胞。

換言之，合成生物技術(shù)將加速資源創(chuàng)造和再生，擴大人類設(shè)計生命的半徑和邊界。

顯然，在這條使命線上，華熙生物已做好準(zhǔn)備。

2021年，公司“合成生物學(xué)關(guān)鍵技術(shù)體系研究及應(yīng)用示范”項目主要開展合成生物學(xué)關(guān)鍵技術(shù)體系攻關(guān)，實現(xiàn)生物活性物綠色生物制造模式的“創(chuàng)造”與“迭代”。此外，華熙生物還與清華大學(xué)、中科院天津工業(yè)生物技術(shù)研究所等頂級機構(gòu)聚焦合成生物學(xué)技術(shù)打通“產(chǎn)學(xué)研”，進一步加速合成生物產(chǎn)品布局。據(jù)財報披露，通過合成生物學(xué)技術(shù)，公司在透明質(zhì)酸酶、硫酸軟骨素、肝素及膠原蛋白等產(chǎn)品上已經(jīng)取得了一定的進展。

文章到這里，不妨再一次重溫康德的話：我們所有的知識都開始于感性，然后進入到知性，最后以理性告終。其實，康德在后面還有一句尾綴：沒有比理性更高的東西了。

什么是理性？斯以為是敢于穿越周期做正確選擇的“長期主義”。華熙生物一直堅持長期主義，堅持科學(xué)→技術(shù)→產(chǎn)品→品牌的發(fā)展邏輯。十年后再回過頭來看2021年，或許你會發(fā)現(xiàn)這是華熙生物的一片分水嶺，一處與時代東風(fēng)相擁的注腳，嶄新周期的大幕悄然拉開。

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       原文標(biāo)題 : 華熙生物，從感性、知性到理性