文章來源：長橋社區(qū)

作者：BigPicture

我不否認吸引我來看錦欣生殖的是股價，錦欣上市之后僅三次接近 8 港元，第一次在上市不久，第二次在 2020 年 3 月市場暴跌，最新一次就在 2022 年開年。我不是因為三胎概念來看這支股票的。因為我認為歷史各國并沒有真金白銀的刺激政策（不論多少）能促進居民的生育欲望的證據(jù)。

另外疫情兩年對于居家生活增加能否刺激生育也沒有清晰的答案，大部分國家的生育率在疫情期間是下降的，而北歐諸國，這兩年卻出現(xiàn)了顯著的生育率上升。這到底是不是因為疫情相對沒有拖累當?shù)亟?jīng)濟的原因？那為什么 08 年時冰島，作為金融海嘯最大受害國之一卻也在當年錄得生育率提升呢？

熟悉我的讀者知道我不喜歡做宏觀臆測，我認為預(yù)測生育率并不比預(yù)測 GDP，指數(shù)點位或 3 次聯(lián)儲局議息之后的利率水平容易。本篇只是有一篇公司的基本面分析而已，我只相信財務(wù)報告里面的歷史數(shù)據(jù)和以此為基的估值判斷。

醫(yī)療還是消費

錦欣生殖是醫(yī)療股還是消費股？這個問題要搞清楚才能繼續(xù)研究這家公司。我之前寫了一篇在港上市的民營高校和高職教育股行業(yè)。我認為錦欣醫(yī)療或者說整個 ARS 行業(yè)跟高職教育非常相似（除了市盈率）：

都是高度監(jiān)管的行業(yè)，必須取得極難獲取的許可才能經(jīng)營；

對比供應(yīng)能力，需求遠大于供應(yīng)；

行業(yè)還在發(fā)展早期；具備穩(wěn)定加價的前景；

在地接受服務(wù)意愿強烈，全國擴張需要通過并購?fù)瓿桑ㄅ普找彩窃�因）�?/p>

都面臨主要來自公立服務(wù)商的競爭（教育的公立大學對比輔助生殖的公立醫(yī)院）；

客觀數(shù)據(jù)（教育的首年就業(yè)率和 ARS 的成功率）并不是消費者做購買決定的主要因素，口碑（名醫(yī)）與排名（大學）才是。凸顯消費類公司的消費者決策特性。不僅是消費股，還是可選消費股；

消費者生涯可能只消費一次。

ARS 不是尖端科技，長期成功率并無實質(zhì)突破，錦欣旗下的美國診所是 80 年代最早的美國 IVF 先驅(qū)，成功率至今與錦欣的多家診所無異，與國內(nèi)其他同業(yè)的成功率差異也在個位數(shù)百分比。

拿個具體數(shù)字，2021 年上半年錦欣的總收入是 8．6 億人民幣，而同期的研發(fā)費用僅 500 萬人民幣，你見過研發(fā)投入僅占收入 0．6％ 的醫(yī)療股？沒事，擺正位置，消費股也可以很賺錢。

行業(yè)概覽

全球不孕癥患病率從 1997 年的 11％ 上升至 2018 年 15．4％，預(yù)計 2023 年達到 17．2％。不孕癥的提升主要由于首次生育平均年齡上升以及不健康的生活習慣與環(huán)境相關(guān)。

錦欣在中美兩國均有業(yè)務(wù)。如上圖示，兩國的不孕率及其發(fā)展趨勢幾乎相同。

全球輔助生殖市場規(guī)模約 300 億美元，年均增速 CAGR 在 5％ 左右，其中由于發(fā)展程度差異，中國的 ARS 市場增速顯著高于其他地區(qū)在接近中雙位數(shù)。

上圖是三代 IVF（從左至右）的對比。絕大部分的患者只需要使用到一代和二代 IVF 技術(shù)，都是 30－40 年之前的成熟技術(shù)，并無顯著突破。

在提升成功率方面基本只有兩大途徑：

1． 硬件環(huán)境方面：使用更清潔的實驗室環(huán)境，先進的質(zhì)量控制系統(tǒng)；

2． 人才方面：使用更有經(jīng)驗的胚胎師和醫(yī)生：觀察胚胎環(huán)境，移植時間，植入位置等都與人才經(jīng)驗有關(guān)。

市場滲透率與前景

中國約有 5000 萬對不孕夫婦，2018 年接受輔助生殖醫(yī)療的滲透率僅 7％，而當年接受輔助生殖服務(wù)的患者僅 56．8 萬名。中國單年誕生 30 萬 ＋ 名試管嬰兒。單年接受 ARS 服務(wù)的患者數(shù)增速 CAGR 約在 8．5％，取卵周期數(shù)預(yù)計增速 CAGR 在中單位數(shù)（14．2％）。行業(yè)的 IVF 取卵周期成功率約 45％，而錦欣是 54％。

輔助生殖服務(wù)還受益于不受醫(yī)保限制，定價靈活，不受門診服務(wù)容量限制等因素。

競爭格局

目前國內(nèi)公立醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)占 9 成，而私立中最大的是國有機構(gòu)湖南中信湘雅以及錦欣生殖的系統(tǒng)醫(yī)院。整體市場分散，前十和前二十服務(wù)提供者占市場 26％ 及 36％。在 2018 年錦欣的 IVF 取卵周期數(shù)占 3．1％ 的市場份額，而收入計算占 3．9％。

而在美國方面，錦欣醫(yī)療通過協(xié)議方式獲取其加州的診所收入。美國加州收到高收入中國人及本國人的青睞，額外優(yōu)勢有以下幾點：代孕合法且受監(jiān)管，加州診所多于其他州份，人才集中；成功率高于全國水平。2018 年，訪問美國尋求 ARS 服務(wù)的國際患者中 63％ 來自中國。未來（疫情過后）的患者復(fù)合年增長率甚至高于中國本地的 IVF 患者人數(shù)（基數(shù)低）。美國無論患者婚姻狀況，種族性取向如何均可獲得全面的輔助生殖服務(wù)。沒有伴侶的婦女可以冷凍卵子，也可以選擇捐助者的精子懷孕。價格較高也是自然的事。

錦欣通過管理服務(wù)協(xié)議安排控制的加州診所 HRC 按照取卵周期數(shù)目和收入計算，在分散的美國輔助生殖市場份額占比分別是 1．9％ 和 2．5％，分別位列全國第二及第五。如果按照接受為入境美國尋求服務(wù)的中國患者取卵周期計算，HRC 排名全美第一。（2017 年）

上圖是美國 CDC 提供的輔助生殖成功率對比：美國西部高于全美，而加州最高，而錦欣的 HRC 成功率在每個年齡段均高于州平均水平。

旗下醫(yī)院與診所

錦欣歷史上僅有一家醫(yī)院，即成都的西囡醫(yī)院，其他的醫(yī)院均是不同時期收購得來。其中，深圳中山泌尿外科醫(yī)院是 2017 年初收購，而美國加州 HRC 診所集團是 2018 年底收購?fù)瓿桑▋烧叨荚?2019 年 IPO 之前完成）。上市時，這三組醫(yī)院／診所是公司的主力。其中西囡醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)在每年 11000 個水平，而深圳的周期數(shù)在每年 5300 水平，加州 HRC 在每年 5000 水平。

深圳的周期 ASP 收費略高于成都，2018 時成都 ASP 是 4．2 萬人民幣，而深圳是 4．9 萬。HRC 加州的每周期 ASP 大約在 14 萬人民幣等值以上。除了成都西囡外，深圳中山醫(yī)院的公司持股比例是 74％，而通過合約安排可以獲取醫(yī)院 79．44％ 的經(jīng)濟收益。而 HRC 加州的持股是全資，但通過管理協(xié)議安排收取診所總收入的 90％ 作為管理費收入。

上市之后，公司在 2020 年 6 月收購了武漢黃浦醫(yī)院的 75％ 股權(quán)，現(xiàn)金代價 4．85 億港元等值；8 月組成 JV 夢美生命（營銷運營組織，輸出病人），出資 2．35 億港元等值，51％ 股份；2021 年 6 月收購了昆明的九洲醫(yī)院與和萬家醫(yī)院的 19．33％ 少數(shù)股權(quán)，代價 4580 萬港元等值。另外 2020 年在老撾買入了一張 IVF 牌照，由于僅拍下牌照，價格不高沒有披露，2020 及 2021 均無收入，老撾項目預(yù)計于云南通了 4 小時高鐵（2021 年 12 月已開通）后才會開始爬坡。

IPO 之后最顯著貢獻的購入新醫(yī)院是武漢錦欣醫(yī)院。管理層預(yù)期 3 年內(nèi)（2023 年）產(chǎn)能爬坡至 3 千 IVF 取卵周期。該醫(yī)院長期產(chǎn)能能達到 6000＋。

公司 IPO 集資 28 億港元，其中 20％ 計劃用作并購醫(yī)院，目前已經(jīng)通過收購武漢黃浦醫(yī)院用得差不多了。2021 年 2 月初，公司在二級市場配售了 8000 萬股新股，配售價 15．85 港元／股，再集資 12．7 億港元。粗略推算這筆集資可以再買入兩家產(chǎn)能規(guī)模類似武漢醫(yī)院的 ARS 機構(gòu)。

公司在集資通信中向投資者表示：盡管 COVID 疫情短期給行業(yè)帶來了挑戰(zhàn)，但也為戰(zhàn)略收購帶來了難得的機會。時至今日審視這一次集資，必須認可公司的擇時能力，在股價高點及時配售，融到了最大化的資本�？洫勚挥幸话耄�因為公司二級市場發(fā)新股集資之后的一年尚未進行如武漢醫(yī)院般產(chǎn)能的醫(yī)院（京津冀，長三角均無突破）。唯一的小額收購就是昆明兩家醫(yī)院的少數(shù)股權(quán)。