《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

2023年6月28日，藥師幫正式掛牌港交所，作為數(shù)字驅(qū)動型的中國院外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺，其國內(nèi)運營主體為廣州速道信息科技有限公司（下稱“速道科技”）。

不久前，12月13日，藥師幫迎來解禁期，股價進(jìn)入震蕩期，公開資料顯示，8月初至12月末，其股價下滑超過80.0%。上市迄今（1月3月），藥師幫的股價呈現(xiàn)過山車走勢，跌幅近66%。

01

股價跳水，延長禁售期效果不顯著

在10月31日藥師幫股份有限公司（下稱“藥師幫”，09885.HK）股價跳水后，12月13日，藥師幫再度出現(xiàn)單日股價大幅下跌的情況。12月13日當(dāng)日，企業(yè)股價單日跌幅達(dá)到46.04%。與今年8月藥師幫市值最高峰時期相比，公司股價已縮水了近300億港元。

雖然在12月12日，藥師幫公告稱，為表示對公司長遠(yuǎn)價值的信心，企業(yè)創(chuàng)始人、董事會主席張步鎮(zhèn)將再延長禁售期180天，由2023年12月13日延長至2024年6月10日。但這一表態(tài)卻并未延緩股價下跌。

此前，藥師幫于2023年11月22日、29日、30日分別于市場上購回公司股份，累計購回27萬股，總代價超529萬港元，購回的股份用于滿足根據(jù)股份激勵計劃授出的獎勵。藥師幫董事會認(rèn)為，公司目前的股價低于內(nèi)在價值，沒有充分反映公司業(yè)務(wù)前景，因此為受托人于市場上購回本公司股份以補(bǔ)充信托基金提供了良好的機(jī)會。

不過，雖然12月13日藥師幫股價下跌，但當(dāng)日，其股票卻受到了南向資金的青睞。當(dāng)日，藥師幫登上港股通成交活躍股榜單，南向資金凈買入1.05億港元，這也是其一個月內(nèi)首次登上該榜單。

對于藥師幫的股價大跌，香頌資本董事沈萌指出，“二級市場股價跳水是投資者對企業(yè)成長的前景、特別是收益成長的預(yù)期缺少基本的信心。解禁意味著二級市場上會有更多可以出售的股票，供過于求的時候會壓低股價。解禁延期會減少市場上可出售股票的供給，但只是時間推遲，之后仍會面臨出售壓力，除非屆時市場行情走強(qiáng)，需求擴(kuò)大、超過供給。而對于南向資金的操作，不排除是為了對超跌股進(jìn)行短期的操作，謀取回報。”

02

上半年巨虧，傭金率提高補(bǔ)貼率下降

除了股價大跌，藥師幫在今年上半年的收入增長同時，虧損仍在持續(xù)。藥師幫號稱中國院外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最大的數(shù)字化綜合服務(wù)平臺，其業(yè)務(wù)主要包括自營業(yè)務(wù)、平臺業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)。

半年報顯示，2023年上半年，藥師幫收入為79.69億，同比增長18.59%；毛利率為10.25%；凈利率為-39.86%；稅前虧損為-31.79億，同比擴(kuò)大393.44%；凈虧損為-31.77億，同比擴(kuò)大393.01%；按非《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則》經(jīng)調(diào)整凈利潤為7016.90萬。

今年上半年，藥師幫的總GMV達(dá)到220.41億，同比增長34.4%。截至2023年6月30日，藥師幫的注冊買家數(shù)超過58.90萬家，其中藥店約37.90萬家，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)約21.10萬家。報告期內(nèi)，藥師幫的月均活躍買家數(shù)高達(dá)35.30萬家，同比增長17.6%；月均付費買家高達(dá)33.10萬家，同比增長22.5%。報告期內(nèi)，付費率由89.9%同比上升至93.6%，且每付費買家月均訂單數(shù)由去年同期的25.2單同比上升12.7%至28.4單。

截至2023年6月30日，藥師幫吸引了約7100個賣家及超過58.90萬個買家在平臺上進(jìn)行交易。同一時期，平臺業(yè)務(wù)中第三方商家的GMV為135.41億，占總GMV的61.4%，同比增長46.6%。

藥師幫指出，根據(jù)賣家在平臺業(yè)務(wù)中銷售金額的一定比例向其收取傭金。于2022年上半年及2023年上半年，平臺業(yè)務(wù)收取的平均傭金率（等于自第三方賣家收到的傭金除以相應(yīng)的GMV）分別為3.1%及3.2%。與此對應(yīng)的，藥師幫以優(yōu)惠券的形式向買家提供補(bǔ)貼。在保證平臺留存與活躍度的基礎(chǔ)上，平臺業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼率（等于向買家提供及用于平臺業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼金額除以來自平臺業(yè)務(wù)的GMV）同比有所下降，于2022年上半年及2023年上半年分別為0.7%及0.5%。

參考藥師幫招股書的內(nèi)容，2020年至2022年，藥師幫的平臺業(yè)務(wù)收取的平均傭金率（等于自第三方賣家收到的傭金除以相應(yīng)的GMV）分別為2.8%、2.9%、3.1%，傭金率有所上升；而平臺業(yè)務(wù)補(bǔ)貼率依次為1.2%、0.8%、07%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

可以看出，藥師幫正在逐步減少對C端的補(bǔ)貼并開始提高對賣家的傭金率，但這一系列操作是否能留住買賣雙方，有待驗證。

03

業(yè)務(wù)擴(kuò)張早起，盈利能力存不確定性

2023年8月25日，招商國際發(fā)布研報指出，給予藥師幫“買入”評級，目標(biāo)價為57.97港元，基于10年的DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型），WACC（加權(quán)平均資本成本）為13.7%，終端增長率為3.0%。預(yù)測藥師幫的收入將同比增長25.4%/39.4%/36.3%，并在2023E/2024E/2025E分別實現(xiàn)1.79億/71.61億/41.55億的正非IFRS調(diào)整凈利潤。以及預(yù)測公司的混合毛利率（GPM）為10.6%/11.5%/12.3%。

此外，招商國際稱還提出了相關(guān)的投資風(fēng)險，其中包括，未來盈利能力的不確定性；客戶（主要包括中小藥店和初級保健機(jī)構(gòu)）需求和購買力的波動；監(jiān)管要求的變化。

招銀國際指出，院外醫(yī)藥流通的數(shù)字化仍處于早期階段，2022年GMV市場份額僅為28.2%，為參與者留下了較大的增長空間。當(dāng)前，市場上存在著供需不匹配、交易成本高、多級市場效率低下、定價不透明、產(chǎn)品跟蹤困難以及缺乏數(shù)字管理工具的問題。而借助數(shù)字化的解決方案，藥師幫可以有效地解決上游賣家和下游買家面臨的上述挑戰(zhàn)。

不過，招商國際也認(rèn)為，“藥師幫目前仍處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張的早期階段，在保持其市場競爭力方面面臨著不確定性。中國的普通醫(yī)療保健市場競爭激烈，主要競爭對手包括B2B平臺和傳統(tǒng)藥品分銷商。這些公司可能擁有比藥師幫更多的資金、技術(shù)、研發(fā)、營銷、分銷和其他資源。他們還可能擁有更長的運營歷史、更大的客戶群或更廣泛、更深的市場覆蓋范圍。此外，當(dāng)藥師幫擴(kuò)展到其他市場時，它將面臨來自國內(nèi)外新競爭對手的競爭，這些競爭對手也可能進(jìn)入藥師幫目前運營的市場。”

與此同時，招商國際還對藥師幫的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行了具體的預(yù)測。對于自營業(yè)務(wù)，招商國際指出，自營業(yè)務(wù)是藥師幫最大的細(xì)分市場，在2022年貢獻(xiàn)了95%的總收入。在持續(xù)擴(kuò)大的買家基礎(chǔ)和增加的買家參與度的推動下，2023E/24E/25E年，細(xì)分市場收入將同比增長23.1%/38.9%/35.8%，分別達(dá)到1.635億/23.104億/31.367億。對于平臺業(yè)務(wù)，對于在線市場，預(yù)測2023E/24E/25E年的收入為100.3億元/138.6億元/188.5億元，同比增長分別為44.5%/38.2%/36.0%。

04

行業(yè)巨頭林立競爭壓力大，選擇放慢營銷費用

目前，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺細(xì)分種類繁多，除了以阿里健康信息技術(shù)有限公司（阿里健康，00241.HK）為代表的B2C平臺、平安健康醫(yī)療科技有限公司（平安好醫(yī)生，01833.HK）為代表的O2O平臺外，以藥師幫為代表的B2B平臺更是一片紅海。其中包括京東健康股份有限公司（京東健康，06618.HK）推出了醫(yī)藥B2B平臺藥京采，而傳統(tǒng)醫(yī)藥流通企業(yè)中，九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（九州通，600998.SH）建立了藥九九，上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（上海醫(yī)藥，601607.SH）建立了益藥購等B2B平臺。

正如招商國際所言，與藥師幫相比，京東健康背靠京東平臺，擁有平臺及物流優(yōu)勢。而九州通、上海醫(yī)藥等醫(yī)藥流通企業(yè)，則在行業(yè)內(nèi)深耕多年，與上游藥企、下游終端的聯(lián)系更加緊密。公開數(shù)據(jù)顯示，藥師幫的總GMV于2022年達(dá)到378億元，自2020年起的年復(fù)合增長率為38.6%，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，這兩項數(shù)據(jù)在中國領(lǐng)先的院外數(shù)字化醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺中均排名第一，與此同時，其余醫(yī)藥B2B平臺的業(yè)績表現(xiàn)也逐漸追了上來。

其中，2023年上半年，京東健康的收入為271.10億，同比增長34.04%；九州通旗下藥九九的藥九九B2B電商平臺自營交易收入規(guī)模已達(dá)60.54億元，同比增長15.84%。

在營收規(guī)模及增速落后的情況下，藥師幫一度放慢銷售及營銷費用的增速。

半年報顯示，藥師幫的銷售及營銷費用同比增加1.4%至6.35億，主要由于公司持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營使?fàn)I銷及推廣費用增加；及履約費用隨著公司自營業(yè)務(wù)增長而增加。履約費同比增加5.1%至1.51億，其中物流費用增加至1.12億。

根據(jù)藥師幫的招股書顯示，2020年至2022年，藥師幫的銷售及營銷費用分別為7.26億元、10.64億元、13.26億元，占當(dāng)期營收的比重分別為12.0%、10.5%、9.3%。履約費依次為1.41億、2.38億、3.13億，其中，物流費依次為9115.4萬、1.61億、2.22億。

藥師幫在招股書中指出，在可預(yù)見的未來，銷售及營銷費用將增加，但銷售及營銷費用占收入的百分比預(yù)計會下降，因為買家對平臺的黏性日益提升，導(dǎo)致激勵他們在平臺上進(jìn)行采購所需的補(bǔ)貼減少。

然而公開信息顯示，2023年上半年，京東健康的銷售及市場推廣開支為11.95億，同比增長28.03%；九州通的銷售費用為23.89億，同比增長27.96%。

對于藥師幫的銷售及營銷費用，招商國際指出，2019-2022年，由于運營效率和規(guī)模效應(yīng)的提高，運營費用（銷售和營銷費用、研發(fā)費用和G&A費用）與銷售額的比率持續(xù)提高。營業(yè)費用與銷售額的比率從2019年的22.4%下降到2022年的11.9%。預(yù)計這一趨勢將持續(xù)下去，2023E/24E/25E年，銷售和營銷費用與銷售額的比率分別為8.2%/7.2%/6.9%，研發(fā)費用與銷售額之比為0.6%/0.6%/0.7%，一般和管理費用與銷售額比率為1.9%/1.8%/1.7%。

和其他B2B醫(yī)藥平臺同比持續(xù)增長的銷售及營銷費用相反，藥師幫該項支出若在未來持續(xù)下降，那在未來的競爭中是否會受到影響，有待驗證。

05

存在相關(guān)投訴，售后服務(wù)當(dāng)重視

作為一家B2B的醫(yī)藥平臺，藥師幫在黑貓投訴中有不少來自C端的投訴信息，主要包括藥品質(zhì)量問題、藥品信息存疑、售后服務(wù)不到位等問題。

此外，據(jù)天眼查和企業(yè)預(yù)警通顯示，2020年5月7日，在（2020）粵0105執(zhí)15154號案件中，速道科技被廣東省廣州市海珠區(qū)人民法院列入被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的為6萬元。（港灣財經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : ?藥師幫股價過山車：實控人延長禁售難止血，如何與行業(yè)巨頭競賽？