從公司全年50億元的研發(fā)投入以及在研管線的豐富度上看，復(fù)星醫(yī)藥絕非只是一只“疫苗股”。

李平｜作者  

礪石財(cái)經(jīng)｜出品

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新品放量海外市場(chǎng)高增長(zhǎng)，集采沖擊毛利率承壓

前不久，復(fù)星醫(yī)藥公布2021年年度報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，2021年復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)收達(dá)到390．05億元，同比增加28．70％；凈利潤(rùn)為47．35億元，同比增加29．28％；扣非凈利潤(rùn)為32．77億元，同比增加20．60％。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥核心板塊制藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入289．04億元，同比增長(zhǎng)32．10％；醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59．38億元，同比增長(zhǎng)13．82％；醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41．18億元，同比增長(zhǎng)29．82％。

復(fù)星醫(yī)藥在年報(bào)中表示，創(chuàng)新產(chǎn)品上市帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)因素。近三年來(lái)，新冠疫苗復(fù)必泰，腫瘤藥物漢利康、漢曲優(yōu)以及慢性肝病藥物蘇可欣等新品獲批上市并放量銷售，有效對(duì)沖了存量品種受到藥品集采所帶來(lái)的降價(jià)壓力。其中，復(fù)必泰（mRNA新冠疫苗）2021年全年?duì)I收突破10億元。

除了新品銷售的增長(zhǎng)之外，海外市場(chǎng)也是復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的又一驅(qū)動(dòng)力。2021年全年，復(fù)星醫(yī)藥海外收入達(dá)到135．99億元，較去年同期（81．88億元）增長(zhǎng)54．11億元，收入占比由去年同期的27．02％增長(zhǎng)至34．86％，海外市場(chǎng)為公司貢獻(xiàn)了三分之一的收入。

不過(guò)，集采仍舊對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的毛利率造成了明顯沖擊。2021年，復(fù)星醫(yī)藥整體毛利率為48．14％，較2020年同期（55．68％）下滑7．54個(gè)百分點(diǎn)。其中，核心板塊制藥業(yè)務(wù)的毛利率同比減少8．27個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療器械與醫(yī)療診斷以及醫(yī)療健康服務(wù)毛利率也出現(xiàn)了不同程度的下降。

截至2021年末，復(fù)星醫(yī)藥已有共計(jì)23個(gè)已通過(guò)或視為通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品在六批藥品集中帶量采購(gòu)招標(biāo)中中選，制藥板塊盈利能力由此受到明顯沖擊。

復(fù)星醫(yī)藥在年報(bào)中表示，對(duì)于納入集采的存量品種，公司將發(fā)揮多渠道營(yíng)銷及精細(xì)化生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，以價(jià)換量的同時(shí)強(qiáng)化集采產(chǎn)品的生命周期管理；與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥將積極推動(dòng)增量產(chǎn)品通過(guò)集采路徑快速切入市場(chǎng)，有效平滑現(xiàn)有產(chǎn)品集中帶量采購(gòu)的影響。

值得一提的是，集采雖然對(duì)復(fù)星醫(yī)藥仿制藥毛利率造成了影響，但也在一定程度上減少了公司銷售費(fèi)用的投入。2021年，復(fù)星醫(yī)藥銷售費(fèi)用支出為90．99億元，銷售費(fèi)用率23．33％，同比下降3．6個(gè)百分點(diǎn)。

整體來(lái)看，在面臨集采政策沖擊的情況下，以仿制藥起家的復(fù)星醫(yī)藥毛利率出現(xiàn)了明顯的下滑。但憑借收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及海外市場(chǎng)的發(fā)力，復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)收及凈利潤(rùn)均保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。尤其是mRNA新冠疫苗的成功引進(jìn)，更為復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?cè)黾恿藦椥浴Ｔ谛鹿谝咔槿源嬖诜磸?fù)的情況下，復(fù)星醫(yī)藥將持續(xù)受到投資者關(guān)注。

截止最近一個(gè)交易日數(shù)據(jù)，復(fù)星醫(yī)藥市值為1232億人民幣，在中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)僅次于藥明康德、智飛生物、恒瑞醫(yī)藥與片仔癀，位列第五。并超過(guò)控股公司復(fù)星國(guó)際683億港幣（折合556億人民幣）市值的2倍之多，足見(jiàn)復(fù)星醫(yī)藥在復(fù)星集團(tuán)中的戰(zhàn)略重要性。

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新冠疫苗收入破10億元，新冠特效藥已提前布局

2020年3月，復(fù)星醫(yī)藥與德國(guó)BioNTech簽訂協(xié)議，拿下了其mRNA新冠疫苗（復(fù)必泰）中國(guó)大陸、港澳臺(tái)地區(qū)的商業(yè)化權(quán)利。

與傳統(tǒng)疫苗相比，mRNA疫苗具有研發(fā)周期短、抗原選擇范圍廣、安全性高、有效性穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)。根據(jù)最近智利衛(wèi)生部公布的數(shù)據(jù)，從預(yù)防新冠病毒有癥狀感染的情況來(lái)看，輝瑞（BioNtech授權(quán)的除中國(guó)地區(qū)外的全球代理商）所生產(chǎn)的mRNA疫苗效果最佳，預(yù)防率為87．69％。

2021年3月，復(fù)必泰被納入港澳地區(qū)政府接種計(jì)劃，2021年9月在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)開展接種。截至2022年2月末，復(fù)必泰于港澳臺(tái)地區(qū)已累計(jì)接種超2000萬(wàn)劑，2021年全年銷售收入超過(guò)10億元，成為復(fù)星醫(yī)藥三個(gè)年銷售規(guī)模超10億元的制劑單品之一。

不過(guò)，作為新一代的疫苗技術(shù)，市場(chǎng)對(duì)mRNA新冠疫苗副作用、保護(hù)率等方面的研究和質(zhì)疑也不在少數(shù)。截至目前，中國(guó)尚未有mRNA新冠疫苗獲批。

去年7月，復(fù)星醫(yī)藥曾在股東大會(huì)上回復(fù)投資人問(wèn)詢時(shí)表示，國(guó)家藥監(jiān)局對(duì)mRNA新冠疫苗“復(fù)必泰”的審定工作已經(jīng)基本完成，專家評(píng)審已經(jīng)通過(guò)了，目前正在加緊進(jìn)行行政審批階段。但3月24日，據(jù)復(fù)星國(guó)際執(zhí)行董事、聯(lián)席CEO陳啟宇表示，mRNA新冠疫苗復(fù)必泰在內(nèi)地上市的審批注冊(cè)工作仍在溝通中。

根據(jù)美國(guó)疾控中心最新研究數(shù)據(jù)，美國(guó)mRNA疫苗接種前6個(gè)月的兩個(gè)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的結(jié)果與上市前臨床試驗(yàn)和早期上市后報(bào)告一致，印證了mRNA疫苗良好的安全性。此外，WHO、FDA、EMA等全球多家權(quán)威機(jī)構(gòu)均推薦接種mRNA疫苗預(yù)防COVID－19。隨著上海疫情的爆發(fā)，mRNA疫苗關(guān)注度再次高漲。

除了mRNA新冠疫苗之外，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)新冠口服藥也有布局。3月18日，藥品專利池組織（MPP）官網(wǎng)發(fā)布消息稱，已與35家公司簽署協(xié)議，這些企業(yè)被允許仿制生產(chǎn)輝瑞新冠口服藥Paxlovid成分之一奈瑪特韋（nirmatrelvir）原料藥或制劑，其中包括復(fù)星醫(yī)藥、華海藥業(yè)、普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)、上海迪賽諾等5家中國(guó)藥企。

在此之前，復(fù)星醫(yī)藥于2021年1月獲得默沙東新冠口服藥Molnupiravir仿制藥的生產(chǎn)許可，可以向全球95個(gè)中低收入國(guó)家供應(yīng)。

另外，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)國(guó)產(chǎn)新冠口服藥也有提前布局。4月6日，開拓藥業(yè)公布了其新冠治療藥物普克魯胺在III期臨床試驗(yàn)完成，相關(guān)條件下，受試患者達(dá)到100％的保護(hù)率。公告同時(shí)指出，普克魯胺能夠降低住院、死亡率、新冠病毒載量并改善相關(guān)新冠癥狀，或有望成為首個(gè)國(guó)產(chǎn)新冠口服藥。

去年7月，復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與開拓藥業(yè)就普克魯胺治療新冠在印度和28個(gè)非洲國(guó)家（以下簡(jiǎn)稱“合作區(qū)域”）的商業(yè)化達(dá)成合作協(xié)議，拿下了普克魯胺在合作區(qū)域的獨(dú)家注冊(cè)和商業(yè)化銷售權(quán)益，并為此支付5．6億元。

值得一提的是，復(fù)星醫(yī)藥的國(guó)際化銷售網(wǎng)絡(luò)也有助于新冠口服藥未來(lái)的推廣，這也是復(fù)星能夠同時(shí)獲得默沙東和輝瑞兩款新冠重磅口服藥仿制資格的重要原因之一。

2021年年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥在非洲市場(chǎng)已與多國(guó)國(guó)家藥品采購(gòu)中心以及國(guó)際藥品采購(gòu)代理集團(tuán)達(dá)成長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作，業(yè)務(wù)覆蓋非洲39個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有約800人的一線銷售團(tuán)隊(duì)，及注冊(cè)、流通、學(xué)術(shù)推廣及上市后安全警戒等一站式服務(wù)支持體系，這也為公司產(chǎn)品準(zhǔn)入及營(yíng)銷，包括獲MPP授權(quán)生產(chǎn)并商業(yè)化新冠治療藥物奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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研發(fā)投入50億元，抗腫瘤產(chǎn)品成為亮點(diǎn)

mRNA新冠疫苗的成功布局，讓復(fù)星醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)頗為穩(wěn)健。2021年全年，復(fù)必泰新冠疫苗的銷量、國(guó)內(nèi)報(bào)審等消息時(shí)刻受到復(fù)星醫(yī)藥投資者們的關(guān)注，復(fù)星醫(yī)藥儼然成為一只“疫苗股”。

2021年3月以來(lái)，受復(fù)必泰納入港澳地區(qū)政府接種計(jì)劃以及復(fù)必泰在大陸報(bào)審等利好消息刺激，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)持續(xù)暴漲，至8月5日盤中創(chuàng)歷史最高價(jià)91．69元／股，5個(gè)月內(nèi)漲幅接近200％；但隨著復(fù)必泰國(guó)內(nèi)市場(chǎng)推廣不及預(yù)期，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)轉(zhuǎn)而承壓，2個(gè)月內(nèi)暴跌50％。

今年3月，隨著上海疫情的爆發(fā)，新冠口服藥關(guān)注度空前高漲，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)一度在短短一周時(shí)間內(nèi)漲幅接近40％。

但正如郭廣昌所說(shuō)，“看復(fù)星醫(yī)藥，千萬(wàn)不要只看疫苗，我們還有好多好產(chǎn)品。”

實(shí)際上，從營(yíng)收占比上看，銷售規(guī)模10億元的復(fù)必泰在復(fù)星醫(yī)藥390億元總營(yíng)收的占比僅僅是2、3個(gè)百分點(diǎn)。2021年全年，復(fù)星醫(yī)藥包括復(fù)必泰在內(nèi)的抗感染產(chǎn)品總營(yíng)收為85．97億元，營(yíng)收占比為22％。

值得一提的是，按照雙方的《許可協(xié)議》，復(fù)星醫(yī)藥復(fù)必泰的銷售需向BioNTech支付毛利分成和相應(yīng)的銷售里程碑，復(fù)必泰產(chǎn)品毛利率并不及其他產(chǎn)品的整體毛利率。通過(guò)下圖可以看出，2021年復(fù)星抗感染板塊整體毛利率同比下降20．57個(gè)百分點(diǎn)，其中的一個(gè)重要原因就在于復(fù)必泰的銷售拉低了整體毛利率水平。

實(shí)際上，相比抗感染產(chǎn)品，復(fù)星醫(yī)藥抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)板塊表現(xiàn)得要更好。2021年全年，復(fù)星醫(yī)藥抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)板塊實(shí)現(xiàn)收入39．36億元，同比暴增145．23％，毛利率也維持在78．96％的高位。其中，自研產(chǎn)品漢利康（利妥昔單抗注射液）實(shí)現(xiàn)收入16．9億元，同比增長(zhǎng)125．33％；漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）和蘇可欣（馬來(lái)酸阿伐曲泊帕片）于2021年內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)收入9．30億元和4．26億元。

提到復(fù)星醫(yī)藥，外界對(duì)其的一個(gè)固有概念就是“醫(yī)藥界PE”，或者稱其為“披著醫(yī)藥企業(yè)外衣的投資公司”，但這一說(shuō)法明顯忽略了復(fù)星的研發(fā)實(shí)力。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入49．75億元，同比增長(zhǎng)24．28％；其中研發(fā)費(fèi)用達(dá)到38．34億元，同比增加10．39億元、增長(zhǎng)37．17％，這一研發(fā)水平在國(guó)內(nèi)藥企中僅次于百濟(jì)神州和恒瑞醫(yī)藥，排名第三位。

在持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入的助力下，復(fù)星醫(yī)藥新產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升。2021年，公司包括復(fù)必泰、漢利康、漢曲優(yōu)、蘇可欣等在內(nèi)的新品和次新品收入在制藥業(yè)務(wù)中收入占比超過(guò)25％。

在研管線方面，截至2021年末，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥、生物類似藥、仿制藥、一致性評(píng)價(jià)等項(xiàng)目超240項(xiàng)，其中含64種創(chuàng)新藥、14種自研生物類似藥和105種仿制藥。而在創(chuàng)新藥大類別下，又涵蓋了27種自研小分子創(chuàng)新藥、26種自研生物創(chuàng)新藥和11種許可引進(jìn)創(chuàng)新藥。

整體來(lái)看，在仿制藥大范圍集采的背景下，國(guó)內(nèi)多數(shù)仿制藥企業(yè)業(yè)績(jī)及股價(jià)雙雙承壓。以仿制藥起家的復(fù)星醫(yī)藥，卻通過(guò)自主研發(fā)的創(chuàng)新藥以及生物類似藥實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。歷年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019－2021年，復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入分別為285．85億元、303．07億元、390．05億元，凈利潤(rùn)分別為32．22億元、36．63億元、47．35億元，營(yíng)收及凈利潤(rùn)均處于穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

另外，有分析認(rèn)為，mRNA新冠疫苗的成功對(duì)復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)是“押中了寶”，這其實(shí)是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)策略及研發(fā)實(shí)力的認(rèn)知不足。作為一家迅速成長(zhǎng)的醫(yī)藥大廠，復(fù)星醫(yī)藥有別于其它藥企的核心競(jìng)爭(zhēng)力就在于其國(guó)際化視野以及BD合作的能力。

實(shí)際上，由于創(chuàng)新藥“雙十定律”、大單品專利懸崖的存在，完全依賴內(nèi)生研發(fā)驅(qū)動(dòng)的藥企已經(jīng)很難適應(yīng)行業(yè)發(fā)展。從全球范圍看，強(qiáng)生、默沙東、輝瑞等大型醫(yī)藥企業(yè)靠轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、授權(quán)獲得創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品已經(jīng)是大勢(shì)所趨。

也正是如此，復(fù)星醫(yī)藥一直將并購(gòu)作為戰(zhàn)略擴(kuò)張的重要手段。就醫(yī)藥企業(yè)BD能力，無(wú)論是license in還是license out，都需要極其專業(yè)的判斷，需要長(zhǎng)期的能力建構(gòu)。從這一方面來(lái)說(shuō)，mRNA新冠疫苗的成功，恰恰反映出復(fù)星醫(yī)藥專業(yè)的研判能力、國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)以及商業(yè)推廣能力的不俗。而從公司全年50億元的研發(fā)投入以及在研管線的豐富度上看，復(fù)星醫(yī)藥也絕非只是一只“疫苗股”，其在未來(lái)值得投資者期待。

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       原文標(biāo)題 : 復(fù)星醫(yī)藥超母公司復(fù)星國(guó)際2倍市值背后：50億研發(fā)投入，海外與并購(gòu)優(yōu)勢(shì)突出 | 價(jià)值洞察