- 這是 海豚投研 的第 262 篇原創(chuàng)文章 -

最近“隱形牙套第一股”、號稱牙醫(yī)界“愛美克”的明星股時代天使雖然上市暴漲,但最近一年港股不濟,市值也已經(jīng)回落到了500億港幣左右,跌破上市時候的600億港幣。

但不考慮爆炒之后帶來的股價大漲大跌,就公司所處的賽道本身,海豚君似乎看到了電子煙賽道早期崛起的輪廓。

尤其是現(xiàn)在,口腔正畸在國內(nèi)已成為一個深入大眾生活、日�；�較高的醫(yī)學品類,市場消費熱情高漲,這個賽道頗具“長坡厚雪”的潛質(zhì)。

另外,以前牙齒矯正往往需要帶一段時間非常丑的鋼絲牙套,現(xiàn)在新興的隱形正畸可以改變這一尷尬情景,最近上市的時代天使又是這個黃金賽道的一梯隊選手,接下來我們就來聊聊這個快速增長的“隱形”市場和當前的市場龍頭時代天使。

對于隱形正畸和時代天使的研究,長橋海豚君主要關(guān)心以下幾個問題:口腔正畸目前處在行業(yè)發(fā)展哪個階段?它滲透率提升的邏輯是哪些?隱形矯治市場的競爭壁壘以及格局情況如何?時代天使的產(chǎn)品力及渠道打法怎么樣?隱形正畸領(lǐng)域的開創(chuàng)者阿萊科技(Align Technology)的發(fā)展有何借鑒意義?時代天使的盈利與運營能力情況當前處于什么樣的水平?落到投資上,最難又最必要的修煉是找到企業(yè)價值,當前時點對時代天使的價值如何判斷?

本篇主要解決前三個問題,以下是具體內(nèi)容:

一隱形正畸市場規(guī)模的發(fā)展取決于正畸矯治率+隱形正畸滲透率的提升

國內(nèi)錯頜畸形率高,患者基數(shù)大。WHO將錯頜畸形、齲病、牙周病列為口腔三大疾病,錯頜畸形成為全世界人民的口腔問題,WHO統(tǒng)計顯示,中美錯頜畸形發(fā)病率均在70%+。

同時根據(jù)第四次全國口腔健康流行性病學調(diào)查顯示,中國錯頜發(fā)病率確切數(shù)字為74%,對應錯頜畸形患病人數(shù)高達10．36億人,國內(nèi)錯頜畸形率高,潛在患者基數(shù)尤為龐大,在絕對量上遠高于美國的2．45億例的規(guī)模。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

長橋海豚君從滲透率的角度來看,發(fā)現(xiàn)2020年我國僅有310萬例接受治療(滲透率0．3%), 而同期,美國接受治療的案例約440萬例(滲透率1．8%,高于我國1．5pct),由此可見,我國正畸市場潛在需求龐大,但滲透率嚴重不足。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

口腔正畸是牙科下對錯頜畸形進行診斷、預防和矯正的�？�。正畸治療指持續(xù)對牙齒朝一個特定方向施加輕柔外力,使牙齒移動到最佳位置,正畸治療主要有兩種方法,即傳統(tǒng)正畸療法+隱形矯治療法。

傳統(tǒng)療法采用金屬牙套、舌側(cè)矯治器、陶瓷牙套及其他可見矯治器,對口腔的傷害大,金屬支架容易磨破口腔,并且傳統(tǒng)牙套容易積累食物殘渣,需要每日4-5次刷牙。

隱形矯治療法作為一種先進療法,采用定制生產(chǎn)的可摘隱形矯治器,比較方便,不會對口腔造成較大損傷。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

相比美國,中國不論在正畸或是隱形正畸市場的滲透率都遠遠更低,尤其是隱形矯治行業(yè)處于生命周期的起步階段,中國隱形矯治市場低滲透且高增長,潛力巨大。

2020年中國接受治療的310萬錯頜畸形病例中,僅有11%使用隱形矯治器,而美國接受治療的440萬錯頜畸形病例中,有31．9%使用隱形矯治器。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

正畸行業(yè)及隱形矯治行業(yè)持續(xù)快速擴容的動力從何而來?長橋海豚君認為主要有三大滲透率提升邏輯。

滲透率提升邏輯之一,國民口腔健康素養(yǎng)提升,帶動保健意識增強。根據(jù)動脈網(wǎng)市場調(diào)研數(shù)據(jù),92．9%的人表示口腔健康對生活很重要,81．5%的人認同口腔定期檢查,長橋海豚君認為,國民口腔保健意識的覺醒將會帶動潛在的口腔消費意愿。

數(shù)據(jù)來源:動脈網(wǎng)、長橋海豚投研

滲透率提升邏輯之二,在國內(nèi)居民生活條件逐漸得到改善的同時,人均醫(yī)療保健消費支出均有所增加,居民對口腔健康相關(guān)的消費能力穩(wěn)步提升。長橋海豚君認為,消費意識的覺醒是基礎,而消費能力的提升是關(guān)鍵,國內(nèi)居民“鼓起來的錢袋子”勢必會撬動口腔正畸行業(yè)的消費杠桿。

數(shù)據(jù)來源:Wind、長橋海豚投研

滲透率提升邏輯之三,數(shù)字化技術(shù)、3D打印等先進技術(shù)在口腔醫(yī)學領(lǐng)域中的逐步應用,是隱形矯治市場得以快速發(fā)展的最重要的技術(shù)基礎。

數(shù)據(jù)來源:醫(yī)趨勢、長橋海豚投研

就著口腔產(chǎn)業(yè)數(shù)字化典型場景分析下去,隱形正畸是當前最熱門的使用場景,具體流程主要是數(shù)字化口內(nèi)直接掃描技術(shù)取代過去傳統(tǒng)的口外牙頜模型掃描重建方法,使數(shù)字化牙頜模型的建立更加簡單、方便、精確。

數(shù)據(jù)來源:醫(yī)趨勢、長橋海豚投研

中國隱形矯治市場當前處于萌芽階段,可以說是一片非常藍海的市場,2030年隱形矯治市場規(guī)模有望達千億。從需求端來看,口腔保健意識覺醒、醫(yī)療消費支出的提升、數(shù)字及3D打印技術(shù)的普及之下,傳統(tǒng)正畸以及隱形矯治均保持需求旺盛,隱形矯治市場自 2015年到2020年經(jīng)歷了爆發(fā)式增長,增速高于傳統(tǒng)正畸市場增速近30個pct。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

在整個隱形矯正產(chǎn)業(yè)鏈中,主要包含上游膜片廠商及3D打印商、中游隱形矯正解決方案提供商、下游口腔醫(yī)院及醫(yī)美機構(gòu)。

其中,中游以時代天使、隱適美為代表的隱形矯正方案提供商,提供從口掃到矯正方案設計、膜片生產(chǎn)的全流程服務,中游行業(yè)門檻相對較高,中游隱形矯正方案提供商需要一定數(shù)量的專利技術(shù),同時還需積累一定數(shù)量的正畸樣本量,從而可以利用正畸系統(tǒng)進行機器學習獲取更多的數(shù)據(jù)案例,從而提升自身的正畸設計能力,形成一個提升醫(yī)生合作數(shù)量→擴大案例數(shù)量→快速增加數(shù)據(jù)庫優(yōu)化后臺正畸設計能力→改進醫(yī)生和患者體驗的正向循環(huán)
因此,時代天使競爭壁壘主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)案例、醫(yī)生數(shù)量、專利數(shù)量三大壁壘,從而在整個產(chǎn)業(yè)鏈上獲得了較強的定價權(quán)。

數(shù)據(jù)來源:長橋海豚投研整理

中游行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有競爭者如國外新興品牌Smile Direct Club(SDC),國內(nèi)隱形正畸廠商上海正雅、杭州隱秀等尚處于起步階段,品牌培育時間短,專利數(shù)量少,病例數(shù)據(jù)庫較小,市占率不足10%,在國內(nèi)暫時無法與一線品牌隱適美和時代天使匹敵。

二隱形矯治市場集中高競爭壁壘明顯,核心玩家較少

時代天使側(cè)重隱形矯治,03年的時候開發(fā)的隱形矯正方案,后面又申請了國內(nèi)首個隱形牙套專利,2010年時候把工廠搬到了無錫,還建了3D打印基地。

隱形矯治市場的進入壁壘主要包括公司合作的正畸醫(yī)生、全科牙醫(yī)數(shù)量,患者對品牌的認可,規(guī)模定制能力,多元產(chǎn)品線,病例數(shù)據(jù)庫大小,專利數(shù)等,其中最為關(guān)鍵的是數(shù)據(jù)庫案例數(shù)、平臺醫(yī)生數(shù)量和專利。

下面先來說說數(shù)據(jù)庫案例數(shù)。

在當前全球隱形矯治市場,隱適美(阿萊科技公司旗下的品牌)是毋庸置疑的全球龍頭老大,在2020年疫情期間依然保持7．9%的增速,達到164．53萬例。

數(shù)據(jù)來源:灼識咨詢、長橋海豚投研

而在中國市場,盡管國產(chǎn)品牌眾多,市場卻呈現(xiàn)出二分天下的態(tài)勢。其中隱適美和時代天使隱形矯治器國內(nèi)市占率均超過40%,兩家龍頭企業(yè)二分天下,第三名正雅9%的市場份額緊隨其后。前三大企業(yè)合計市占率91%,其他市場主體占9%份額,市場高度集中。

隱適美每年大概服務200萬全球用戶,但是針對中國人的口腔數(shù)據(jù)就比較一般。時代天使目前在國內(nèi)隱形矯治口腔積累的數(shù)據(jù)正在慢慢追上隱適美,并拉開國內(nèi)后進企業(yè)較多差距,長橋海豚君認為這些未來數(shù)據(jù)會幫助時代天使更好的服務消費者,這也是時代天使成為國內(nèi)企業(yè)中龍頭的原因。

數(shù)據(jù)來源:灼識咨詢、長橋海豚投研

長橋海豚人發(fā)現(xiàn)因為中國對正畸醫(yī)生的候選人的要求嚴格,導致了目前國內(nèi)的正畸醫(yī)生相對短缺,2020年我國約有27．75萬名全科牙醫(yī)及6100名正畸醫(yī)生,相當于每十萬人中有19．5名全科牙醫(yī),但只有0．4名正畸醫(yī)生。

隱形正畸技術(shù)的培訓、推廣應用需要正畸醫(yī)生的參與,時代天使平臺覆蓋的有正畸臨床背景的醫(yī)生數(shù)量是公司重要護城河的重要參考,時代天使當前覆蓋醫(yī)生兩萬人左右,其中正畸醫(yī)生大概6000人,與隱適美持平。

數(shù)據(jù)來源:灼識咨詢、長橋海豚投研

隱形矯治行業(yè)屬于醫(yī)療器械領(lǐng)域,具有一定資質(zhì)壁壘,已經(jīng)獲得醫(yī)療器械注冊證并初具規(guī)模的并不多,總體可能不到10家,比較有代表性的品牌除了時代天使,還包括正雅齒科、美麗刻、正麗科技等。

長橋海豚君認為隱形矯治作為醫(yī)療器械屬性,消費者對器械質(zhì)量、正畸效果有很高要求,正畸醫(yī)生一般只會推薦較長時間合作、大量數(shù)據(jù)積累的隱形矯治器提供商推薦給消費者。

截至2020年底,阿萊技術(shù)擁有1145項生效專利與648項待批專利,時代天使在國內(nèi)擁有的注冊專利有92項,領(lǐng)先國內(nèi)其他本土隱形矯治企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源:各公司官網(wǎng)、新氧APP、長橋海豚投研

三營收仍處于高景氣增長階段產(chǎn)品價格帶清晰,渠道向下滲透空間大

過去幾年的產(chǎn)品達成案例和服務牙醫(yī)數(shù)量爆發(fā)式增長,大大推動了時代天使營業(yè)收入的快速增長,2020年疫情沖擊下仍展現(xiàn)出極強的抗風險能力。

2018年～2020年,時代天使營收由4．88億元飆升至8．17億元,復合年增速為29．29%,公司2021 年H1 實現(xiàn)營業(yè)收入5．71 億元(+85%),繼續(xù)保持高增。

數(shù)據(jù)來源:公司公告、長橋海豚投研

時代天使目前已經(jīng)構(gòu)建了較為完備的產(chǎn)品矩陣,案例數(shù)快速放量。目前公司已上市四款隱形矯治器,包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及COMFOS。

其中時代天使標準版和冠軍版分別定位中端和高端,也是公司銷量最高的兩款產(chǎn)品,2020 年達成案例數(shù)分別為7．32萬(占整體銷量的53%)和3．2 萬(占23%)。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研(近三年指2018-2020 年)

4款產(chǎn)品2020年的平出廠價7600元、9600元、8700元和5500元,從終端零售來看,4種產(chǎn)品的建議零售價分別為3．2萬元、4萬元、2．6萬元和2．4萬元。

從出廠時的五六千元,到醫(yī)院、診所等終端的三四萬元,渠道暴利程度非常驚人,長橋海豚君認為在高增長的需求市場紅利下,供給方的競爭不夠激烈,廠商擁有比較高的產(chǎn)品定價權(quán)、服務定價權(quán),由此能給予渠道高毛利幫其推廣產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

公司目前銷售渠道以直銷為主,民營占據(jù)60%以上收入份額。公司下游目標客戶為 To B 端醫(yī)院,包含公立醫(yī)院和民營醫(yī)院。公立醫(yī)院體系主要通過經(jīng)銷商代理,民營機構(gòu)主要采取直銷模式,公司銷售團隊直接負責商務談判,簽署采購合同后入院。

長橋海豚君認為民營醫(yī)療機構(gòu)在國內(nèi)的表現(xiàn)是由于中國的強制醫(yī)保并未覆蓋錯頜畸形治療,這減弱了患者去公立醫(yī)院進行正畸治療的動力,此外錯頜畸形一般不被看作嚴重疾病,所以患者對于向民營醫(yī)療服務提供商尋求錯頜畸形治療有更少顧慮,因此時代天使供應給私立診所的平均售價就遠低于公立醫(yī)院,在平均單價上便宜2000-3000元/個。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

長橋海豚君認為,時代天使分銷渠道比例的提升可以幫助公司擴張至未開發(fā)區(qū)域,特別是直銷難以滲透到的低線城市,而分銷和低線策略得以實施的重要條件正是時代天使產(chǎn)品的利潤空間,渠道觸達到終端之后,終端的利潤空間越大,終端機構(gòu)的醫(yī)生向患者推薦產(chǎn)品的驅(qū)動力越強。

2019年一二線城市和三線及其他城市的隱形正畸市場規(guī)模分別達人民幣70和29億元,分別占全國市場的70．7%和29．3%,2015-19年復合增長率分別為52．6%和66．0%。

隨著口腔終端服務機構(gòu)不斷向下沉市場布局,同時隱形矯治品牌也在不斷下沉推出低價位的產(chǎn)品線,三線及以下城市擁有龐大的人口基數(shù),其消費潛力有望被挖掘。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

從案例數(shù)來看,時代天使目前的市占率為41．0%、隱適美占比為41．4%�？紤]到隱適美產(chǎn)品定價太過于高端,即使維持高渠道利潤,大多數(shù)終端消費者也難以接受,從而較難進行城市能級下沉。

而時代天使產(chǎn)品價格帶分類明確,僅冠軍版產(chǎn)品對標隱適美,公司COMFOS產(chǎn)品的下沉能力將在未來助力公司市占率的提升。

長橋海豚君預計公司冠軍版主要投放高能級城市,對標隱適美增速接近整體,標準版略高于行業(yè),兒童款存在定位精準+低基數(shù)效應,增速處于四個產(chǎn)品中最高,COMFOS高性價比有望搶占下沉市場份額,增速居第二。

正畸行業(yè)在2015年才開始快速成長,兩者在國內(nèi)的發(fā)展基本是同步的,時代天使可以在國內(nèi)與隱適美抗衡,以更懂國人著稱。

時代天使相較于隱適美具備價格優(yōu)勢,覆蓋醫(yī)生數(shù)量也相當,并且其專業(yè)的醫(yī)學設計部門能夠吸引更多全科醫(yī)生,服務更具本土適應性,積累的過程數(shù)據(jù)更優(yōu),眾多競爭優(yōu)勢使得時代天使能夠保持自身市場龍頭地位并更進一步。

但是面對著隱適美母公司的市值來看,長橋海豚認為未來時代天更具備強有力的成長空間,甚至走入國際市場,都會為公司未來估值帶來更多的想象空間。

本篇到此結(jié)束,長橋海豚君主要帶大家梳理了正畸以及隱形矯治市場的行業(yè)規(guī)模,市場格局以及時代天使的產(chǎn)品矩陣、價格帶以及渠道策略。長橋海豚君認為隱形矯治器行業(yè)未來將孕育出優(yōu)秀的國產(chǎn)品牌,時代天使科技的成長,將伴隨著隱形矯治器行業(yè)的持續(xù)滲透、公司份額的擴大,下篇長橋海豚君會從阿萊科技的發(fā)展經(jīng)歷、公司的主要運營財務數(shù)據(jù)、公司目前的估值合理性三個角度出發(fā),給出時代天使目前階段的投資判斷。

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