揚(yáng)長(zhǎng)避短、查漏補(bǔ)缺！

作者：陳晚鄰

編輯：晨鶴

風(fēng)品：鄧亮 沈禾

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

近日，天新藥業(yè)更新了招股書。

上交所主板沖刺，再進(jìn)一步。

聚光燈下，這個(gè)維生素龍頭價(jià)值成色咋樣呢？

1

圈錢質(zhì)疑 大手筆分紅冷思

公開信息顯示，天新藥業(yè)主要從事單體維生素產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為維生素B6、維生素B1和生物素。實(shí)控人為許江南、許晶父女。

2018年、2019年、2020年和2021年1－6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），天新藥業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25．78億元、20．25億元、23．04億元和12．68億元；同期歸母凈利10．98億元、7．38億元、8．97億元和4．25億元。

可見，2019年?duì)I收、凈利波動(dòng)明顯。拉長(zhǎng)時(shí)間差，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉凰愣嗔裂�。另一成長(zhǎng)性指標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也不算穩(wěn)定：報(bào)告期分別為61．42％、51．80％、55．09％和46．03％。

更扎眼的是，如此基本面，天新藥業(yè)仍然大比突擊分紅。

2018至2020年，天新藥業(yè)分別分紅10．01億元、7．88億元和10．64億元，累計(jì)分紅額約28．53億元。

什么概念呢？同期天新藥業(yè)的歸母凈利合計(jì)僅27．33億元。

分紅竟高于凈利，是啥邏輯？是否影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)布局？吃相是否過(guò)于急迫？

發(fā)問(wèn)并不算多苛求。

看看負(fù)債有多少豪橫底氣：報(bào)告期間，公司應(yīng)付股利余額分別為7．07億元、6．42億元和8．66億元，占當(dāng)期總負(fù)債比例分別為50．81％、47．53％和49．38％。資產(chǎn)負(fù)債率高于同行可比公司。

大筆現(xiàn)金分紅，卻不去償債，是否有悖常理？

更玩味的是，此次IPO天新藥業(yè)計(jì)劃募資約23．98億元，其中5億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。到底有錢還是沒錢？上市動(dòng)機(jī)純不、有無(wú)圈錢質(zhì)疑？有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁？是要拿投資人的錢添分紅窟窿嗎？

2

單一依賴、銷售單價(jià)下降

穩(wěn)健性冷思

一切留給時(shí)間作答。

還是來(lái)看看產(chǎn)品端。行業(yè)視角而言，天新藥業(yè)20億級(jí)營(yíng)收，相較競(jìng)品新和成的百億規(guī)模還有不小差距。

行業(yè)分析師郝瑞表示，規(guī)模分別與市場(chǎng)占位有關(guān)，新和成的維生素單體產(chǎn)品以VE、VA、VC等大類維生素為主，天新藥業(yè)的主要產(chǎn)品VB6和VB1為維生素B族大類下的小類，本身市場(chǎng)規(guī)模就有差距。

可以說(shuō)，維生素B6和維生素B1是天新藥業(yè)的支柱收入來(lái)源，報(bào)告期內(nèi)二者分別合計(jì)貢獻(xiàn)了92．67％、89．08％、75．02％和76．44％的收入。

2019和2020年，天新藥業(yè)的VB6產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比例分別為67％和69％，VB1產(chǎn)量亦位居第一，占全球總量的25％�？芍^妥妥的維生素龍頭。

隱憂在于，主營(yíng)收入集中、產(chǎn)品線單一依賴幾何？企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)力幾何？

值得注意的是，上述兩種產(chǎn)品的銷售平均單價(jià)持續(xù)下行，與市場(chǎng)供應(yīng)量增長(zhǎng)較大有關(guān)。

以維生素B6為例，報(bào)告期內(nèi)平均銷售單價(jià)分別為262．27元／千克，164．89元／千克，149．92元／千克和137．65元／千克，累計(jì)降幅達(dá)到47．52％。

維生素B1的平均銷售單價(jià)為277．12元／千克，185．97元／千克，182．33元／千克，162．01元／千克，累計(jì)降幅達(dá)到41．54％。

這也是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率整體波動(dòng)下降的原因。

天新藥業(yè)亦坦言，由于公司維生素產(chǎn)品銷售價(jià)變動(dòng)較大，從而導(dǎo)致毛利率變動(dòng)幅度較大。并提示風(fēng)險(xiǎn)稱，若未來(lái)公司主營(yíng)維生素產(chǎn)品銷售價(jià)格出現(xiàn)不利變化、原材料價(jià)格和直接人工成本上漲等不利因素產(chǎn)生，可能導(dǎo)致公司毛利率水平下降。

行業(yè)分析師李晨表示，作為大宗原料藥，維生素具有市場(chǎng)需求穩(wěn)定且剛性、行業(yè)環(huán)保嚴(yán)特點(diǎn)，因此價(jià)格主要受供給端企業(yè)開工情況、減產(chǎn)停產(chǎn)等影響，周期性明顯。“供應(yīng)起落、政策影響等，都是重要外力因素，也因此產(chǎn)品毛利會(huì)有起伏。”

3

研發(fā)投入薄弱 銷售費(fèi)低

成長(zhǎng)性冷思

如何增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)性？

無(wú)論提升主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，還是喚新培育新曲線，亦或精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提效，都離不開研發(fā)創(chuàng)新。

遺憾的是，相比起大手筆分紅，天新醫(yī)藥的研發(fā)投入吝嗇不少。

報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用分別為0．44億元、0．48億元、0．49億元和0．24億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的1．69％、2．38％、2．14％、1．92％。

而其列出的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)新和成、圣達(dá)生物、花園生物、兄弟科技、廣濟(jì)藥業(yè)，研發(fā)費(fèi)用率基本保持在4％以上，報(bào)告期內(nèi)均值分別為5．48％、5．99％、4．7％、4．69％。天新醫(yī)藥顯著低于同行。

對(duì)此，天新藥業(yè)解釋稱，新和成外，其他各家可比公司收入規(guī)模也均顯著低于天新藥業(yè)。收入比重90％以上主要來(lái)源于成熟產(chǎn)品維生素B1和維生素B6，研發(fā)支出主要系對(duì)上述產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的優(yōu)化調(diào)整，從而導(dǎo)致發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用率低于可比公司平均水平。

不算虛言。報(bào)告期內(nèi)，天新藥業(yè)銷售費(fèi)分別為0．36億元、0．42億元、0．26億元、0．13億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的1．41％、2．08％、1．15％、1．06％。也低于可比公司的均值3．48％、3．80％、2．80％、1．61％。

行業(yè)分析師于盛梅指出，成熟產(chǎn)品的確在研發(fā)及銷售費(fèi)上投入少些，這說(shuō)明天新藥業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，有不錯(cuò)利潤(rùn)空間。不過(guò)上述兩費(fèi)用也是企業(yè)發(fā)展活力、后續(xù)張力的一種體現(xiàn)。結(jié)合其售價(jià)持續(xù)下降、市場(chǎng)份額高占比等，是否王者也無(wú)躺贏可能、存在拓新推新、釋放更多成長(zhǎng)力的急迫性？

天新藥業(yè)亦表示，主要原因是公司產(chǎn)品主要為單體維生素，產(chǎn)品線較為單一，下游客戶的重合度較高，同類產(chǎn)品銷量較高，規(guī)模效應(yīng)相對(duì)較強(qiáng)，因此銷售費(fèi)用率相對(duì)較低。