收購價值的粗算

錦欣歷史上的三筆較顯著收購：深圳，美國加州和武漢醫(yī)院。三院在被收購時的產(chǎn)能分別是 4000，4500 和 1000 個取卵周期。將收購代價除以產(chǎn)能得出三院的單周期價值分別是：21．1 萬港元，83．7 萬港元，以及 64．5 萬港元。美國的單周期 ASP 是國內(nèi)的約 4 倍，這個體現(xiàn)在前兩筆收購的代價比例之中。而武漢收購價以單周期計較高的原因是醫(yī)院翻新前產(chǎn)能較低所致。以武漢三年內(nèi)產(chǎn)能達到 3000 計，但周期的收購價也是 20 萬港幣左右。這個 4000 產(chǎn)能，4 萬人民幣的周期 ASP 對應 20 萬港元單周期收購價的 442 關系是很好的一個估值粗略對比標桿。這個標桿不僅可以用來快速評判未來公司做出的顯著收購價值，也可以評估錦欣公司自身的估值。

站在公司管理層的角度，公司自身市值顯著高于此價就應該配售發(fā)行新股，而應該買入估值低于或等于此價的潛在收購標的。畢竟我用 30 倍市盈率收購 10 倍市盈率的標的，市盈率會變成 20 倍呀。

歷史財務指標

公司上市后兩年的實績與前三年的歷史實績構(gòu)成了 5 年的財務數(shù)據(jù)。其中由于頻繁的收購導致資本支出龐大，ROIC 顯著降低，自由現(xiàn)金流基本每年都是負的。

2020 年受到 COVID 疫情的影響，全行業(yè)受到較大影響。但錦欣的業(yè)務恢復速度快于同業(yè)。其中集團 2020 對比 2019 年成都業(yè)務持平，深圳業(yè)務收入下跌 11％（如果去除香港跨境客人部分，也是持平）而行業(yè)平均則錄得 20－30％ 的收入下滑。疫情同樣影響中國越洋到美國加州的客流（直到今天仍未恢復），但美國本地病人周期數(shù) 2020 年對比 2019 仍錄得 5．1％ 的增長。

集團歷史上最高的經(jīng)營稅后利潤是在 2019 年，達到了 4．5 億人民幣。按當年上市市值 179 億人民幣算，40 倍的市盈率。記住這個數(shù)字，下文的收入預測與估值會用作對比。

收入預測與估值倍數(shù)

錦欣的三大收入類型為：輔助生殖收入（ARS 收入），輔助醫(yī)療營收和管理服務收入。其中成都醫(yī)院，深圳中山醫(yī)院和武漢醫(yī)院屬于此類收入，即直接的營收。而美國 HRC 醫(yī)院則是管理費模式，這跟美國當?shù)胤ㄒ?guī)涉及境外持股的一些要求有關，美國診所的所有總營收的 90％ 會記錄成錦欣的管理費收入。美國 HRC 的管理費協(xié)議是 2019 年才開始的，每 20 年續(xù)，可以理解成永續(xù)。

另外成都錦江生殖中心和錦欣生育中心是與錦欣集團（公司）有合作運營的醫(yī)院。其中錦欣生育中心主要輔助錦江的 IVF 治療做一些輔助醫(yī)療服務。由于毛利率較低，公司已經(jīng)中止了與錦欣的合作（2019 年起）。而錦江生殖中心的聯(lián)合運營模式也是按此收取類似顧問費等收費，不與 IVF 周期單價嚴格掛鉤，反而跟病人數(shù)比較密切掛鉤。這個管理收入每年間浮動較大，與 HRC 的管理模式很大區(qū)別，并且預計未來錦欣的擴張不會再新開這種合作模式。

最后一種就是輔助醫(yī)療營收，一般指的是不具備三代試管資歷的醫(yī)院的 IVF 周期前預治療，或者是具備三代資歷的醫(yī)院，如美國 HRC 等的基因篩查及診斷服務。這類輔助醫(yī)療服務一般可以達到 IVF 治療收入的 10％ 出頭。

關鍵增速假設表

上表是各個醫(yī)院的未來增速預測表，可以說是非常保守，潛在空間較大。因為中國預測行業(yè)的 IVF 周期數(shù)能有 13－15％ 的未來數(shù)年增長，作為民企龍頭且作為對比公院更具備接待能力的性質(zhì)來說，大概率能做到高于行業(yè)的增速。單價方面的增速應該需要提高 VIP 服務占比來提升，我用的 5％ 左右的增速是假設 VIP 服務 mix 占比不變，單價方面也是保守的。

當然，作為未來最可靠的成長動力之一：并購，我們無法預測。過往每兩年左右就會有一筆顯著產(chǎn)能的并購：2017 年初深圳，2018 年底加州 HRC，2020 年中武漢。按這個節(jié)奏 2022，2024，2026 都應該有個 3－5 千周期的產(chǎn)能并購。但是作為基本面分析咱們就不做這些臆測 Lee。所有預測期內(nèi)的收入預測都是以現(xiàn)有牌照與醫(yī)院為基。

如上表預測，預測期末 2028 年公司總收入 47．7 億人民幣，稅后經(jīng)營利潤 16．2 億。目前市值 180 億人民幣，相當于 2022 年稅后經(jīng)營利潤 25 倍，23 年的 21．6 倍。按 2022 年周期數(shù)算，每個周期 60 萬人民幣，2023 年相當于 53 萬人民幣。

歷史回購與股東情況

公司歷史累計回購 1253 萬股，均價 9．28 港元，涉資約 1．16 億港元。如果把股票回購看成派息的一種，公司兩年累計回購金額相當于兩年凈利潤的 13．5％，每年 6．75％。

公司沒有個人大股東，所有的內(nèi)部股東均為集體持股，沒有單人持股超 2％（至少明面上沒有）。上市時期的機構(gòu)主要基石股東如下（發(fā)行價 8．54 港元）：

高瓴 7000 萬美元投資 64．25m 股，OrbiMed3000 萬美元投資 27．54m 股，匯橋資本 3000 萬美元投 27．54m 股。另外主要股東 Warburg Pincus（華平）上市前后持股 4．47 億股，占 18．77％（即 IPO 沒賣老股），但截止到 2021 年 7 月已減倉逾半，剩余 8．81％ 的股份。高瓴（整個高瓴旗下基金綜合）則加倉至 1．87 億股，變成公司主要股東，占比 7．7％。其余基石股東近期無披露，但是截止到去年 1 季度，持股數(shù)未變。另外早期的投資者還有紅杉與藥明康德。這些持股量小于 5％ 也不需要持續(xù)披露了。

最后講講關于股價高位套現(xiàn)和關聯(lián)收購交易的事情。解禁期后的確出現(xiàn)了大股東 15－16 港元套現(xiàn)的情況，而同樣價格公司也做了新股配售。如果高價發(fā)新股發(fā)展公司是正面，則大股東賣老股比較打擊信心（所謂吃相難看）。

另外公司的大量收購都是大股東先買，再賣給上市公司的。這些行為是否存在向大股東輸送利益，掏空公司的風險？尤其是明面上無個人大股東的持股結(jié)構(gòu)。長期投資中國股票的投資者非常忌諱這一點。那么最終還是要回歸基本面，一筆收購一筆收購地審視。如果你還記得上文提到公司的大型顯著收購均為 20 多萬港幣一個周期，而公司現(xiàn)在的估值還有超過 50 萬人民幣一個周期，以此判斷并不存在利益輸送的有利條件。

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

       原文標題 : “三胎時代”，它是有安全邊際的成長股