樂(lè)觀者前行

作者：陳晚鄰

編輯：李明達(dá)

風(fēng)品：南辭 明湘

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

看預(yù)期下菜碟，是資本常態(tài)，最怕“狼來(lái)了”的故事。

12月4日，藥明生物發(fā)布《業(yè)務(wù)更新》：由于新冠收入快速降低，疊加兩大業(yè)務(wù)收入減少，今年業(yè)績(jī)將不及預(yù)期。

當(dāng)日，藥明生物開(kāi)盤即暴跌23.79%、與交易所緊急溝通后，10點(diǎn)49分成功臨時(shí)停牌，報(bào)收33.15港元/股，市值縮水超400億港元。

12月6日，藥明生物發(fā)布回購(gòu)公告，獲準(zhǔn)購(gòu)回最多 4.24841176億股股份，擬以不超6億美元（約人民幣43億元）的總價(jià)回購(gòu)上述股份。

真金白銀投入難能可貴，只是這就能挽回投資者信心了嗎？6日股價(jià)上漲1.15%、收于30.7港元。之后三個(gè)交易日收跌，截止12月12日收于28.6港元，市值1217億港元。

市場(chǎng)在躊躇什么呢？

1

預(yù)期突變、早有苗頭 

遲到的“真心話”？

并非一家之痛。放眼CXO板塊，正從過(guò)去幾年15%的增長(zhǎng)，進(jìn)入到未來(lái)2年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)階段。

12月4日，“悲觀”預(yù)期幾近帶崩了板塊情緒。CXO概念股集體跳水：藥明康德跌8.8%、凱萊英跌10.91%、康龍化成跌14.49%，金斯瑞、昭衍新藥跌超6%，維亞生物跌超4%。

市場(chǎng)憂慮不是沒(méi)有原因。在生物醫(yī)藥業(yè)，“藥明系”江湖地位頗高，藥明生物，藥明巨諾，藥明合聯(lián)，藥明康德，隨便拎一個(gè)出來(lái)都可謂赫赫威名。

聚焦藥明生物，業(yè)務(wù)覆蓋了生物藥從概念到商業(yè)化生產(chǎn)的全過(guò)程。在中國(guó)、美國(guó)、愛(ài)爾蘭、德國(guó)和新加坡?lián)碛谐�過(guò)12000名員工。截至2023年6月底，幫助客戶研發(fā)和生產(chǎn)的綜合項(xiàng)目高達(dá)621個(gè)，其中包括22個(gè)商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，是國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)龍頭之一。

近年來(lái)，企業(yè)業(yè)績(jī)強(qiáng)增有目共睹。CEO陳智勝曾向媒體表示，藥明生物過(guò)去10年平均收入增長(zhǎng)60%以上，利潤(rùn)增長(zhǎng)80%以上，在行業(yè)是個(gè)奇跡。

而針對(duì)CXO板塊增速放慢，陳智勝曾表示“現(xiàn)在，藥明生物還是會(huì)有非常好的增長(zhǎng)，在CXO行業(yè)中依舊有兩三倍的增速。至于CXO板塊大部分公司增速都在放慢，甚至是負(fù)增長(zhǎng)，主要是周期性調(diào)整的市場(chǎng)反應(yīng)所呈現(xiàn)的結(jié)果。”

或基于這份自信，藥明生物定下了高業(yè)績(jī)目標(biāo)，從而讓當(dāng)下的“服軟”更加扎眼：將今年收入增速?gòu)?0%下調(diào)至10%，其中非新冠業(yè)務(wù)增速指引從60%下調(diào)至36%。

公司藥物開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)端收入增速低于預(yù)期，主要原因?yàn)椋?strong>在下行周期中公司2023年目標(biāo)新增120個(gè)項(xiàng)目過(guò)于激進(jìn)；生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致新增項(xiàng)目減少：比去年減少40個(gè)新項(xiàng)目，這意味著減少約3億美元收入。

業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)，主要源自于藥物開(kāi)發(fā)（D端）、生產(chǎn)（M端）的收入下降，而藥物發(fā)現(xiàn)（R端）、藥明合聯(lián)（XDC）/藥明海德（疫苗）符合預(yù)期。

D端方面，由于生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致新增項(xiàng)目比去年減少40個(gè)新項(xiàng)目（意味著減少約3億美元的收入），藥明生物認(rèn)為“在下行周期中公司2023年目標(biāo)新增120個(gè)項(xiàng)目顯然過(guò)于激進(jìn)”；M端方面，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)滯后，今年下半年3個(gè)來(lái)自大藥企的重磅藥延期，影響約1億美元收入。

簡(jiǎn)言之，開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)收入下降，導(dǎo)致預(yù)期下滑。

問(wèn)題是，藥明生物現(xiàn)在才認(rèn)清事實(shí)、向投資者坦陳，“真心話”算不算晚？

畢竟，新項(xiàng)目頹勢(shì)早在2023上半年就現(xiàn)端倪。據(jù)國(guó)際金融報(bào)，2023年6月，在藥明生物召開(kāi)投資者開(kāi)放日后，就有消息傳出截至5月底，藥明生物共有25個(gè)新簽項(xiàng)目，遠(yuǎn)低于去年同期的47個(gè)。

拉長(zhǎng)時(shí)間線，2022年就有苗頭，2020年至2022年，藥明生物新增項(xiàng)目量為103個(gè)、156個(gè)、120個(gè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，CXO業(yè)的營(yíng)收都是項(xiàng)目制，“今天的業(yè)績(jī)往往源于幾年前的訂單”。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2023年10月底的媒體溝通會(huì)上，陳智勝曾表態(tài)“年初制定的新增120個(gè)項(xiàng)目的目標(biāo)沒(méi)有變”。僅一個(gè)多月就突然話風(fēng)突變，自然令人難接受。

為什么這么晚才公布？2023年11月17日，藥明生物曾控股60%的藥明合聯(lián)在港交所主板上市，發(fā)行價(jià)20.6港元每股。

對(duì)此分拆上市，雖有利兩企業(yè)務(wù)更加專業(yè)聚焦，一些輿論仍質(zhì)疑藥明生物把優(yōu)質(zhì)資源分離、攤薄了成長(zhǎng)空間。是否早預(yù)判到業(yè)績(jī)不及預(yù)期會(huì)對(duì)資本面帶來(lái)沖擊，便提前分拆融資“緩沖”，同時(shí)借時(shí)機(jī)“保護(hù)”新股股價(jià)？

孰是孰非，仁者見(jiàn)仁不做評(píng)價(jià)。截止12月12日，藥明合聯(lián)報(bào)收29.10港元，雖相比12月1日的32.9港元有所下滑，依然較發(fā)行價(jià)累漲超40%。

2

減持、增持 愛(ài)惜信任羽毛

梳理互動(dòng)平臺(tái)，不乏吐槽質(zhì)疑聲。甚至回購(gòu)也被一些股民懷疑企業(yè)在有意“唱空”，然后低價(jià)買入。

客觀而言，上述言語(yǔ)或有偏頗片面，不乏個(gè)人色彩，但也折射了一定市場(chǎng)情緒，如何挽回投資者信任是一個(gè)嚴(yán)肅考題。

往期看，“藥明系”屬于資本市場(chǎng)的老玩家。

除了2015年新三板上市，2019年又退市的藥明康德子公司合全藥業(yè)，藥明系目前共有4家上市公司。藥明生物2017年6月完成港股上市；2018年，藥明康德A+H股上市；2020年專攻細(xì)胞療法的藥明巨諾港股上市；2023年11月，擁有超百個(gè)ADC綜合項(xiàng)目的藥明合聯(lián)從藥明生物中分拆上市。

頻頻資本動(dòng)作，成為“藥明系”快速擴(kuò)張的重要驅(qū)動(dòng)力，也讓企業(yè)、當(dāng)家人李革、大股東等收獲頗豐。

以藥明康德為例，截至12月6日，公司2023年已累計(jì)減持套現(xiàn)超110億元。并且，藥明康德8月9日發(fā)布公告，股東Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.減持計(jì)劃目前尚未完成，該股東將通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和/或大宗交易方式減持A股股份，減持合計(jì)不超2968.45萬(wàn)股。截至11月29日，該計(jì)劃完成近半。

據(jù)國(guó)際金融報(bào)梳理，2021年1月至2023年12月6日，藥明康德股東已套現(xiàn)182.32億元。僅2022年6月10日至2023年8月，李革及其一致行動(dòng)人就累計(jì)進(jìn)行三次減持，套現(xiàn)約98億元。

聚焦此次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)下調(diào)，藥明生物CEO陳智勝，另一身份是藥明合聯(lián)董事會(huì)主席。據(jù)銀柿財(cái)經(jīng)梳理，據(jù)港交所披露易信息，陳智勝11月17日以50.3274港元/股的平均價(jià)完成了12.0118萬(wàn)股藥明生物股份的出售，同日以27.8814港元/股均價(jià)買入34萬(wàn)股藥明合聯(lián)股份。

此外，藥明生物執(zhí)行董事、首席技術(shù)官周偉昌也在11月17日完成出售藥明生物股份，出售量3.6041萬(wàn)股，出售均價(jià)50.3274港元/股。

3

凈利首次下滑、營(yíng)收增速新低

“今年是藥明生物歷史上最難的一年，我們從來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這種寒冬。”12月4日，陳智勝在業(yè)績(jī)交流會(huì)上感嘆，“我們低估了行業(yè)對(duì)我們的影響，我們真的學(xué)到了教訓(xùn)。”

眼見(jiàn)股價(jià)大跌，藥明生物也急于穩(wěn)住信心。12月4日深夜公告稱，集團(tuán)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)狀況維持強(qiáng)勁勢(shì)頭，且其業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)狀況并未發(fā)生重大不利變動(dòng)。

盡管生物技術(shù)融資放緩導(dǎo)致生物技術(shù)行業(yè)呈個(gè)位數(shù)年增長(zhǎng)率，且其COVID-19相關(guān)項(xiàng)目的收入下降及幾個(gè)重磅藥的生產(chǎn)延期，導(dǎo)致2023年目標(biāo)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，但公司仍對(duì)未來(lái)前景保持樂(lè)觀，2023年實(shí)現(xiàn)整體收入約10%增長(zhǎng)，并將繼續(xù)投資提升能力及產(chǎn)能，以在2024年及2025年保持強(qiáng)勁的毛利率及增長(zhǎng)率。

字斟句酌，發(fā)展信心依然很足。不過(guò)從上述股價(jià)走勢(shì)看，外界仍不乏疑慮。

打鐵還需自身硬。想要真正挽回投資者信任，基本面無(wú)疑是關(guān)鍵因素。2023上半年，藥明生物營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.8%，達(dá)到84.9億元，凈利23.38億元，下降10.18%。凈利下滑，為上市以來(lái)首次；營(yíng)收增速也創(chuàng)下上市以來(lái)新低。

2017年至2022年，藥明生物營(yíng)收增速為63.68%、56.56%、57.18%、40.88%、83.35%、48.38%，同期歸母凈利增速為79.05%、149.61%、60.77%、66.59%、100.63%、30.45%。

可見(jiàn)，2022年就已有拐點(diǎn)苗頭，也意味著若上述預(yù)期下調(diào)成真，2023年企業(yè)營(yíng)收增速將創(chuàng)新低。

所為何故呢？

據(jù)中新經(jīng)緯，2022年2月，藥明生物被美國(guó)商務(wù)部列入“未經(jīng)核實(shí)名單(UVL)”。彼時(shí)陳智勝曾表示，被列清單的影響可控。不過(guò)外界仍有疑慮，畢竟企業(yè)部分營(yíng)收離不開(kāi)美國(guó)，直到當(dāng)年10月該事件才基本解決。

從毛利率看，從2017年的40.8%不斷抬升至2021年46.93%，2022年則降至44.04%。

2023上半年僅為41.93%，較2022年同期的47.36%，大降5.43個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)分產(chǎn)品面，藥明生物業(yè)務(wù)收入70%以上在海外。業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙㈩A(yù)期下調(diào)或和三星生物搶單有關(guān)。

據(jù)E藥經(jīng)理人不完全統(tǒng)計(jì)，三星生物今年與輝瑞、諾華、BMS、羅氏、禮來(lái)、GSK等藥企達(dá)成生產(chǎn)擴(kuò)大合作，交易金額累計(jì)超24億美元。

興華基金的基金經(jīng)理黃兵認(rèn)為，盡管藥明生物在過(guò)去10年達(dá)到行業(yè)三到四倍增速，但未來(lái)增速預(yù)期性的回落將在一定程度上影響其估值水平。此外，由于受到地緣政治等因素影響，部分訂單可能流向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這也造成對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力的影響。

也是12月4日，交銀國(guó)際下調(diào)藥明生物評(píng)級(jí)為中性，中泰國(guó)際除了中性評(píng)級(jí)、還下調(diào)了目標(biāo)價(jià)（從58港元下調(diào)至32港元）。

4

內(nèi)外皆有因 為激進(jìn)買單？

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2022年創(chuàng)新藥I級(jí)市場(chǎng)融資額為393億元，同比下降36%。2023年上半年，A股跌幅TOP20中，CXO板塊占據(jù)5席：美迪西、康龍化成、藥石科技、泰格醫(yī)藥、九州藥業(yè)。藥明康德、博騰股份等CXO個(gè)股也遭遇較明顯下跌。

據(jù)華安證券統(tǒng)計(jì)，上半年22家CXO公司整體營(yíng)收457.22億元，同比增長(zhǎng)4.24%；歸母凈利111.5億元，同比下降7.19%。

顯然，藥明康德并非一家之痛，預(yù)期下調(diào)有一定行業(yè)屬性。行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，過(guò)去三年，新冠新藥研制為CXO業(yè)提供了強(qiáng)勁增量需求，一些從業(yè)者基本處于“躺贏”局面。然而風(fēng)口終將過(guò)去，隨之產(chǎn)生的洗牌陣痛讓企業(yè)甘苦自知。

正如藥明生物本次業(yè)績(jī)報(bào)告會(huì)中坦陳：去年新冠肺炎相關(guān)收入的高基數(shù)也成為今年藥物生產(chǎn)下降的原因之一。

更深一度看，則折射了CXO業(yè)與創(chuàng)新藥的緊密關(guān)聯(lián)。由于新藥研發(fā)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，醫(yī)藥巨頭將相關(guān)業(yè)務(wù)外包出去，從而成就了藥明康德、藥明生物等CXO巨頭的快速發(fā)展。反之當(dāng)周期輪動(dòng)、行情不佳，自然也難獨(dú)善其身、往期發(fā)展越快越大的陣痛反應(yīng)愈強(qiáng)烈。

當(dāng)然，除了外部環(huán)境變化，自身戰(zhàn)略也或有反思處。

2017年上市后，藥明生物維持了高增長(zhǎng)和高利潤(rùn)，五年間營(yíng)收從16億元猛漲至153億元。追其原因，行業(yè)正處跑馬圈地狀態(tài)，誰(shuí)先做起來(lái)誰(shuí)就能占到先機(jī)。正是抓住了時(shí)機(jī)迅速擴(kuò)張，藥明生物最終躋身行業(yè)頭部企業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，獨(dú)立上市后的藥明生物比藥明康德更有闖勁、膽子大、節(jié)奏快，一面將攤子鋪得很大，基本涵蓋了市場(chǎng)上熱門類目；另一面運(yùn)作能力強(qiáng)，還以藥明合聯(lián)為例，從成立到分拆上市，藥明生物只用了三年時(shí)間。

行業(yè)分析師于盛梅表示，2020年前，藥明生物高速擴(kuò)張模式有過(guò)挑戰(zhàn)預(yù)警，一度傳出“裁員”“過(guò)冬”消息。好在疫情讓企業(yè)迅速回暖、吃到一波紅利。但在形勢(shì)不好、缺乏足夠強(qiáng)有力業(yè)務(wù)支撐時(shí)，激進(jìn)問(wèn)題便顯現(xiàn)出來(lái)。畢竟CXO企業(yè)如雨后春筍般成立，大家都在回歸行業(yè)本質(zhì)，走薄利多銷、持久穩(wěn)定合作模式。藥明生物這種高利潤(rùn)模式不可持續(xù)。

上述業(yè)績(jī)失速、預(yù)期下調(diào)，是否在為往期“后遺癥”買單呢？

2021年、2022年，藥明生物研發(fā)費(fèi)分別為5.02億元、6.83億元，2023上半年為3.41億元，同比增長(zhǎng)25.83%。持續(xù)加碼值得肯定。

然從研發(fā)費(fèi)用率看，相比年超百億的營(yíng)收體量，研發(fā)強(qiáng)度或仍待提升。畢竟，行業(yè)不缺競(jìng)品、高迭代強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，越發(fā)靠技術(shù)研發(fā)質(zhì)量、精細(xì)化專業(yè)性吃飯。

5

危中尋機(jī) 寒冬更要練內(nèi)功

當(dāng)然，一時(shí)波折難改大勢(shì)�？傮w看，醫(yī)藥業(yè)提質(zhì)增效創(chuàng)新趨勢(shì)沒(méi)變，對(duì)創(chuàng)新藥的強(qiáng)烈需求一如既往。一款藥物從研發(fā)到生產(chǎn)制造，離不開(kāi)CXO公司的專業(yè)服務(wù)，行業(yè)“賣水人”的價(jià)值根基仍牢固。

西南證券研究報(bào)告指出，從行業(yè)維度看，全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長(zhǎng)，CXO行業(yè)景氣度或?qū)⒊掷m(xù)，預(yù)計(jì)2021年-2028年全球醫(yī)藥研發(fā)仍將以2.6%的增速穩(wěn)步增長(zhǎng)，并指出內(nèi)生業(yè)務(wù)增速將重塑CXO估值體系。

聚焦藥明生物，仍有支撐增長(zhǎng)圖景的諸多明牌。“全球前30大暢銷生物藥中，有三款正由我們生產(chǎn)。目前生產(chǎn)的項(xiàng)目中有三款生物藥潛在銷售峰值有望達(dá)50億美元，兩款有望達(dá)30億美元，三款有望達(dá)10億美元”。

藥明生物預(yù)計(jì)，2024年低開(kāi)高走，穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025年及以后恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，偶聯(lián)藥市場(chǎng)份額不斷攀升，藥明合聯(lián)/藥明海德2023年和2024年收入預(yù)期分別實(shí)現(xiàn)70%-75%和60%-65%的增長(zhǎng)；此外，公司愛(ài)爾蘭的疫苗廠建設(shè)接近完成，預(yù)期可產(chǎn)生疫苗項(xiàng)目工藝轉(zhuǎn)移收入和廠房建設(shè)付款。

從競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境看，競(jìng)品三星生物最近出現(xiàn)了口碑危機(jī)，2023年10月末遭FDA點(diǎn)名。所謂對(duì)手的挫折、就是自身翻盤的機(jī)遇�？蛻艋驖撛诳蛻袅魇В瑧�(yīng)利好藥明生物。

放眼更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，同樣可期可待。

陳智勝曾表示“在醫(yī)藥行業(yè)一定要樂(lè)觀，不管現(xiàn)在的環(huán)境是‘冷凍箱’還是‘冷藏箱’，近一兩年行業(yè)可能面臨大環(huán)境的挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)都是暫時(shí)的，只要未滿足的臨床需求存在，就會(huì)在隧道里看到光。”

的確，寒冬洗牌未必全是壞事。大潮退去才能露出虛火與真金。頭部企業(yè)往往有更強(qiáng)韌性、抗風(fēng)險(xiǎn)力，若能在此周期苦練內(nèi)功、查漏補(bǔ)缺，一旦行情回暖往往反彈更快、甚至迎來(lái)一輪新的躍升期。

會(huì)是藥明生物么？

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       原文標(biāo)題 : 藥明生物“業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)”是與非 股價(jià)提振VS苦練內(nèi)功