2021年2月，國產(chǎn)玻尿酸龍頭愛美客股價超過1300元，成為A股第三只千元股，較發(fā)行價暴漲28倍，火爆的醫(yī)美賽道當(dāng)時與白酒并稱為“男人的白酒、女人的醫(yī)美”，愛美客也因此有了“女人的茅臺”稱號。

如今有這么一家企業(yè)，過去三個財年的平均毛利率約85％，平均凈利率超六成，秒殺絕大多數(shù)上市企業(yè)，甚至超過茅臺，持平愛美客。

2019至2021年三年間，分別錄得營收9．57億元、11．90億元、15．52億元，其中，2020和2021年分別同比增長24．44％和30．41％；招股書顯示，近三年凈利潤總和超22億，有望名列國內(nèi)十大最賺錢上市公司。

它就是近期提交港股申請書的膠原蛋白面膜生產(chǎn)商巨子生物。由于高凈利和高營收增速，巨子生物IPO前就已估值200億人民幣，獲得高瓴、君聯(lián)資本、鼎暉投資、中金資本等一眾知名機構(gòu)的熱捧。巨子生物真的能成為下一個愛美客嗎？

1、巨子生物前世今生

要搞清巨子生物的身世，有三個關(guān)鍵詞：西北大學(xué)、重組膠原蛋白和醫(yī)用敷料。

西北大學(xué)被深深刻在西安巨子生物的基因中。包括創(chuàng)始人夫婦在內(nèi)，8名高管有4名畢業(yè)于西北大學(xué)。而研發(fā)骨干更是清一色來自西北大學(xué)，都是范代娣院長的學(xué)生。其它董事及高管均畢業(yè)于國內(nèi)外名校，碩士居多。高管中嚴(yán)家占4人，包括嚴(yán)范夫婦的女兒，擔(dān)任董事會秘書的嚴(yán)鈺博，碩士畢業(yè)于加州大學(xué)洛杉磯分校，是典型的高知家族企業(yè)。

作為我國生物化工專業(yè)第一位女博士，范教授從麻省理工學(xué)院回國，到母校組建了50余人的科研團(tuán)隊，在2000年成功研發(fā)出重組膠原蛋白，創(chuàng)立巨子生物，并于2003年突破了量產(chǎn)瓶頸，推出可麗金品牌，使我國成為全球首個量產(chǎn)類人膠原蛋白的國家。

在此之前，膠原蛋白均提純于動物，多來自魚、牛、豬。而通過基因重組技術(shù)生產(chǎn)的膠原蛋白，與人類同源，排異性更小，免疫過敏反應(yīng)更少，比動物源膠原蛋白更有優(yōu)勢。

膠原蛋白和玻尿酸一樣，被用于護(hù)膚品中，其中最大的應(yīng)用就是面膜。面膜過去屬化妝品類，取得的產(chǎn)品批號是妝字號。隨著醫(yī)美的興起，為了納入醫(yī)院招采，生物制藥廠家給面膜申請了械字號。面膜搖身一變成了醫(yī)療器械，不能再叫面膜，而稱為醫(yī)用敷料。這樣，原本用于燒傷和術(shù)后愈合的醫(yī)用敷料，日后成為了醫(yī)美面膜代名字。

巨子生物的最大品牌可復(fù)美就是以醫(yī)用敷料為主，是全產(chǎn)品線中最暢銷的產(chǎn)品。加上主打護(hù)膚品的品牌可麗金和其它4個膠原蛋白敷料品牌，目前巨子生物95％的收入來自于膠原蛋白，按零售額計算，連續(xù)三年成為全國最大的膠原蛋白護(hù)膚企業(yè)。

2、驚人凈利率從何而來？

“顏值經(jīng)濟(jì)”暴利在業(yè)內(nèi)并不少見，功能性護(hù)膚行業(yè)毛利率普遍在80％左右，重組膠原蛋白也不例外。重組膠原蛋白出廠價為1000元／克，原料成本占生產(chǎn)成本的七成以上，而其主要原料就是葡萄糖，加無機鹽發(fā)酵而成。而工業(yè)葡萄糖才1000多元／噸，兩者相差千倍，其中暴利不言而喻。

不過在2021年諸多友商毛利跌破80％大關(guān)，而巨子生物的毛利率卻逐漸爬升，從2019年到2021年分別為83．3％、84．6％和87．2％，主要是兩個原因：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，砍掉了部分低毛利率的功能性食品（飲品和纖維補充劑）；二是渠道結(jié)構(gòu)變化，電商銷售增長快，由于直銷占比變高了，省去了經(jīng)銷商渠道分成，拉高了毛利率。

如果說，巨子生物的毛利率在業(yè)內(nèi)不算特別突出，其過半的凈利率就相當(dāng)驚人了，相當(dāng)于在天貓每賣出一片40元的面膜，就有20元稅后純利。國內(nèi)上市公司中，凈利率排名前五的，愛美客為66．2％，茅臺50．9％。IPO成功的話，巨子生物將成為最賺錢的上市企業(yè)之一。

從毛利到凈利，要扣除的三費中，最主要的是銷售費用。護(hù)膚品一般都是高毛利低凈利，因為銷售費用少不了，要給渠道費用、電商平臺抽成和經(jīng)銷商返點等，還要針對C端做營銷推廣，所以一般化妝品企業(yè)的銷售費率高達(dá)四成。相對來說，醫(yī)用耗材企業(yè)的銷售費率就低得多。

巨子生物的產(chǎn)品主要涉及功能護(hù)膚品和醫(yī)用敷料兩個品類，大家心知肚明，醫(yī)用敷料實際也是主要用于護(hù)膚。巨子生物雖然賣的是化妝品，銷售費率卻和耗材商一樣，為什么？

巨子生物的產(chǎn)品全部自研自產(chǎn)自銷是核心因素，這在功能護(hù)膚品企業(yè)中比較少見。

在生產(chǎn)方面，巨子生物在西安的膠原蛋白生產(chǎn)線，產(chǎn)能10．8噸，目前利用率已達(dá)80％以上，而今年將投產(chǎn)產(chǎn)能212噸的新生產(chǎn)線。巨子生物此前已經(jīng)是全球最大的重組膠原蛋白生產(chǎn)商，加上新產(chǎn)能，龍頭地位將更加鞏固。

對比另一藥妝龍頭敷爾佳，之前把生產(chǎn)都交給哈三聯(lián)，自己只負(fù)責(zé)銷售。巨子生物的模式能降低營業(yè)成本，提高毛利率。這也體現(xiàn)在，巨子生物銷售收入增長加快的同時，生產(chǎn)成本的增長幅度卻小得多。

銷售方面，巨子生物借助范教授的學(xué)術(shù)號召力和科研地位，以學(xué)術(shù)營銷起手做推廣。例如冠名2021CSD等各大醫(yī)美和皮膚學(xué)術(shù)論壇，在全國皮膚外科論壇上召開衛(wèi)星會，在CDA上發(fā)布專家共識等。

這種“自上而下”的策略很聰明，先通過學(xué)術(shù)營銷獲得業(yè)內(nèi)名醫(yī)認(rèn)可，進(jìn)入三甲燒傷整形科，再進(jìn)入民營醫(yī)美機構(gòu)就容易得多了。有了醫(yī)生和醫(yī)院的背書，消費者對其產(chǎn)品自然多了一層信任，多花點錢也心甘情愿。

截止目前，巨子生物的產(chǎn)品鋪進(jìn)了1000多家公立醫(yī)院，1700家民營醫(yī)院和診所，大部分應(yīng)為醫(yī)美機構(gòu)。這些機構(gòu)一般都交由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)，巨子生物的經(jīng)銷商是銷售渠道的大頭，一度占比八成。

其中最大的經(jīng)銷商，是關(guān)聯(lián)方西安創(chuàng)客村，2019年貢獻(xiàn)了巨子一半以上的銷售收入。這家公司是巨子的創(chuàng)始人嚴(yán)建亞投資成立的，其董事總經(jīng)理馬曉軒此前是西安巨子的總經(jīng)理，也是西北大學(xué)化工學(xué)院教授。明眼人都能看出來，這其實是巨子另立了一家銷售公司，作為自己的核心經(jīng)銷商�；蛟S是為了沖刺IPO，2020年創(chuàng)客村完成剝離。

最大經(jīng)銷商加上線上直銷，銷售渠道的大部分都掌握在巨子手中。不僅如此，在競爭對手錦波生物2014年推出重組人源膠原蛋白之前，巨子生物一直是國內(nèi)重組膠原蛋白的獨家供應(yīng)商，這讓巨子生物掌握了產(chǎn)品定價權(quán)和渠道分成的話語權(quán)。從供應(yīng)到分銷渠道，全都捏在巨子手里。這是其銷售費用低、凈利率高的關(guān)鍵原因。

3、賺錢能力能否持續(xù)？

業(yè)內(nèi)龍頭地位加上超高的凈利率，讓巨子生物成為一臺“印鈔機”。2019年至2021年，巨子生物營收分別為9．57億、11．90億和15．52億元，凈利潤5．75億、8．26億和8．28億元。不過，2021年凈利增幅僅0．2％，巨子生物的賺錢能力能持續(xù)嗎？